受益于去年第三季度以来，全球各国政府携手开始的纾困行动，信贷紧缩开始缓解，衰退估计也已经结束了。

　　过去两年，经济学界一直都有这样的观点：在金融市场遭遇剧烈波动后，需要较长的一段时间经济才会重新恢复增长，因为证券的内在价值在下降，收入增长也在放缓，经济体也需要一定的时间来修复资产负债表。但是从今年来看，情况似乎并非如此，经济迅速开始好转，股市也从三月份开始了持续的反弹。

　　在这次经济危机中，政府做出的反应非常之快，也收到了较好的成效。可以这么说，经济提早复苏，主要是政策在起作用。此次政府财政刺激力度相当之大，我们预计从2008年到2010年，全球财政刺激的总规模将达到3万亿美元，这大约占全球GDP的4％。瑞银的宏观经济研究团队认为，政策的刺激，将带动2009年和2010年的GDP分别增长1和0.4个百分点。而受经济刺激政策正面影响最大的经济体则是中国、澳大利亚和美国。

　　但我们还是不能乐观，因为当前金融和经济领域的一些问题，可以理解为是金融危机的后遗症，将会在未来一直困扰着我们。

　　在艰难的纾困行动之后，各大经济体的主权评级都开始下降，这反映的就是投资者对于政府赤字上升的担忧。此外，定量宽松政策和财政刺激手段也将刺激通货膨胀的走高，我们甚至可能看到非常惊人的通胀出现。

　　主权国家的债务问题，以及通胀，可能都不会迅速爆发，而另一些经济问题，则已经在我们的身边浮现了。当“看得见的手”在发挥作用的时候，五个方面的问题也随之浮出水面，它们将对经济增长产生较大的制约作用。

　　首先，金融体系的功能依然没有完全恢复。

　　自危机爆发以来，金融机构募集了差不多1万亿美元的资本金，这也相当于它们减计资产的规模。只要金融机构还在继续募集资本，那么信贷市场就很难恢复正常。那么，现在金融机构是否已停止了资本募集呢？远远没有，根据国际货币基金组织（IMF）最近发布的全球金融市场报告（Global Financial Stability Report），全球金融机构将在这次金融危机中减计2.8万亿美元。也就是说，路才走了一半，银行还需要募集更多的资金来补充因资产减计而日渐单薄的资本金。

　　瑞银的金融研究团队认为，金融机构对于资本金的需求是不均衡的，最迫切需要资金的地区是美国、英国和一些欧洲国家。我们的分析师认为，美国的银行将在2008年至2010年间，将核心资本充足率从9.6％提高到10.8％，同期欧洲的大型银行的核心资本充足率也将从8.6％提升至10％。

　　即使金融机构能够募集到足额的资本，坏账依然是它们难以回避的问题。在美国，150多家银行的坏账率超过5％。而由坏账引发的问题，也将在未来消耗美国金融机构大约1930亿美元的资金。

　　其次，由于政府尚未确定将以何种方式结束当前的激进政策，也让经济和金融市场存在巨大的不确定性。

　　在欧美国家，政府针对处于困境之中的资本市场出台了激进政策。资本注入、直接购买资产、信用贷款、央行公开市场操作和政府担保，可以说为了平抑危机，欧美政府使出了浑身解数，动用资金的总量达到了它们GDP总和的45％，其中最为积极的国家就是美国、英国和爱尔兰。

　　从规模上看，政府动用的资金已经太多了，因为即便是受金融危机影响最为严重的国家，金融系统减计的资产也不过只占到了GDP的15％到25％。一旦政府对激进政策进行调整，势必会对金融市场和经济形势产生负面影响。

　　但是，现在谈这些是不是为时过早？在8月份，英格兰银行召开会议前夕，投资者也在谈论央行回收流动性的问题，但英格兰银行却在会后公开表示，还远未到回收流动性的时候。事实上，英格兰银行在这次会议上还表决通过，增加了500亿英镑的货币投放。美联储的情况也差不多，在美联储最近的一次会议结束后，行长们也宣布了将购买3000亿美元的不良资产。未来，美国政府还可能通过更大规模的购买资产抵押证券的计划。此举将对长期债券市场和抵押债券市场都产生深刻影响。

