中国社科院世经政所国际金融室副主任 张明

　　美联储3月18日宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债。尽管美联储主席伯南克近期内多次提到将考虑购买美国国债，但本次美联储出手规模之巨，依然出乎市场预料之外。

　　弥补政府融资缺口
　　美联储之所以出手购买美国国债，主要是为了弥补美国政府的融资缺口。根据奥巴马政府提出的预算，2009财年预计财政赤字为1.75万亿美元，超过GDP的12%。由于实体经济陷入衰退，美联储不可能通过增加财政收入来应对救市支出，因此美国政府只能依靠发行国债来弥补财政赤字。
　　市场预期2009年美国财政部将至少发行2万亿美元国债。这一规模是前所未有的。2003年至2007年五年间，美国平均每年净发行国债5647亿美元。即使美国政府在2008年通过提高国债发行量来募集救市成本，该年度的国债净发行量也只有1.47万亿美元。2008年，外国投资者购买了7720亿美元美国国债，其他由本国投资者来接盘。
　　问题在于，目前很难期望外国投资者与本国投资者能够继续扩大投资规模：一方面受出口增速下降、全球能源与大宗商品价格下滑、短期国际资本流出的影响，新兴市场国家与中东国家的外汇储备增长速度都显著放缓。
　　另外美国国内投资者的收入水平也有所下降。即使美国居民储蓄率由2008年底的1.8%提高到历史平均水平的8％，这也只能增加6600亿美元的储蓄。因此，为了弥补最终的政府融资缺口，避免国债收益率迅速上升、存量国债市场价值大幅下降，美联储成为美国国债的最后购买人。

　　国际债权人需防范美元贬值风险
　　从短期效应来看，美联储大举购买美国国债，这有助于恢复美国国债市场的供求平衡，甚至短期内造成供不应求的局面，从而推动美国新发国债收益率下降，同时导致存量国债市场价值上升。这一举措意在安抚美国国债持有者，尤其是外国投资者。然而，美联储购买美国国债，对以中国为代表的国际债权人而言并非一个单纯的利好消息。美联储购买美国国债与机构债，本质上是美国宽松货币政策的一个组成部分。
　　自实施数量宽松政策以来，美联储的资产负债表规模已经由2008年9月的8000多亿美元飙升至2008年年底的2.3万亿美元。尽管目前该规模回落至1.9万亿美元左右，但本轮债券购买有望使美联储的资产负债表规模扩张至3万亿美元以上。
　　美联储的资产负债表其实反映了市场中的货币与信贷水平。在经济衰退环境下，投资者风险偏好很低，投资欲望较弱，造成货币乘数偏低，因此美联储持续增加货币供应的行为不会导致通货膨胀。但一旦实体经济与金融市场触底反弹，投资者将重新开始配置风险资产，这意味着货币乘数放大。如果美联储不能及时从市场上抽回流动性，这意味着通货紧缩可能在很短时间内转为通货膨胀。通货膨胀的回归意味着美元汇率将步入下降通道，恶性通货膨胀将与美元大幅贬值、黄金、能源与初级产品价格大幅上涨联系在一起。
　　对于美国最大的债权人中国政府而言，美联储购买美国国债的举措非但不能缓解我们对美国国债市场价值的担心，反而增加了我们对所有美元资产市场价值的担心。这是因为，美国政府为了保障美国国债市场价值稳定的政策，在长期却增加了美元贬值的风险。
　　为降低中国外汇储备对美国国债的风险暴露水平，中国央行有两种政策选择。第一种选择是要求美国政府就美国国债市场价值提供可信的保证，将此作为是否继续购买美国国债的前提条件。例如，要求美国政府将美国国债的收益率与通胀指数挂钩，就可以很好地防范未来的通胀风险。第二种选择是利用目前的时间窗口，显著增持能源、大宗商品的现货、期货或相关供应商的股权，以对冲未来美元贬值、能源与大宗商品价格飙升的宏观经济风险。