概览

　　穆迪对中国房地产行业维持负面的评级展望。这评级展望反映了穆迪对未来12至18个月内该行业基本信用状况的预期。

　　许多受评发行人的资产负债表流动性及财务状况仍然疲弱，特别是仍须要在2009年支付庞大土地金的开发商。在2008年初确认的流动性恶化趋势持续，导致过去6个月内超过一半的受评企业被调低评级或展望。然而，近期的市场回升纾缓了部分压力。

　　在2009年和2010年，不少受评国内房地产开发商存在庞大的再融资需要，特别是须要偿还国外债的开发商，情况尤其严峻。比如说，鉴于投资者持有的卖回权将在2009年6月到期，中新地产提出有重大折让的收购要约，以购回其可转换债券，避免公司违约。

　　在不明朗的经济前景下，房地产价格持续受到压力，待售住房存货仍然偏高。近期成交量的回升不一定可以持续。

　　中国政府为对抗全球金融危机放宽信贷政策，使国内的市场流动性得到改善，利率下调。放宽房贷也刺激了需求。

　　国际债券市场或国外银行仍然缺乏流动性。虽然开发商在国内仍可得到融资，纾缓发行人部分流动性压力，但增加国内银行贷款继续对债券持有人造成从属风险。此外，国内银行贷款的用途有较多的限制，例如：开发商只可将贷款用于建筑工程而不可用作购买土地或偿还国外债务等其他用途。

　　穆迪通过融资需要和融资能力的状况分析确认了在未来12个月面对高流动性风险的发行人。

　　受评公司概览

　　穆迪目前对13家中国房地产开发商授予公开评级：

近期评级行动

　　销售放缓、房价下降和进取的土地收购造成流动性紧缩，以及为偿还国外债务的再融资需要增加，仍然是中国房地产开发商面对的主要挑战。这些亦是穆迪过去6个月进行评级行动的主要原因。目前，在13家受评发行人中，10家的评级展望为负面，反映其信用状况较受运营不确定性和流动性风险的影响。

　　最近，两家受评开发商进行了低价交易(distressed exchange)，显示开发商有资金压力。绿城提出收购要约，按15%折让价收购其高级美元债券，并促请债券持有人豁免修订若干债券条款，避免加快偿还在2013年到期的债券。这收购要约促使穆迪下调绿城的评级至Caa1。另外，中新地产在今年初拖延偿还其高级美元债券的票息，并由于上述类似的原因要求投资者接纳以48%折让(从先前建议的67%折让调低)购回在2009年6月到期的可转换债券。附录详述了穆迪所采取的评级行动及背后的原因。

　　主要趋势及评级影响房地产价格仍然受压

　　在不明朗的经济前景下，以及待售楼房存货仍然偏高，房地产价格持续受到压力。中国2009年第1季的经济增长只有6.1%，较一年多前的13%减少超过一半。住房销售在2008年下降21%，其后在2009年首两个月上升7%。虽然最近房地产成交量回升，住房存货减少，但2009年初仍有大量的待售或空置单位存货。

　　如图2所示，房价自2007年和2008年初高峰下跌，现在已有回稳迹象，但如果开发商不惜降低利润以低价推售新盘，房价在下半年仍然有进一步下降的机会。在这不明朗的经济环境下，许多人延迟购买住房，使部分现金不足的开发商积极推售存货。

　　在中国主要城市，房地产成交量在2009年1月和2月有所上升，同比去年增长30%；随着政府放宽房贷政策，1月的房贷申请亦上升至16个月以来的峰值。然而，大部分的销量上升是由于房价折让所致，加上目前和未来大量供应，穆迪预期近期销售量的上升不会为开发商的盈利带来持续改善。在房地产开发方面，过去几个月的土地收购量减少，显示开发商致力清销存货，缓减住房的新供应。

　　4月和5月是国内住房成交的高峰期。因此，未来数星期的销售结果将可显示，在2009年首数月的回升，能为开发商全年的预期收入带来多少贡献。开发商债券收益率的变化反映了国内房地产市场持续的不确定性，以下图1反映了部分受评发行人债券收益率的变化。

　　图1：市场对违约风险的预期

疲弱的资产负债表流动性增加信用风险

　　许多受评发行人的资产负债表流动性及财务状况仍然疲弱，特别是仍须要支付庞大土地金和面对国外债务即将到期的开发商。在2008年初确认的流动性恶化趋势持续，导致过去6个月内超过一半的受评企业被调低评级或展望。

　　信用贷款的增加，加上在房价持续下调和房贷利率降低下，促成近期成交量的上升，纾解开发商的部分现金流压力。然而，不少开发商的资产负债表流动性仍然紧绌，特别是须要在未来12-18个月支付巨额土地金的开发商，因为国内银行贷款不能用于支付土地金。

　　以下图3显示2007年底至2008年底所有受评开发商同比去年的现金结余跌幅。发行人在2008年上半年的总现金持有量减少23%，而如下图所示，总现金结余在2008年下半年再减少13%。

　　即使现金水平已减少，亦可能跨大了公司实际的资产负债表流动性。因大部分的资金须要投进个别的项目，而根据不同地区的法规，即使总公司有需要，大部分资金亦未必可自由调动。比如说，绿城持有的现金大部分并非归入“受限制”一类，但因为部分现金在指定项目完成前不得调动，因此并非所有的现金可供自由使用。