　　第三，去杠杆化后的消费缺乏足够的力量。

　　尽管经济指标开始上行，但是去杠杆化的进程却不会停止。从欧美国家已经可以看出，尽管市场上流动性泛滥，但是居民和企业的负债水平却没有上升。

　　但是，负债水平似乎也没有明显下降。没错，这是因为去杠杆化，尤其是消费去杠杆化，是个非常艰难的过程。但是有一点可以肯定，未来欧美国家，尤其是美国居民的负债水平必定会下降，因为两点原因注定了这个趋势的存在：资产价格的下降，以及可支配收入的减少。

　　此外，从第一季度开始，我们也看到了美国储蓄率的上升，尽管幅度并不大，但这也预示出未来的方向。

　　可以这样说，在过去的黄金时期里，高杠杆是重要特征。而在未来，我们必须适应环境，在低杠杆经济里生存。

　　第四，让我们感到很苦恼的就是，失业率长期在高点徘徊。从经济学角度看，失业率过高也将引发其他负面影响。

　　从第二季度开始，欧美国家的经济先行指标开始走稳。而此时的新兴市场国家，比如中国，都已经出现了比较强劲的经济复苏势头。但是，我们很难指望回到过去的快车道上。

　　在过去的黄金时间里，即从1990年代中期到2007年里，全球经济经历了高增长，而且高增长伴随的是相对较稳定的低失业率。

　　正如上述所提到的，走高的只是先行指标，而失业率则是不折不扣的滞后指标。通常的逻辑是，在经济体受到信贷等因素的刺激之后，出现了社会需求的扩张，就业也随之增加。目前全球都处于去杠杆时代，银行奉行远较之前保守的经营策略，加之房地产市场持续低迷，因此低杠杆也许是未来经济社会的标志。

　　正因为这样，我认为未来政策应该更关注于如何解决就业问题，因为就业的提高，才能从根本上解决经济增长乏力问题。而从目前来看，只要失业率继续保持在高位，就很难期待经济会有多么好的表现。

　　最后，在欧美国家，战后“婴儿潮”出生的劳动者将逐渐进入退休年龄，老龄化让欧美国家失去了足够的劳动者来维系经济增长，同时也让消费的动力进一步下降。

　　当前，老龄化问题已经暴露得越来越明显，而对于经济增长来说，劳动力投入是必不可少的。过去25年里，全球宏观经济和资产价格都经历了黄金时期，而这段时间也恰好是全球劳动人口数量暴增的时期。严格来说，劳动力能够在那段时间里高速增长，不仅因为适龄人口数量较高，也因为大量的女性，尤其是新兴市场女性，走向了工作岗位。同样，有着稳定工薪收入的劳动者，也对消费提供了有力支持，尤其是在银行愿意向劳动者提供消费借贷的情况下。

　　随着老龄化问题的凸显，劳动力格局将产生巨大的变化。首先，在众多有着经验和技术的劳动人口退休的时候，全球主要经济体都发现，找到合适的人选接替退休的劳动者有些困难，尤其在发达国家，生育率的下降让人口都出现了负增长；其次，新一代劳动者的素质，比如工作动力和执行能力，都比不上即将退休的一代，而且当前较低的就业率也让不少劳动者很难接触实际工作，更进一步造成了他们的技能下降；最后，老龄化对就业的劳动者造成了社会负担，因为政府在进行财富分配时必须要兼顾在岗劳动者和退休劳动者的利益，而随着老龄化群体的不断扩张，这样的平衡很难做到。

　　从全球范围来看，老龄化都将对经济起到制约作用，而且这是货币政策干预所无法解决的。对于已经遭遇老龄化危机的国家，比如日本，经济增长速度还有可能继续下降；还有一些即将进入老龄化社会的国家，比如德国、意大利和中国，它们的经济也将受到影响。中国也许是个例外，因为它可以通过释放农村劳动力来增加劳动力供给。

　　在短期内，扭转困境并不容易，但是从长期来看，我们可能看到就业政策的变化，以及技术进一步发展，能够为经济发展带来新的动力。（瑞士银行新兴市场首席经济学家）