| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年02月09日 14:20 |
作者： |
比尔·格罗斯 |
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当前的金融与经济危机令我们无所适从，这不仅因为它们已掉入深渊，更因为下降的速度是如此迅猛，就像是大笨狼（Wile E.Coyote,美国著名动画片“大笨狼与必必鸟”中的卡通形象），12个月来，径直跌落悬崖如一具死尸。
一年前，全球股票价格几乎是当前水平的两倍，经济衰退也不过是悲观经济学家的喃喃自语。如今的情形堪比上世纪的大萧条：经济增长、传统财务模型的反转以及复兴经济的政策处方，正在酝酿与实施。
世界上大部分联系紧密的市场及其国都震惊了，他们已经感到，却没有彻底认识到未来几年将发生的幡然巨变。
影子银行之害
太平洋投资管理公司多年来秉承的观点是，很久以前，全球性杠杆经济已从银行主导的体系演变为隐藏在证券借贷背后，类似一个“影子银行”系统的体系。结构性投资工具、对冲基金、债务担保债券、日益增长的住房抵押贷款和投资银行点燃了所有投资市场的资产泡沫，并引领实体经济增长和就业走向不稳定。
此次美国房价成为了导火索，致使经济运转失衡，转身成了大笨狼，并在2007年中期一头栽落悬崖，殃及了除政府公债外的几乎所有资产价格。随后的全球经济跳水，如上升时期一样也有连锁效应。
太平洋投资管理公司认为，针对通缩性失衡和小型萧条的补救办法十分简单，即阻挡资产价格跌落。如果此举实现，实体经济运转将回归平衡。当房价停止下降，新兴家庭将更乐于在适当时机购房而不仅限于租房。如果价格趋于稳定，被近期状况烧得焦头烂额的投资者将更乐于投资，而不是将他们在401k养老计划中获取的养老金用于购买国债。商业、投资、工作机会和利润都会随之而来。
政府救助之得失
这个补救方法虽然简单，不过一旦通缩势头控制了全局，就难以实现。活力一旦熄灭就很难重归兴旺。“对恐惧本身的恐惧”战胜了欲望。在这样情景下，我们急需政府慷慨援助和凯恩斯主义的经济学家们通过财政拨款和制定富有想象力的货币政策来填补河堤缺口，支撑资产价格。太平洋投资管理公司近期签订了几个已经公布的项目来提供援助，在以上涉及的方向上努力：
首先，商品票据融资工具已经对商业票据收益产生正面影响。美联储针对中介担保型抵押贷款的购买计划已经使30年期按揭利率降至4.5%，并提升了购买一手或二手房价的支付力。
在我看来，迄今为止，这两大举措取得了重要的政策性成功。成功的原因并不在于人们参与了投资，而在于支撑并提高了资产价格。众所周知，资产价格下降正是造成通缩，伤害实体经济的主因。若是12个月内能阻止资产价格下降，失业率就不会再上升，奥巴马总统创造300万就业机会的目标就可能实现。
阻止资产价格跌落的方式多种多样，并正以看似不太和谐的方式进行。银行资产结构调整就是其中之一，它希望能够通过拓宽银行信贷，来提振资产价格。然而，那些为银行体系资产结构调整激烈辩护的人们，很可能忽视了我们曾经熟知的银行系统和取而代之的“影子银行”系统之间有着天壤之别。作为以其命名的此研究项目领头人Jim Bianco最近撰文“银行何时开始借贷？”提醒了人们两者之间的差别。他的结论是银行一直在“借贷”，但“影子银行”系统掌控着借贷大军，证券化的私人信用借贷占比已经超过银行借贷多年了。
与之鲜明对比的是，近期媒体头条报道，宣称银行已重拾借贷业务，而“影子银行”在萎缩。这是合情合理的。尽管银行收紧了借贷标准，通过不良资产救助计划引进的资本，正在使创造新的借贷变为可能。然而“影子银行”——对冲基金、投资银行和其他结构性金融渠道正在收缩，因为政府资金流向了更多的机构性贷方。经批准，高盛和摩根士丹利已经成为不良资产援助计划的受益者，但前提是它们必需缩小规模和减少定息债务，代之以股本方式，转变为常规银行，这必然严重削减它们资产持有率和实际持有的资金量。
