表面看来，加强对券商直投的监管或能解决公平问题，而关于PE腐败的争论是否也该到此为止了？恐怕事情远没有这么简单。问题的本质：券商直投动了别人的奶酪。券商直投的杀入，搅动了PE市场相对平静的格局，传统VC/PE机构隐约感到未来生存的危机。

　　然而，动奶酪的只是券商直投吗？银行系PE正跑马圈地，产业资本也大举进入，保险资金投资PE也已开闸??资本市场的池塘中放入的是国资的鳄鱼苗。与此同时，凯雷、KKR、黑石、TPG等外资PE巨头也正朝公用基础设施、军工、金融服务、房地产等领域涌来，坊间早已流传出不断有大型外资PE造访社保，四处募集人民币基金的消息。

　　新的PE格局俨然三足鼎立之态势：以深创投、达晨、IDG、赛富、红杉资本、鼎晖、弘毅等为代表的传统主流VC/PE，其专业经验与品牌优势明显；以券商直投、银行系PE、保险系PE、产业基金等为代表的新势力装备精良、资源丰富；而以凯雷、KKR、黑石、TPG等为代表的大型外资PE强势且能量巨大。当三股势力势均力敌之时，新一轮更大范围的PE洗牌便提上了日程。

　　券商直投动了谁的奶酪？

　　“为何保荐代表人的违规行为，却被换来抨击券商直投的PE腐败？问题的本质是，券商直投动了别人的奶酪。”——在7月份的券商直投宁波内部研讨会上，招商资本投资有限公司相关负责人的这一观点，在十余家参会券商直投人士中引发了共鸣。

　　券商直投动了谁的奶酪？在业内资深人士看来，“对于券商直投非议最多的，应该是外资VC/PE，因为他们受到的限制越来越多，他们更加敏感；而民营资本当然也会介意，但激烈程度相对好些。”在随后的采访中，记者也感到，在券商直投是去是留的问题上，外资VC/PE的态度相对坚决：要么独立出来，要么直接取消，而民营资本的态度则相对缓和：加强监管。

　　如果说在过去几年中，传统主流的VC/PE机构还能有很多投资机会并赚得盆满钵满，那么以后这样的机会将变得越来越少。一个毫无疑问的事实是，地方政府新一轮的招商引资，还是倾向于与具备资金实力、整合能力更强，能提供更多增值服务的大型PE机构合作，而一些短期套利型VC/PE机构的生存将愈加困难。

　　上述券商直投人士告诉记者，券商直投号称PE行业的正规军，而随着其向基金管理公司转型，资金规模的日渐放开，券商直投很可能会“出延安，东渡黄河”。如果说现在券商直投200亿的总资金规模还不足为惧，那么将来放开15%的净资本限制，再变成基金管理公司GP，资金规模达到2000亿、3000亿，这是否会对传统VC/PE构成巨大威慑？

　　在海通开元投资有限公司董事长张赛美看来，券商直投的对价能力恰在于增值服务上。为此海通开元专门撰写了一篇《以增值服务提升企业价值，以专业慧眼获取投资回报》的文章在业内流传。文中指出，“增值服务应是PE价值创造的核心。而从成熟市场发展的历程看，PE所提供的增值服务在推动企业技术创新、商业模式创新、组织体制创新乃至国家产业升级方面已发挥巨大作用。”

　　该文进一步阐述，凭借品牌、资源、专业优势，券商直投能够提供内容丰富、形式多样的增值服务：比如帮助企业提高影响力，树立良好声誉；帮助企业整合产业链资源，创造协同效应；帮助企业完善治理结构，实现规范运作；帮助企业提高资本运营能力，进行多渠道融资等。而这些恰是传统VC/PE机构所不能比拟的。

　　本刊最新消息，包括海通开元在内的几家券商直投公司已被允许向基金管理公司GP转型，可对外公开募集资金，届时，券商背景的GP将真的横空出世了。

　　相关人士认为，券商直投还没有想象中的那么强大，其依据是，“它的增值服务能力再强，也就那几个人、几杆枪。券商直投可能有500个优秀人才，而专业的GP世界可能有50000个。况且由于处于试点阶段，券商直投不仅没有投资界通行的跟投机制，也鲜有市场化的激励机制，因此它在吸引、留住人才方面并不具备优势，而说白了，VC/PE就是一个玩人的领域。”

