| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年01月16日 08:40 |
作者： |
朱民;边卫红 |
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危机挑战政府 金融海啸中的救市措施批判
2008年以来，持续一年多的美国次债危机进一步恶化，并迅速演化为一场全球性的金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。时至今日，政府救市规模和直接介入的程度在不断提升，金融危机仍在继续，经济衰退还在蔓延，各国政府也还在救市和刺激经济的政策中艰难抉择。我们认为，在这场史无前例的全球金融危机中政府的决策充满了矛盾和失误。由于准备不足，政府在仓促应战中出现决策瑕疵固然可以理解，但是对危机的性质和规模都严重低估，缺乏全局的宏观的视野，对救市措施缺乏整体的框架和指导，这不仅对救市的效果产生影响，也为未来留下隐患。
纵观此次金融危机中政府救市决策，美联储和其他各国央行坚持了宽松的货币政策，关注市场和企业层面，微观工具频频创新，但是存在形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性，政策缺乏连续性等缺陷。
第一，吸取“大萧条”教训，坚持宽松的货币政策。
在这次金融危机中，美联储和其他各国央行都没有再犯大萧条时期货币政策偏紧的失误，虽然行动仍然迟缓，但是一旦认识到危机的严重性，主要央行在2007年8月份开始纷纷采取行动向金融体系注入巨额资金。2007年8月9日，美联储向金融系统注入资金240 亿美元。8月11日以及11月15日，美联储又分别向银行注资380亿美元以及472.5亿美元。在这一阶段，美国率先运用了贴现率和利率工具，美联储2007年8月17日宣布，将贴现率降低0.5个百分点，即从6.25%降到5.75%，以帮助恢复金融市场稳定。当欧洲各国还在是否降息之间徘徊时，美联储分别于2007年9月和10月两次共降息75个基点，其中，9月18日，美联储大幅降息行动格外引人关注，联邦基金利率由原来的5.25%降为4.75%，这是美联储自2003年6月以来首次降息，这对于提升投资者的信心具有一定帮助。
全球流动性紧张蔓延到欧洲，2007年8月9日，欧洲央行首次向欧元区银行系统注资948亿欧元。9月18日，英国央行宣布通过两天期回购协议向市场注资44亿英镑以缓解短期流动性。其他一些发达国家也加入了向市场注资的队伍，8月21日，日本央行向银行系统注资8000亿日元。8月21日，澳联储向金融系统注入35.7亿澳元。
在银行业大规模资产减记，部分全球知名银行或爆出巨额季度亏损或陷入流动性危机，贝尔斯登、两房、AIG、RBS以及富通银行等越来越多的机构陷入经营困境后，政府继续向市场投放流动性。2008年2月开始，美联储多次通过贷款、拍卖方式为商业银行提供资金，美联储建立了84天期贷款拍卖机制，作为已有28天期贷款拍卖机制的补充，并宣布贷款拍卖活动今后仍将每两周举行一次，两种期限贷款拍卖交替进行，以增加市场流动性，可见除了采取一些常规性救助措施外，美联储还尝试性地使用了一些超常规举措。2008年3月18日，英国央行通过20日到期的3天期回购操作，向市场提供了50亿英镑额外准备金。多国央行多次联手采取多种工具向金融体系注入流动性，加拿大央行、英国央行、欧洲央行与瑞士央行宣布了具体的共同行动，包括扩大证券借贷计划并推出TSLF。
到目前，美国从2007年9月开始降息，已经从5.25%降到历史性的0-0.25%的最低水平。英国央行也在2007年12月开始降息，到目前已经从5%降到历史性的1.5%的最低水平。各大央行开放流动性拆借窗口，直接向金融市场注入流动性，以保持市场流动性的绝对需要，到目前为止，虽然市场资金依然紧张但流动性宽裕。