因此，除去针对商品票据利率和30年期住房抵押贷款收益的特殊方式引导的政府项目，过去政策毫无成效。银行确实在调整资产结构，尽管小心翼翼，但它们确实已经开始借款了。由于资金流失和缺乏补给，“影子银行”仍然处于资产失衡的境况，正因如此，它们的陨落继续牵连着资产价格。太平洋投资管理公司Ramin Toloui把房屋债务萎缩和证券市场衰退联系起来。他预计，单在这一领域就存在1万亿美元的黑洞，等待决策人填补。
资产价格必须回归
强调“影子银行”的重要性，并不是说它们应当成为政府慷慨解囊的下一群体。奥巴马政府不会救助对冲基金、债务抵押债券、私人股票公司或唐纳德·特朗普（美国地产大亨）。一些杠杆风险的承担者将会、应该、也允许消逝。即便我们容忍失败，决策者仍必须认识到支撑资产价格非常必要——通过重建私人投资者的信心，正如罗伯特·席勒在最新一期《华尔街期刊》中撰文指出的一样，但它们可能需要自己筹措资金或购买资产。
需要指出，股市回归10000点不太可能发生，虽然这对数百万401k计划持有者是件大好事，因为他们的养老金过去12个月缩水至半。但若期望股市能在2010年前复苏，证券化的商业房地产和信用卡应收账款，随同老式地方政府债务，必须停止下降。
举例来说，相比近年的5%，现在商业抵押担保证券或商业房地产抵押证券支持12%的回报率。若想让商业中心、零售中心和办公楼重获生机，未来几年房地产借款到期收益率或滚动收益率一定要回归个位数的中段。
什么才能最好带动回报率下降一直饱受争议：另一个类似于商品票据融资工具的结构，加上自我保险和自付费用作为股份担保？从余下救援计划资金中拿出很大一部分作为联储后备？还是一个良性的、恶性的（聚合的）银行结构？所有这三种方式都是决策者讨论的对象，定论将在一周内出现。但有一件事可以肯定：经济复苏必须依靠商业房地产价格回稳，并且未来年月零售商店必须持续营业。
相同，地方政府债券收益比国债高出一倍，这意味着前者正在以80美分而不是国债平均的113美分价格交易。若想各大州和城市恢复正常运作，这两类债券必须趋同。现代资本主义运转依靠成功的持续融资，以及价格和收益水平与以往没有明显差异的股票发行。这和没有债务违约情况下，当前收益必须接近债务投入成本是一个道理。不仅是地方政府，包括医院、疗养院甚至大学的有效运作，都要地方政府债价格达到更高的水平，才能维持平衡和回报。同样道理也适用于企业债。
支持核心资产价格
太平洋投资管理公司给决策者的建议如下：你不可能援助所有人，除非特定核心资产重获流动性，并恢复价格活力，否则经济复苏就不可能发生。政府之前关注银行的举措虽然至关重要，但十分单一。
“影子银行”系统利用杠杆和金融创新，在25年来给全球经济扩张注入了能量，但正是“影子银行”的运作失衡使全球经济面临僵化的威胁。决策者不应该像花旗、BOfA和AIG一样，把全部精力投入大规模房地产开发商、地方政府甚至信用卡发行者的一次性救援中。他们应该认识到，支撑地方政府债券、商业抵押担保证券甚至投资等级公司债的核心资产价格，是通向经济复苏的必要步骤。
资本主义和其哲学理论的核心是信用，一旦银行系统重启新的借贷，“影子银行”借贷将会更难。它们借贷依靠证券化，而证券化则依靠稳定且比当前更高的资产价格。不良资产援助计划，最初以资产价格为核心，但前任政府很快迷失了方向，或者说缺乏胆量。正如大笨狼必须伸出极少使用的翅膀来躲避通缩悬崖那样。
支撑资产价格迫在眉睫！报警声已经响起。
（作者为太平洋投资管理公司首席投资官，被誉为“债券之王”，本刊记者徐怡丹译，标题为编者所加）
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