　　另一些VC/PE从业人士看到了威胁：“券商直投能为员工许下美好的未来，那里现在起码是很好的平台，起码是个学校。即便很多VC/PE机构有很好的激励机制，但某机构的人才不是基本也走光了么？”

　　事实如此，券商直投已针对自己的不足，有针对性地进行调整。据了解，宏源创新投已经完善了管理层中投行与实业人员的配置比例，其投资总监冯静就是来自于某上市公司。而日前，宏源创新投又从中信产业基金挖来一位悍将，即日将前往公司报到。

　　于向东的观点是，传统VC/PE机构与券商直投则各有优劣。“做产业的眼光与做投行的眼光不同。如果从风险防范的角度看，做产业的人更能理解风险，对风险的认识相对深刻；如果从未来收益的角度看，投行可能更敏感些。在金融工具的把握方面，投行是有优势的，他们熟悉企业架构的设计，交易结构的设计。两者是互补的。”

　　在优劣势上两者天然的互补又为他们的合作提供了可能。市场分析人士认为，“传统VC/PE完全可以将做完第一轮投资的项目介绍给券商直投，而券商直投也完全可以在优势领域帮助传统VC/PE。双方能够优势结合，共同打造价值链，为何一定要成为竞争关系？”

　　继续抽丝剥茧：动了别人奶酪的只是券商直投吗？银行系PE、产业资本、保险资金、产业基金等??他们是否也对传统VC/PE构成威胁？

　　况且，PE市场的池塘中放入的不仅仅是大型国资的鳄鱼苗。凯雷、KKR、黑石、TPG等外资PE巨头也正从四面八方，风尘仆仆地赶来，目标直逼人民币基金。

　　PE市场“国进民退”？

　　跳出券商直投红与灰的争论，面对的另一个问题是：在股权投资这一风险市场，传统VC/PE企业经过多年的打拼，终于寻找到一个相对正向的出口，而在此时，以券商直投为代表的国资PE携带特殊资源纷纷杀入——是不是有与民争利的嫌疑？

　　上述资本市场自由人士认为，“这并不能说是国进民退。中国还是一个资金稀缺型的社会，多提供些资金供给，有利于创业企业，不管资本的质量如何，对于企业来说，总是合算的。如果说国资PE的进入，可以称上与民争利的话，那么外资巨头的进入也是国进民退吗？”

　　该人士对中国资本市场过去10年最大的感悟是：“资本市场的广度和深度提升了。整个池塘已经有很多大鱼、小鱼了。随着新势力的进入，过去有很多大鱼可能就变成了小鱼，可能他们觉得竞争激烈了，有些不对劲了，但只有这样，才能产生真正的大鱼。”

　　事实上，银行系、券商系、保险系PE纷纷开闸放水，产业基金、政府引导基金如雨后春笋??投资界的耀眼风景早让融勤国际合伙人孙红伟隐约感到，一个现金为王的圈子里逐渐增加了政府和主流机构的声音。PE市场正上演着“国进民退”孙红伟不敢妄自判断。

　　再结合他最近看项目时的细微发现：之前外资基金比较受企业欢迎，而近来内资基金则由于投资的便利性、灵活性而更受欢迎。一些企业会跟投资人咨询基金的背景，而国有背景更受欢迎。孙红伟开始怀疑：“中国是不是进入这样的状态：有资源背景、有强大资金实力、有政策推动并且有宏观微观支持的投资机构会有更大的优势？”

　　然而，孙红伟又很快消除了疑虑。几天前，他接到两个地方政府的来函、来电，而大意是地方政府希望他能够通过某种方式，接管地方政府领导的一些基金。“地方政府响应上级号召，为地方的盈利模型、未来长期发展寻找出路时，建立地方的融资平台，包括鼓励用合伙制的方式招商引资，引导和带动民间资本的参与。经过两年的大量实践，成功的案例固然不少也值得骄傲，但更多的案例却并不是特别成功。”

　　他表示，“地方融资平台的建立只有短期的实践，对于投资团队的筛选，各方面的考评等专业技术工作并不了解，因此无法系统考量。而当地大量鱼龙混杂、各怀鬼胎的民营资本参与地方融资平台时，在政府领导的一些基金里就出现了很多问题。”