第二，关注市场和企业层面，微观工具频频创新。
由于近年来金融市场的发展，金融产品和结构日益复杂，传统的流动性工具已经不能满足各类现代金融机构的流动性需求。随着危机的不断升级，尤其是雷曼公司申请破产保护引发的新一轮冲击波愈演愈烈，各国央行尤其是美联储不得不选择各种非常规措施，包括TAF、PDCF、TSLF以及TALF等在内的一些新的流动性支持工具陆续推出。这些创新工具与传统工具相比，或延长了贷款期限，或扩大了抵押品范围，或增加了流动性供给的对象，或降低了获得流动性的成本，并通过消费贷款以及中小企业贷款将创新工具激励范围扩大至实体经济。
美联储推出的定期贷款拍卖(TAF)与公开市场操作非常类似，但是交易对手是存款机构而不是一级交易商，TAF的抵押品范围更加宽泛。而且相对于贴现窗口，TAF可以在很大程度上克服“坏名声(stigma)”问题。用国债置换一级交易商的抵押资产，短期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)将流动性支持拓展至存款性金融机构以外的投行。贝尔斯登事件促使一级交易商信贷便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)的推出，PDCF允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款，借款利率与贴现窗口的一级信贷利率(Primary credit rate)相同。雷曼公司申请破产保护后，为了帮助持有ABCP的货币基金满足其投资者赎回的要求，美联储不得不推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility，AMLF）绕道支持商业票据市场，但是在此工具推出之后货币市场依然持续低迷，短期融资仍处于困境之中。而商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）旨在为商业票据市场提供流动性，将流动性支持拓展至金融机构以外。随着金融危机的不断升级，美国政府也在不断调整其救市举措，资产抵押证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）及房贷抵押债券购买计划旨在刺激消费及激活抵押贷款市场。
第三，形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。
拯救计划推出的时机是影响政策效果的关键，危机的加速扩散性决定危机处理必须迅速果断，拖得越久，付出的代价就越大，北欧能成功地处理银行危机的原因之一便是果断快速地实施救市计划。但是，在这次全球金融危机中政府的救市决策对形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。2006年底，美国房地产以及次级抵押贷款市场已经显示出风险，各国政府并未在意，也未发出危机预警。2007年2月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警；2007年3月，美国新世纪金融公司宣布濒临破产，危机引爆，但是直到8月份美联储、欧洲央行才开始采取救市举措，行动明显滞后。究其原因主要是政府判断失误，先是仅仅把问题归结为次级住房抵押贷款的问题，乐观地认为，因其总规模只有8000亿美元，不会酿成大问题。以后危机从次贷延伸到次级住房抵押债券，也是仅仅把问题归结为次债问题，错误地认为，因其总规模只有1.3万亿美元，相对于12万亿美元的资产抵押债券市场，并不是严重的问题。从根本上错误地判断了形势，未能认识到，次贷和次债都只是整个金融资产质量问题的一角。在过去的十年中，美国金融资产膨胀和次债相关的金融衍生产品CDO即达到6.8万亿美元的规模，另一个和次债相关的金融衍生产品CDS更是一度达到58万亿美元的规模。全球金融衍生产品急剧扩张，在10年的时间，从40万亿美元的规模扩张到500万亿美元的规模，次债和次债相关的产品已经通过金融衍生产品渗透到金融系统的方方面面。次贷和次债在本质上从一开始就是一场全面的金融市场的系统危机。
