资本市场刚刚经历了“惊心动魄”的一周。

　　这一切的节点就是12月8日。当日晚间，中国证券登记结算有限责任公司（下称“中证登”）出台《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下称《通知》），警示风险并大幅提高企业债质押回购门槛。

　　此次发文犹如一根导火索，点燃资本市场的负面情绪。机构开始大幅抛售。截至9日收盘，上证企业债指数大跌0.53点至180.64，刷新了11月17日以来的新低；上证公司债则下跌0.44点至156.37。

　　A股市场的表现同样令人大跌眼镜。在经历连日的上涨行情之后，A股9日全线暴跌，沪指重挫163.99点，跌幅达5.42%。在业内人士眼中，前期暴涨的股市确实需要调整，而中证登的一纸通知则为调整提供了助力，其某种程度上使当前人们对于系统性风险暴露的认识产生了微妙的变化，因此也就成为了股市调整的促发因素。

　　对于债市而言，业内人士认为，《通知》的发布加剧了短期内债券市场的不确定性，但中证登新政影响券种有限，基本面等因素仍然足以支撑债市行情中长期向好。

　　“惊魂”24小时

　　《通知》的出台让市场始料未及。

　　按照《通知》的规定，除却按主体评级"孰低原则"认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券，中证登暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。

　　事实上，由于交易所企业债的一项重要功能即是通过质押回购的途径进行融资，市场恐慌迅速蔓延。按照机构的估计，将有5000亿左右的存量企业债受到直接影响。8日晚间，多家机构连夜召开会议，商讨对策。“债券基金现在的流动性很成问题，大家都预计债券会跌，很多机构都在赎回债券基金”，一位资管人士透露。记者了解到，在《通知》发出的当夜，便有保险资管发出了赎回指令。“《通知》下发之后，机构被迫进行流动性管理，把杠杆降下来，”宏源证券首席分析师范为指出，机构只有两种选择，“要么不换现金了，缺钱；要么把债卖了，这样就会出现‘踩踏’。”

　　事实上，重仓债券的基金和资管等机构马上开始了抛售。一位债券交易员回忆道：“从8号夜盘开始，这个政策的作用就开始显现了，大家很担心未来在流动性上出现问题，一开始就在抛售利率债。8号下午到9号晚上是利率债抛售最疯狂的时候，最高时幅度可能上升了50个点——你想2012年全年波动就50、60个点，所以可见这个冲击是比较大的。”

　　上述交易员说，信用债方面则受到了“持续性的影响，从发文开始这个冲击一直都在，交易所信用债连续下跌。”值得注意的是，恐慌的情绪一度蔓延到银行间市场：“在银行间这边，短融方面我看的主要还是高信用级别的，9日上午大家还比较恐慌，短融成交最高高出100个点，虽然收盘的时候下来了一点，但幅度不是很大。整个信用的调整，还有持仓的调整都要有一个过程，会有很大的冲击。”

　　wind统计数据显示，9日上证企业债指数大跌0.53点至180.64，是11月17日以来的最低点；上证公司债则下跌0.44点至156.37。

　　12月9日，中登公司相关负责人在解释新政时表示，最近两周新增入库质押券数量呈减少趋势，上周整个交易所市场新净增入库量面值仅50亿左右，其中从证券公司渠道提交入库的量更小。同时，由于债券市场和股票市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异，股票市场应不会因此受到重大影响。

　　然而，9日股市的表现却让市场出乎意料。在前一交易日突破3000点之后，9日达到3091.32点，然而随后获利盘汹涌“出逃”扭转了大盘走势，当日上证指数最终报收2856.27点，下跌163.99点，创下了5.43%的5年最大单日跌幅。

　　牛市刹车？

　　对于9日股市的杀跌，多位市场人士认为与《通知》不无关系。上述资管人士表示，中证登新规是本轮A股大跌的导火索：“股市涨得太快了，中间缺乏一些基础。”华泰证券一位分析人士指出，推动本轮上涨的杠杆资金对下跌具有自循环的加速效应，债市调整带动股市资金开始撤出导致踩踏，由此引发股指急跌。

　　该分析指出，三季度末公募资金（非货币）债券资产5500亿，其中企业债3300亿，面临大额赎回。由于单边预期强烈，债市流动性可能枯竭，流动性更好的股票资产可能被变现。

