程实

　　[ 笔者以为，欧洲货币一体化不可逆转，不管欧债危机是彻底结束还是暂时缓解，欧洲危机都还将延续；如果欧债危机随后被确认结束，百年难遇金融危机从美国到欧洲之后的下一站，很可能将是——日本危机 ]

　　1月14日，《第一财经日报》环球经济评论版刊登了单景辉和徐以升的文章《欧债危机已经结束》（下称《结束》）。相比“最危险的时刻已经过去，欧债危机暂时缓解”的主流研判，《结束》一文最重要的目的在于“将主权债务危机已经结束这一观点明晰化”。

　　在笔者看来，这是非常大胆的尝试，更是有益的尝试。结论本身是否正确也许并不重要，毕竟仁者见仁、智者见智，关键在于，《结束》一文旗帜鲜明地向市场人士提示了易被忽视的事实，并启发我们去思考和探讨有关欧债危机演化的新问题。

　　毫无疑问，就欧债危机的演化而言，2012年年末以来，一系列积极迹象集中涌现：一是危机国家的国债收益率大幅下行，二是主权违约风险大幅下降，三是市场恐慌情绪明显缓解，四是欧元大幅走强，五是欧洲股市有所反弹。

　　尽管大部分市场人士都看到了这些积极变化，但《结束》一文结合2012年欧洲银行联盟、ESM和OMT的三箭齐发，以及危机传染、危机循环、危机扩散的作用机制，将这些积极变化的集合定义为“金融市场给出的明确答案”，在此笔者不想赘述《结束》一文的分析逻辑，也无意就《结束》一文的结论本身做太多争论（实际上笔者同意其大部分观点），只想从两个问题进一步展开对欧债危机演化的讨论。

　　危机结束的四个标准

　　首先，最值得思考的问题在于，判定危机结束的标准是什么？

　　对于单纯的经济危机，NBER有一套判断危机起始和结束的规则，但对于金融危机始终的判定，市场既没有源自理论的权威依据，也没有来自现实的传统惯例。特别是对于欧债危机，作为债务危机、银行危机、货币危机和经济危机的混合体，判断的标准更加难以把握。

　　但值得庆幸的是，我们刚刚经历过次贷危机。尽管没有明确的定义，但市场大多会同意，2009年下半年是次贷危机结束的时点。同样作为复合型危机，次贷危机的结束为判定标准提供了参考。结合次贷危机演化始末金融市场和实体经济的表现，笔者以为，判断复合型危机结束的标准有四个：

　　一是核心危机指标明显改善，作为流动性枯竭的金融危机，次贷危机的核心危机指标是TED利差和LO利差等，2009年7月，TED利差就从2008年10月最高的463个基点降至40个基点，2009年9月进一步降至20个基点以下，基本接近危机前水平。

　　二是危机的源生风险有所缓解，次贷危机的源生风险是美国楼市的崩溃，2009年下半年，美国丧失住房赎回权案例同比增幅明显降至20%以下，并于2010年4月首现负增长，开启了美国楼市的筑底复苏。

　　三是金融市场信心增强，2009年3月，美国道琼斯指数在跌破6600点后开始逐级反弹，2009年10月，道指重上万点。