　　此外，由于中国的资本帐并非开放，偿还国外债务时可能面对某些监管或法律方面的限制。因此，穆迪在评估开发商可用来偿还国外债务的手头现金时，已考虑上述地方或国家法规的限制因素。

　　迫切的国外再融资需要将打击房地产行业

　　在2009年和2010年，许多开发商的国外债务即将到期，而国外债权人提供再融资的机会不大。由于国外债券市场仍然缺乏流动性，开发商偿还这些债务的融资渠道有限。

　　如以下图4所示，穆迪预测受评开发商的平均债务偿还需要–到期国内外债务占销售的百分比–将会在未来12-18个月急速上升。到了2010年，总到期债务将比2007年的到期债务多一倍以上。

　　针对大量债务即将到期偿还的问题，部分开发商可能会把握今年股价大幅反弹的机会配股募资，降价促销，或减少土地持有量和其他资产。

　　中新地产最近落实另一战略，就是提出按大折让价购回未偿还的国外债券，穆迪视之为低价交易。在3月底，中新地产让投资者选择在6月12日按67%折让把可转换债券卖回公司，或延后一年收回全数本息。然而，该公司原本的责任是向债券持有人支付其零息债券面值的120%。其后在4月，该公司将收购价上调至48%折让(即面值的63%)。在上调收购价后，债券持有人在2009年5月13日接纳收购要约，显示最初的收购价过低。

　　同样地，如附录所详述，绿城在4月要求其债券持有人按面值的85%接纳在2013年到期的4亿美元债券的还款，以及修订或豁免若干债券条款，避免加快偿还债券的还款。穆迪认为，尽管约90%的债券持有人已接纳这建议，收购要约构成一项低价交易。

　　由于开发商只可将国内银行贷款用于建筑工程，绿城亦选择了成本较高的信托募资，以提高使用项目资金的灵活性。沿海绿色家园过去亦曾使用类似的募资方法。虽然此募资方法有其好处，但在开发商面对融资压力的时候，此举增加了公司的贷款成本。

　　政府放宽房贷政策为市场注入流动性

　　过去半年，中国政府为对抗全球金融危机放宽信贷政策，使国内的市场流动性得到改善，本地贷款利率亦得以下调。自2008年9月以来，中国的中央银行已下调基准利率216基点及商业银行的法定准备金率–这些措施使贷款迅速上升。

　　此外，在2008年12月，中国政府公布一系列支持房地产行业稳定发展的措施。这些措施包括：

　　1.为购买第二套房自住、人均居住面积低于平均值的买家提供优惠房贷条款；

　　2.将房主必须就转售住房缴纳营业税的期间由5年缩短至两年；

　　3.开发商建造廉价住房可获10%基准贷款利率优惠；以及

　　4.刺激并购活动的贷款，这可导致个别项目(而非现金紧绌的开发商)成为财务状况较佳的开发商的并购目标。

　　庞大国内贷款引致从属风险

　　在全球信用危机下，国际债券融资和国外银行贷款市场的流动性仍然紧绌，因此国内银行贷款(通常以房地产作为抵押)仍然是出售资产和预售兴建中住房单位以外的少数资金来源之一。

　　由于开发商更加依赖有抵押银行贷款，从而提高了债券持有人所承受的从属风险。穆迪认为，高级无抵押贷款人在索赔和收回率方面将会逊于国内有抵押的贷款人。因此，如果有抵押贷款占总资产15%，穆迪将下调其高级无抵押债券评级，以反映此风险。几家发行人已超越此界线，并仍然维持在该比率之上。

　　评级区分(notching)亦取决于穆迪对发行人在中短期内能够和愿意降低这比率的评估，以及发行人的融资战略和中国房地产行业的募资方法等因素。

　　违反债券契约的风险

　　庞大的本地贷款使债券持有人的从属风险上升，假如贷款金额超过债券契约条款允许的上限，亦会增加违反契约的风险。其中一个例子是，绿城因为过度借贷违反债券条款内的债务规限，导致该公司在2009年4月就其美元高级债券提出收购要约。此外，绿城使用信托融资亦触发了其他有关留置权、资产出售和相关交易等契约条款的违约情况。

　　状况分析确认违约风险较高的发行人

　　下图显示融资需要和融资能力的比较，中国地产集团和中新地产处于风险最高的左下象限。该两家公司有较大的融资需要，但其融资能力弱。相对而言，中国海外发展和雅居乐接近图中的右上象限，其履行财务责任的能力较为稳健。

　　计算融资需要时，穆迪考虑以下因素：

　　1.内部现金来源对现金要求的覆盖比率，高覆盖比率(高于1.25倍)表示融资需要较小，低覆盖比率(少于0.95倍)表示融资需要较大；

　　2.内部现金来源水平，包括现金持有量和现金销售；

　　3.现金要求包括土地金、建筑工程、利息成本、到期债务和其他运营开支；

　　在融资能力方面，穆迪根据每家开发商在过去12个月的市场地位、银行关系和往绩纪录，评估其在2009年获得新融资(包括国内外)的能力。