　　在接受采访时，范为则解释了债市去杠杆的间接效应。他认为，“近期经济数据低迷，应该是债券涨，股票跌，但结果却是股票涨，债券跌，跟这个基本面的效果是反着的，是明显的资金推动的行情。既然如此，其跟流动性关系密切。”

　　“目前情况来看，一个是券商上调融资保证金比例，第二个是中证登对质押回购做了很大的限制，这两者都会使推动短期继续上行的资金面面临紧张的状况。既然是资金面推动的，而且长得这么猛，未来就需要越来越多的资金来推动，现在不但没有新增资金，反而从这两个方面在撤回资金，通过政策调整来给股市降温。”

　　根据范为的分析，判断未来行情的变化要关注央行的动作：“央行未来对货币政策的取向，应该是影响流动性至关重要的因素。”

　　值得注意的是，在证监会警示投资者理性入市之后，截至12月8日，融资融券已余额突破9000亿元。10日，有消息称，证监会将外派检查组，检查各家券商两融业务是否合规。受此影响，11日，券商股全线大跌，大盘再现调整，上证综指收报2925.74点，跌幅0.49%。

　　中信建投近日的一份研究报告指出，监管部门对于风险的提示，以及市场上涨过快后的自发调整，都是“快牛”逐渐回归理性从而向“慢牛”逻辑切换的必要条件。而《通知》某种程度上使当前人们对于系统性风险暴露的认识产生了微妙的变化，因此也就成为了股市调整的促发因素。

　　债市：中长期仍看好

　　与股市相比，《通知》对债市的影响更为直接。近期在股市虹吸效应分流资金的作用下，债市利率持续攀升，而《通知》的发布加剧了短期内债券市场的不确定性。上述资管人士直言：“现在管理层对于降低融资成本有一个非常强的要求，但现在这个文件出台之后，反而是抬升了整个的融资成本，这两天的市场波动让融资成本大幅提升，一些企业也因此中止或调整发债方案。”

　　上述交易员认为，《通知》对债市造成的影响是“一次性的冲击，不会持续的造成资金面的紧张或者机构减杠杆的行为。”而对于排除在可质押库以外的企业债，收益率肯定会往上走。他指出：“机构资产配置结构上可能会面临调整。收益上没有很强吸引，同时也不能做杠杆的债券肯定是要被大家卖掉的，这类资产可能还是会受到影响，可能会继续下跌。”

　　招商证券固定收益研究团队的一则分析则认为，《通知》区分了企业债是否纳入地方债务的不同情况，由于“估计地方政府性债务甄别将颇费时日”，因而市场充分消化此次企业债券质押资格新规所产生的负面效应也将需到明年才能水落石出。

　　9日，中登相关负责人解释称，对于不符合《通知》规定条件的债券，中登公司将“在充分考虑市场承受度的基础上，采取稳妥措施，分批、分步下调标准券折扣系数，不会一次性或快速下调折扣系数以清理出库。”

　　记者注意到，从10日开始，上证企业债指数和公司债指数开始缓步回升。当日上证企业债指数涨0.05点，报收180.69；上证公司债指数涨0.06点，报收156.43。

　　一位券商固定收益总监认为，中证登相关负责人的表态只是解释性的说法，制度本身并没有改变。“现在的买卖盘都很多，只要是没有杠杆的品种，投资者还是愿意买，因为利率起来了。但整体趋势没有变。”

　　对于后市，上述固定收益总监指出，投资者必须提前布局，否则只能去银行间融资。在他看来，利率不会长期上浮，整体市场利率还是起不来，因为“水”很多。“总之，中证登政策只是对个别品种有冲击，并未影响整个市场。”

　　上述资管人士提醒现在是一个好的配置时机，“可以再去买一些被‘错杀’的债，对于债市而言后续会有交易的机会出来。”

　　范为认为，“从基本面来看，有利于债券走好。经济不行，通胀很弱，央行未来货币放松还有空间。这三各方面有利于债市走好，但短期这个政策会加剧流动性风险，这个毫无疑问。从利率因素来讲，利于债市；从流动性来讲，不利于债市，短期可能在流动性紧张的情况下做一些调整，中长期还是会看好的，基本面非常有利于债券市场。”