与其他国家的中央银行相比，英格兰银行一向谨慎，不愿过分干预市场，以避免引发道德风险。在危机的初期，英格兰银行只是通过紧急贷款机制以6.75%的惩罚性利率对外提供资金。而且对是否采取银行国有化的救助举措方面也一直犹豫不决，直到形势发展到无计可施才被迫采纳。北岩银行是危机中由于流动性问题而遭受挤兑的金融机构之一，英国政府迟疑是否利用纳税人的钱来救助，在市场化救助失败后，才不得不施以国有化。但是英国政府和英格兰银行都严重低估了英国金融机构购买美国次债的规模，英国本地房地产业在持续十年上涨之后出现房价下跌所引起的金融机构资产质量下降和资本需求增加，也未充分意识到英国银行业融资高度依赖于银行间市场和货币市场，负债结构存在长期失衡的情况。因此英国政府和英格兰银行在危机的初期几乎没有采取任何有效措施，错失了相当一段时机。欧洲国家经济一体化程度较高，相互影响较大，但由于是非统一的主权国家，且各国政治经济状况复杂，在危机蔓延初期，各国未能在全欧洲范围内推行统一有力的救市措施，而是采取先保住本国利益不受损的方式，也在一定程度上延误了救市时机，其根源也是对危机的影响严重认识不足。国际组织曾在1997年东南亚金融危机中发挥了重要作用，面对这场全球金融危机，国际组织在危机初期几乎没有任何作为，直到危机全面爆发，才介入一些地区性的救助。
由于耽误了最初的时机，在危机蔓延情况下，信心危机日重，银行普遍提高了贷款标准，使得利率货币政策工具运用效果欠佳。危机爆发初期，美联储以外的各央行选择等待。在2007年底，形势变得日益明朗，金融市场动荡不会很快消失，而货币政策制定者则不得不考虑由此产生的影响，各国才陆续进行货币政策调整。但是此时银行的资产负债压力已经进一步增大，尤其是欧洲银行面临的资本金压力大于美国的银行，而银行间拆借市场利率高企，迫使银行继续收缩业务。美联储（2008年7月）调查显示，金融机构向大型企业提供信贷时，认为没有收紧信贷的比例约为42%，认为略为收紧和严重收紧的比率则分别升至54%及4%；另外绝大部分的金融机构均指出已收紧对优质按揭、非传统和次按的借贷条件，其中即使是优质按揭的贷款，亦有75%的金融机构表示已收紧信贷，反映金融机构收紧信贷的情况正不断扩散。信贷条件的紧缩使货币政策传导受阻，而且时滞效应会更加明显，因此，多次降息的货币政策效应大打折扣，目前尚无法反映在产出和通货膨胀缺口之上。
可见，在这次危机一开始，各国政府就对危机的判断存在失误，没有从根本上看到这场危机的系统性和全球性，也没有及时采取全面的系统的措施，耽误了危机初发阶段的处理时间，这是政府在处理这场全球金融危机犯下的第一个过失。
第四，路径依赖明显，缺乏对危机的本质理解。
本次危机中政府的救助工具深深地打上了历史烙印。危机大规模爆发以后，政府运用传统思维方式，从资产负债表着手，通过剥离不良资产，解救金融机构。以美国政府投入7000亿美元的“问题资产解救计划”（Troubled Assets Relief Program，TARP）救市方案为例，TARP的基本思路源自20世纪90 年代北欧三国（瑞典、挪威及芬兰）对金融危机的成功救助经验。TARP方案核心内容是政府向金融机构收购已失去市场流动性的MBS 及其衍生产品，修复其资产负债表，降低杠杆比率，改善资本状况，以恢复其基本借贷业务，并重启信贷市场的价格发现功能。虽然在这次金融危机中，美国尚未成立类似于储贷危机中的重组信托公司(Resolution Trust Corporation ,RTC)，但是其公布的8000亿救助计划中，美联储将购买金融机构抵押贷款支持证券，便是处理金融机构不良资产历史经验的体现，是修复金融机构资产负债表的典型措施。
