| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年03月19日 07:56 |
作者： |
周明 |
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酒本是好的，但华尔街喝醉了。
金融产业在脱离实体经济高速发展，创造出大量虚拟财富的同时，也积累了巨大的系统性风险。我们现在就要用另一只眼看华尔街的金融创新监管。
华尔街创造的债务抵押债券（CDO）是这次次贷危机的罪魁祸首。
实际上，任何证券化过程（包括股票、债券及任何将资产转化为有价证券的过程）旨在增加资产的流动性、市场性，并不能从根本上改变资产的价值体系。华尔街正是用CDO这种金融工具将次贷的劣酒勾兑成了茅台。
华尔街自由的金融市场环境给金融创新提供了原动力，各类衍生品基于基础资产而派生出来，五花八门、层出不穷。例如针对人们熟知的债券，就演化出利率衍生品和信用衍生品两大类。而且有不少衍生产品从其他基本的衍生品进一步派生出来。很多银行在场外交易市场（OTC）根据客户要求对衍生品进行拆分组合，嵌入更为复杂的交易品种，推动金融衍生品的复杂程度日益加深。
笔者在华尔街曾经的第五大投资银行贝尔斯登工作过，亲身经历其崩溃的全过程。贝尔斯登在五大投行中虽然是最小的一个，但也曾是最会赚钱的一个。2007年底其净资产约为110亿美元，然而总资产却高达3950亿美元，意味着它使用的杠杆率高达35.5。2008年3月，几大对冲基金联手做空贝尔斯登的股票，买进其信用违约掉期（CDS），散布谣言，对其进行挤兑，截断其现金流。贝尔斯登所依赖运营整个公司的短期融资在极短时间内迅速干涸，现金储量在两天内由170亿美元降到了20亿美元，最后被迫以2美元一股（后调整为10美元）卖给摩根大通。同样手法又运用在雷曼兄弟身上，最终令其破产，造成全球投资者巨大经济损失。随后，美林迅速把自己卖给美洲银行，摩根士丹利、高盛纷纷转为储蓄银行，以避免重蹈覆辙，自此五大投资银行不复存在。
2009年3月10日在美国政府三救花旗之后，美联储主席伯南克终于提出要求立法给予美联储监管职权、加强金融监管，这来得是不是太晚了一些？而且具体应该如何加强金融监管的细节又语焉不详。笔者现在从投资机构自身风险监管的方法上分析一下其缺陷。
金融机构普遍使用风险价值（Value-at-Risk）来衡量市场风险，其前提假设是正常的市场。基于统计学原理，它用来衡量一定时间内在95% 或99% 可能性的情况下，市场风险不会造成大于一定额度的损失。风险价值会给予一种错误的安全感觉：在99% 可能性的情况下，损失是可控的；然而在1% 可能的最恶劣的市场情况下，也就是最需要风险控制的时候，反而失去其应有的作用。David Einhorn（对冲基金Greenlight Capital管理人）有一个很形象的比喻：风险价值就好像是一个安全气囊，在除了车祸以外的所有情况下都完好工作。过分依赖风险价值会导致管理人员过度使用杠杆，追求短期利益，而承受过多的远期风险。
风险管理数学模型自身是有所不足的，而且银行家们又为了追逐短期自身经济利益，在漂亮的数学模型掩盖下，忽视所面临的远期风险。美国政府机构人员不足、对金融创新产品的不了解、放任金融市场，特别是场外市场自流，陶醉在金融市场的“假繁华”之中，从而最终导致了这次全球性的金融危机。
美国政府总是抱着不出问题就不监管的态度，只有出了问题以后才跳出来扮演救火员的角色。直到次贷危机完全爆发以后，美国芝加哥商业交易所（CME）才将CDS从场外收回场内。
场外市场的好处在于灵活性较强，可以根据市场需求进行快速改良，但也有风险监管不足也不统一，而且在市场急剧恶化的时候，流动性极易丧失等缺点。
对于中国金融市场，可能更好的金融创新发展方式是在场外金融机构之间先小规模试点，边试边改，对有市场潜力且达到了一定规模的金融产品，果断地引进交易所进行交易试点。由交易所作为媒介，要求交易双方保证金，从而降低违约风险，提高其流动性，并且避免场外市场脱离系统性监管的过度膨胀。
中国金融市场在金融创新上与美国等国家有一定差距，政府金融监管方面却更胜一筹，较好地保证了国内金融市场的稳定。政府一定程度上对市场的行政干预，对宏观上控制金融市场过热、防范金融产业脱离经济实体过度膨胀还是很有效果的，而且对金融产业的创新也可以起到引导和监督的作用。
金融衍生工具作为管理和对冲诸如商品、外汇、利率甚至国际贸易对手的信用等多种因素变化带来的风险的重要工具，已经成为现代企业管理的重要组分。金融产业期待更多产品创新，更好服务实体经济发展需求。
（作者系注册金融分析师）
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