经济增速仍在较快水平，商业零售行业稳健增长的大背景依然存在。2010年前三季度GDP同比增长10.6%，第三季度增长9.6%，预计2011年GDP增速将维持在10%左右。现阶段政府增加居民收入及促内需政策将会使消费取代投资成为未来我国GDP增长最重要驱动力，预期收入倍增计划的推行，将加强对商业零售行业的良好发展预期。对于消费的扶持态度明确，“十二五”期间我国经济增长转型主要依靠内需发展。

　　2010年前三季度，商业零售行业54家公司平均营业收入增长23.9%，平均归属母公司净利润增长31.9%，扣除非经常性损益净利润增长53.9%，我们预期2010年全年商业零售行业内重点上市公司平均净利润增速30%以上。预计未来三年商业零售行业企业收入和净利润增速应能延续较好增长态势，业绩复合增速不会低于25%。

　　看好商业零售中长期发展

　　从数据来看，商贸零售行业与往年相似，在第四季度时相对大盘的估值溢价处于高位，但这并不代表行业面临调整的压力。随着年报的公布，商贸零售行业的估值溢价在一季度往往会逐步被业绩的高增速预期所消化。

　　整个消费行业作为我国未来GDP增长的主要驱动力之一，成长将会远超其他传统行业以及市场平均水平，商贸零售行业在未来几年的高增速非常明确，这种超出市场平均的高增速将为行业的估值溢价提供有力支持，任何相对大盘调整的时机都是买入商贸零售行业享受成长性收益的时机。

　　推动行业稳健增长的大背景依然存在：经济增速仍在较快水平，温和通胀趋势明确，居民收入持续增长，都是推动商业零售行业增长的有效驱动力。对于行业中长期发展我们继续看好。现阶段政府增加居民收入及促内需政策将会使消费取代投资成为未来我国GDP增长最重要驱动力，对于消费的扶持态度明确，未来中国的经济增长转型主要依靠内需发展。预期收入倍增计划的推行，将加强对商业零售行业的良好发展预期。我们看好行业的基本面发展，看好行业的中长期市场表现。从行业增长情况来看，预期2010年的增速将达到30%或以上，未来两三年25%的稳健增长可期。我们认为从中长期来看，商业零售行业依然能为投资者带来绝对收益。我们继续给予商业零售行业“增持”评级。

　　温和通胀背景下首推百货业

　　温和通胀利于商业零售企业名义收入增长加快。我们发现社会商品零售增速与CPI指数显著相关，并存在6个月左右的滞后期，今年第三季度CPI创下24个月以来的新高，我们宏观团队预测10月CPI将见顶，但上调2011年CPI从3%至3.3%，2011年全年CPI都将保持在3%以上。预测未来实际消费保持稳定增长，但考虑到通胀的上升，预测2010年消费名义增速预测至18.4%，2011年名义增速预测至18.6%。温和通胀时期，由于物价的上升，以及正常的消费量增长，体现到零售企业就是销售额增长加快。

　　温和通胀有利于商业零售企业盈利提高。通货膨胀所带来的单位商品的价格上涨将直接推动商业零售企业的销售额。通胀程度的高低将影响供应商、零售企业和消费者之间的利益分配关系。通常来讲，一般消费品由于可替代性和零售渠道间的竞争，通胀不能完全转嫁到消费者，而零售企业相对于消费品的供应商一般具有议价优势使得零售企业在通胀中能将涨幅转嫁给供应商。整体来说，温和通胀带动整个零售行业应该是利好的推动因素：

　　国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨也带来高档服装、化妆品等“奢侈品”价格的温和上涨，体现在百货公司就是销售收入增加，毛利额提升。根据中华全国商业信息中心数据，2010年一季度全国百家重点大型零售企业服装商品的零售额同比增长达到28.7%，服装类商品销售平均单价同比增长12.4%。

　　温和通胀环境下，超市业可比门店收入增速提高。按照固定毛利率的产品，毛利额增加，按固定毛利额的产品后台毛利提高，体现在超市企业为综合盈利能力提高。虽然家电的价格上涨幅度不是很大，但是产品的结构升级，不断推出新品，同样功效的家电价格也在不断上涨，家电连锁行业也是以收取联营扣点盈利方式，因此物价上涨带动的家电产品的价格上涨，对于家电连锁企业也是利好。就黄金珠宝业而言，通胀时期黄金价格的上涨不仅体现在销售金额的提升，而且通胀时期，消费者购买黄金保值增值的需求也增加，促进销售额提升。另外，通胀也带来黄金珠宝生产销售企业库存价值的提升。专业批发市场主要以收取租金为主。通胀时期，市场租金也会出现上涨趋势，对于专业批发市场提高单位面积租金会有很大的促进作用。通货膨胀中占零售企业中费用成本比重较高的工资和水电费用将对零售企业产生负面影响。但经我们测算，工资涨幅15%以内，在3%的通胀情况下，对零售企业赢利能力基本没有影响，而水电费由于国家管控，一般涨幅较小。

　　综合来看，最看好百货行业，在通胀背景下，其收入和盈利增速较快，且处于黄金发展时期。通过分析，我们发现CPI持续上升时，细分行业中百货行业的收入增速较快。而且在此前的经济危机时，下跌幅度最小的也是百货行业。我们认为近两个月百货行业的增速较快，一方面通胀带来百货经营产品--服装、化妆品等价格的上涨，另一方面，百货处于黄金发展时期，受益于消费升级，经营中高端商品的百货业态增速快于经营必需品的超市等细分业态。

　　温和通胀有利于百货业盈利提升

　　温和通胀所带来的增量收入对百货企业提升盈利最为有利。目前政府对于生活必需品特别是食品价格监管较严格，实施一系列价格管控的措施，而百货行业主要经营的是不受重点管制的中高端商品、奢侈品，例如中高档服装、化妆品、金银珠宝以及家居用品，潜在的价格控制措施对百货影响最小。

　　百货由于联营扣点为主要经营模式，毛利率在行业内高于超市、家电连锁扣点联营模式百货企业百货经营商品品类：中高档品牌服装中高档化妆品黄金珠宝家居用品小家电厂商代理商业连锁等行业，同时大部分销售人员为厂商或代理商提供，员工费用占比较少，人力成本较低，温和通胀所带来的增量收入对百货企业提升盈利最为有利。从限额以上批零贸易业零售额按行业经营品类数据可以看出，百货行业经营品类的收入增速加快最为明显。

　　2009年我国国内社会消费品零售总额125343亿元，2010年人均社会消费品零售额将超过万元，消费品市场进入一个新的发展阶段，消费结构的升级成为拉动消费品市场增长的重要动力。二三线城市的人均收入已经达到一线城市百货高速增长期的水平。2009年大部分省市的城镇居民人均全年总收入已经达到2002-2003年上海、北京等一线城市百货行业快速发展期人均13000-14000元的收入水平，较高的平均收入是百货消费高增长的基础。

　　在消费升级背景下，百货企业的收入增速将快于超市行业、家电连锁行业。现在的百货企业仍然还是以区域型为主，二三线城市的百货消费达到爆发期，三线城市以及乡镇消费的蓬勃发展为百货企业向下扩张提供了较好的机会。

　　看好百货行业发展，其将受益于消费升级趋势，未来五年到十年，无论一线城市、二三线城市，百货行业的发展仍然具备较大空间。区域扩张虽然在之前受制于区域限制，但是区域内三线城市将是未来区域百货的扩张点。因此，给予百货业“增持”评级，重点推荐东百集团（600693）、王府井（600859）、鄂武商、重庆百货（600729）和新世界（600628）等。