在一直倡导自由市场经济理念的美国，政府最初的观点认为直接注资代表着救市的失败。2008年9月之后，在市场动荡的巨大压力下，部分国家对本国遭受重创的大型金融机构直接注入资本金，由财政部实施国有化方案，这是直接借鉴了芬兰模式。芬兰在北欧金融危机中直接对金融机构实施国有化，并且对部分银行100%控股，将政府主导的国有化救助方案发挥到了极致。在这次全球金融危机中，欧美国家借鉴了芬兰模式，在金融机构国有化方面有历史性的突破。
但是，政府在沿用以前用过的工具时，明显忽视了本次金融危机与以前历次金融危机的本质不同。第一，性质不同。如前所述，在本质上，这次次贷和次债危机从一开始就是一场全面的金融市场的系统危机，而不是一个可以隔离的部分金融产品或部分金融机构危机。第二，规模不同。由于次贷和次债相关的金融衍生产品规模巨大，一旦资产质量恶化，会远远超过各家金融机构资本金所能承受的范围。例如，全球银行业的资本金总量约为3.5万亿美元，IMF（2008年10月8日）曾估计危机的整体损失约为1.4万亿美元，而英格兰银行（2008年10月28日）则估计总损失可能高达2.83万亿美元。显然，这是一场全面的可能引发金融机构破产的危机。第三，产品的技术复杂性不同。次债和次债相关的产品通过金融衍生化，技术复杂性大大提高，远远不是以往历次金融危机简单的产品可比。这些技术复杂的金融衍生产品渗透到金融系统的方方面面，在极端情况下对这些产品的估值非常困难，同时这些产品的规模巨大，但交易有限。这些特点要求在处理这次金融危机的技术方面和以往的方法有本质的不同。例如，资产处置定价水平影响着纳税人的利益和政府的财政负担。从瑞典成功救市经验来看，资产处置中按照公平竞争、市场定价的方式可以增加市场透明度，提高救市计划的运作效率，利于市场信心的稳定，避免市场因信息匮乏而对不良资产价值大打折扣。而TARP计划必须解决一个重要的技术性问题，即定价问题，由于结构性衍生产品由发行者各自的模型定价，收购MBS等资产组合时统一定价难度大，操作困难。若定价过高，无疑会增加财政负担；定价过低，金融机构可能会反应冷淡最终使计划搁浅，定价难题使TARP救助的实施非常困难，也就难以恢复市场信心。
第五，徘徊理论之间，政策缺乏连续性。
纵观各国政府陆续出台的各项政策，可以明显地感受到政府时时在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”与“真实风险”之间犹豫，举棋不定，来回变化。
在危机爆发的初期，政策在选择“通过市场运作”还是“直接介入”时采取了谨慎的态度，大都倾向于采取市场化操作以及通过自救解决金融机构面临的经营困境，而且主要是运用传统的向市场注入流动性的方法，但是这些措施无法奏效。随着危机形势进一步发展，各国央行不得不创新更多的流动性工具向机构提供贷款。直到注入流动性已经明显不能解救金融机构时，政府才仓促出场政策，不得不实施金融机构国有化方案。
美国财政部出手协调拯救贝尔斯登、直接接管两房，但是，面对雷曼兄弟的危机则反复犹豫，在“道德风险”和“真实风险”之间判断不决。曾是美国第四大投资银行的雷曼公司是对冲基金的主承销商（Prime Brokerage），在货币市场业务和CDS市场上都有较大的参与份额，美国政府处理雷曼兄弟危机时，没有遵循“太重要而不能倒”的原则，过度强调“道德风险”，袖手旁观任由其倒闭，其破产导致市场上的对手方风险(Counterparty risk)明显增加，大量金融资产遭到抛售，对市场估值体系造成巨大的冲击，货币市场由此陷入一片混乱。雷曼公司破产引发了次贷危机加速恶化，市场信心全无，市场参与者普遍担忧次贷危机远未走到尽头，金融机构暴露的损失仅是冰山一角，市场信心因此急速恶化使商业信用濒临失效。目前雷曼兄弟申请破产保护对CDS市场的冲击尚没有完全显现，众多金融机构持有雷曼债券，这些损失将在未来逐渐计提，无疑会进一步损害金融机构本已脆弱的资产负债表。美国政府没有救助雷曼兄弟是一个重大失误，采取的“建设性模糊”原则失效，雷曼事件再一次挑战着政府决策者的传统思维框架，雷曼事件之后各国政府不得不重新界定这次危机中“救”与“不救”的尺度，并不断突破原有的救市底线。美国政府以市场方式令雷曼兄弟倒闭所产生的严重后果使政府对花旗银行的救助显得不遗余力。