　　在孙红伟看来，一正一反的两个现象，正是对“国进民退”和“国退民进”两种论点的驳斥。投资机构是继续纠缠这一问题，而是顺应这一趋势？据了解，融勤国际为顺应形势的改变，调整了基金的体系战略：从以外资基金为主，转为外资基金、人民币基金并行。

　　他表示，“我们当然希望能够把握未来的金融生态环境。但要相信，未来的政府、金融投资机构，以及各种各样的实业机构的良性互动，一定会成为未来和谐的图景。我们与地方政府的金融合作，就进展得比较顺利。”

　　金融创新因噎废食？

　　在“全民PE热”的背景下，券商直投的加入无异于火上浇油。然而，仅仅因为“保荐+直投”模式存在利益输送的空间，就将其直接扼杀，是否又过于残忍？更退一步，如果直接取消券商直投，又如何避免保荐人与其他机构之间存在的利益输送可能？

　　市场自由派的观点是，“资本市场特别公平。在任何环节，总会有人投机取巧，也有人看好长期竞争。资本质量和机构质量最终是通过竞争来淘汰的，任何模式都有可能性。而从国家层面来说，应该尽量地开放所有的机构，包括券商直投、银行系PE、保险系PE等。”

　　相关人士指出，“过去的很多企业家顶多算是发明家，但有了VC以后，他们才成就了伟大的企业，如IBM、英特尔。中国的互联网创新，不是基本是VC带动的吗？多了一个金融品种，社会就有很大进步。如果现在我们还只有四大国有银行，地方也没有商业银行的话，地方中小企业如何获得融资渠道？资本市场推出券商直投，也是同样道理。”

　　该人士补充说，金融的本质是动态的，永远不存在平稳。“假如市场上10个玩家，每人10%的份额不可能。很多人理想的状态是资产的平稳。OK，日本很平静，但日本这20年不就是失落的20年么？美国很有风险，但经济发展又如何？”

　　在孙红伟看来，“中国多层次的资本市场还没有完全建立，只要中国企业的升级换代和产业重组没有达到某一个临界点，那么中国的长期发展始终存在巨大的空间和机遇，这就会造成，中国会长期缺钱。此时，各种各样的资金(包括券商直投)配置到这一行业，可能会产生一些问题，但它满足了中国快速发展的基本要素——资金的匹配。”

　　另一位熟知资本市场的业内人士也表示，“中国是混合式经济体，制度的多元化是正常的现象。不管是民资的、国资的、外资的、中外合资的投资机构，都有自己的策略和方式。而多家机构进来后，中国也慢慢由资金短缺型社会向资金丰裕型社会发展，能够给中国的创业企业带来更多的机会，推动生产力的发展。”

　　上述人士认为，阳光和竞争是最好的杀菌剂。“中国的创业企业很多，钱也很缺。只要你的专业判断力比券商直投好，你不就能赢得竞争吗？”事实上，券商直投之间也是竞争的。他补充说，“券商越来越多，也是互相竞争中，总有券商会以信誉、管理、制度制胜，也总有券商会因为种种原因而在券商直投、资产管理、IPO的承销保荐业务方面，慢慢倒退。”

　　该人士说，“如果不具备某些能力，可以往前端看、往别的行业看或在地域上发力。现在不是有很多天使基金成立么，也有很多偏向于投资技术，有些人专注于环保领域，有些人专门做BUYOUT??这让市场更大，更丰富了。”

　　该人士补充，投资机构需要完成的是自己的本分。“如果这件事只有中信和中金能做，小的机构就不要去做了，小企业也做不了中石油(11.44,0.04,0.35%)、中粮的事，因为那个盘子太大，你不具备这种资源调动和专业能力。事实上，从服务创业板的券商就能看出，市场自然就在分化。南方的小企业一般是国信在做，而大企业基本是中信、中金在做。”

　　的确，中国PE市场之池塘已经很广很深，大鱼吃小鱼、小鱼成为大鱼的惊心动魄每天都在并将继续上演，但值得注意的是，还有更多的中小企业仍在嗷嗷等待资本的哺乳。既然注定不能挣脱被边缘化的命运，各路资本除了量力而行、恪尽本分之外，还能有怎样的选择？ (来源:融资中国杂志)