美国政府多次调整7000亿美元的“问题资产解救计划”，实施方案一波三折。计划提出之初是政府通过购买金融机构的不良抵押贷款相关资产来为金融系统提供帮助，受到市场有限、估值困难等方面的影响，TARP方案进展缓慢。之后美国政府于2008年10月14日宣布，将从救市方案中动用2500亿美元直接购买部分金融机构股份，以支持它们恢复正常放贷活动，促进金融系统稳定。而10月27日，美国财政部才提出将开始实施用1250亿美元购买九大银行股份的计划。而后美国政府又一次宣布，从根本上改变TARP的资金用途。救市计划无疑缺乏连续性，延误了救市时机，事倍功半，这也表明美国政府缺乏对危机的本质理解和对理论的深刻掌握和创新。
第六，缺乏整体宏观视野和救市指导框架。
纵观这次美国政府出台的救市措施，从序列上看处处被动，完全被危机推着走。从小幅降息到大幅降息；直接向金融市场注入流动性，从有限注入到无限制流动性支持承诺；从对金融机构的债务进行担保到注资、国有化或接管金融机构；进而是美联储直接向实体企业提供融资到大规模的经济刺激方案。一步一步的决策推进貌似谨慎，其实反映了政府对整场危机缺乏深刻的了解和全局的视野，最终结果是，虽然对金融机构的注资和托管是审慎的，但通过对金融机构的债权和债务担保，美国政府几乎国有化了全部的金融机构，而美联储通过购买商业票据向企业融资，更是使中央银行的政策操作商业化。这是一系列史无前例的制度变化。
随着美联储推出一系列纷繁复杂的创新工具以及参与部分机构救助，其资产负债表急剧膨胀。2008年12月10日美联储的总资产为2.26万亿美元，约是一年前的2.55倍，其杠杆比例也由一年前的24倍升至52倍。2007年底美联储资产负债表结构还比较清晰，之后却变得越来越复杂。除了TAF等创新工具外，随着Maiden Lane、Maiden Lane II和Maiden Lane II等的成立，它们也从2008年6月底之后陆续出现在美联储的资产负债表中。同时，为进行公开市场操作，美联储必须保持相当数量的国债，近一年来，尤其是随着TSLF的运作，美联储资产方的国债数量急剧下降。截至2008年12月10日，美联储持有的国债占美联储储备的比重已从一年前的90%左右，大幅降至21%。随着危机向实体经济的蔓延，美联储今后宏观调控的空间已经比较有限。
另外，2008年10月开始，美联储开始对存款机构存放在美联储的准备金付息。在商业银行收紧信贷的情况下，美联储付息的举措更激励了商业银行的囤币行为，美联储资产负债表上的存款准备金从10月1日的1793亿美元急剧上升到12月10日的7778亿美元，可见危机形势下付息进一步促进了资金回流至美联储，对注入的流动性进行了冲销。
缺乏整体框架的另一个结果是，政府不间断地单项投入救援资金，综合而成了巨大的政府债务。美国7000亿美元以及之后的8000亿美元救市计划规模庞大，投入资金数额创下新的纪录。由于目前美国财政赤字庞大，市场普遍认为美国可能将以发债作为筹集救市资金的主要来源。截至2008 年10 月，美国国债约为10 万亿美元，占GDP 的72%，公众持有债务为6 万亿美元，约为总债务的60%，无疑国债市场将受到救市计划的挑战。预计增发国债中七成以上需由海外来消化，例如中国、日本、石油输出国等净储蓄国来承接，而在市场动荡及信贷紧缩的环境下，海外投资者持有现金的倾向增强，更何况此次增加国债的目的是救市，在危机前景尚不明朗，救市能否成功难以预测的背景下，美国国债很难对海外投资者形成较强的吸引力。
根据IMF（2008年10月）估计，此次危机中美国贷款损失为4250亿美元，按市值计价的抵押贷款、消费者和企业债务的损失为9800亿美元，两项合计1.4万亿美元，约占美国GDP的10%，可见目前危机的损失尚没有完全释放。随着危机的发展，会有更多的金融机构需要救助，已经救助机构也很难在短时间内转危为安，仍在等待政府进一步的救援，金融业、汽车之外还有公共交通等越来越多的行业会加入到申请政府救援的行列。目前，各国救市资金已经超过4万亿美元，巨额救市资金需求无疑考验着政府信用。
金融危机中政府应当努力遵循信息对称原则、信用救助和信心救助同步进行原则、预防银行系统性风险原则、成本最小化救助原则，以恢复市场信心，维护金融市场的稳定，并进一步阻止经济陷入衰退。次贷危机爆发后，各国政府救助措施出台明显滞后，对危机形势判断严重不足，救助举措渐进、被动，虽然避免了金融系统全盘崩溃的灾难性后果，起到了稳定市场、重建信心的作用，但是无法阻止由次贷危机演化为全球性金融危机，进而引发经济衰退的步伐。目前，危机恶化速度有所缓解，但其影响的广度却仍在继续扩大，可见各国救市举措未取得显著的效果。
整体而言，如果我们可以用一个可能过分简单，但是生动形象的概念来描述本次危机中政府的救市决策，那就是“解套”。这次政府的救市措施，特别是美国政府的救市举措处处带有从金融机构着眼，为金融机构“解套”的痕迹。大规模的降息和流动性投入，虽然是传统的工具，但是从规模和产品涉及可以看出是处处在为金融机构安排。对“两房”的接管也是从金融机构的角度考虑问题，为金融机构的债务和未来债权担保也是直接帮助金融机构解困。TARP方案更是完全从金融机构的立场出发，以帮助金融机构解决资产负债表上的不良资产为主要目标。“解套”的思维方式决定了政府救市决策的着眼点是短期的，救市措施仅停留在救火阶段；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的目标是解决金融机构的问题；“解套”的思维方式决定了政府救市决策的结果是纳税人付款，并留下未来金融危机的隐患。
这次全球金融危机的规模和深度都是史无前例的，但它一定不是第一次，也不会是最后一次全球金融危机。当下一次席卷全球的金融危机再次上演，政府还是会面临“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择，诸如此类苏格拉底式的问题没有穷尽。而理论和历史都无法回答市场自由的边界何在，政府干预的底线何在。此次危机中政府的救市行为无疑深深打上了历史的烙印，但是每一次危机的发生都不会是历史事件的重演，因此对以往救市举措的借鉴往往无法满足现实的需求，只有针对当下危机的独有特质，放眼未来，才能实现危机救助举措的成功蜕变。危机还在进行之中，我们期待进一步的讨论和思考。
作者简介：朱民，博士，中国银行副行长。
边卫红，中国银行国际金融研究所博士后。
本文只代表作者本人的观点，不代表作者供职单位的观点。
拯救计划推出的时机是影响政策效果的关键，危机的加速扩散性决定危机处理必须迅速果断，拖得越久，付出的代价就越大，北欧能成功地处理银行危机的原因之一便是果断快速地实施救市计划。但是，在这次全球金融危机中政府的救市决策对形势判断有误，措施缺乏及时性和果断性。
金融危机中政府应当努力遵循信息对称原则、信用救助和信心救助同步进行原则、预防银行系统性风险原则、成本最小化救助原则，以恢复市场信心，维护金融市场的稳定，并进一步阻止经济陷入衰退。次贷危机爆发后，各国政府救助措施出台明显滞后，对危机形势判断严重不足，救助举措渐进、被动，虽然避免了金融系统全盘崩溃的灾难性后果，起到了稳定市场，重建信心的作用，但是无法阻止由次贷危机演化为全球性金融危机，进而引发经济衰退的步伐。目前，危机恶化速度有所缓解，但其影响的广度却仍在继续扩大，可见各国救市举措未取得显著的效果。
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