证券时报记者 朱凯
经历巨大波动的2013年即将刻入历史。这一年，债券收益率、资金价格轮番上行，“颠覆性”事件层出不穷。6月，隔夜回购利率最高突破30%，加权价格到了11.74%；11月，10年期无风险国债收益率攀至4.73%，超越2007年金融危机期间峰值。
或许，这一切事件的大背景，都与2012年以来利率市场化的快速推进有关。随着十八届三中全会召开，中央高层对经济下行的容忍度提升，央行对资金中枢上行的容忍度提升，投资者对金融市场“黑天鹅事件”出现概率的预期也在提升。
对于即将到来的2014年，银行、券商、保险、基金等主要金融机构都在思考一个问题：什么样的利率水平是监管及市场所认可的？理清这一思路，将关系到他们的“生死存亡”。
“人脉金融”的终结
金元证券固定收益部副总经理王晶认为，美国上世纪80年代启动的利率市场化，最核心的结果之一在于终结了多年来的“人脉金融”格局。而后的1980年到1986年期间，美国的实际利率水平先是由负转正，进而攀高至7%以上，然后再逐级回落至2.5%左右并稳定至2000年前后。业内一般将“实际利率”理解为无风险利率水平与通胀水平相减的结果，就像国债（或国开债）与居民物价指数（CPI）之差。
值得注意的是，人脉金融终结，可能同时是美国利率市场化改革获得成功的原因和结果。
在我国，人脉金融的存在会阻碍这一改革进程实现。除了可能不断带来的金融黑幕外，过度依赖人脉金融，将不利于市场价格的真实发现，也不利于经济结构的深层次调整。也就是说，市场将无法发现他们真正需要的利率水平。
市场现在的共识是，中国式人脉金融将日渐降温，取而代之的可能是对流动性风险、信用风险、机构行为风险等的全面梳理分析和研判。此前，市场已受到了这些风险脉冲的切身之痛。
今年3、4月间，罕见的稽查风暴席卷中国债券市场。万家基金邹昱、中信证券杨辉等分别受到相关处理。而到了10月，国信证券固定收益部孙明霞等昔日“红人”亦进入监管视野。可以认为，这一过程明年仍可能持续。
随着灰色人脉金融的警钟敲响，市场利率开始了恐慌性上行。曾经的流动性重要指标广义货币供应量（M2）并未下滑，但机构“未雨绸缪”担忧之下均看紧了自家钱包，结构性失衡仍不鲜见。
杭州联合银行金融同业部总经理陈琰认为，存款利率逐步放开的前3~5年内，包括信用债券收益率等在内的市场利率，继续向上是大概率事件。而从今年年内来看，回购利率、债券收益率等已短期见顶。陈琰告诉证券时报记者，在这一利率市场化的进程中，银行的资产负债表何时完成其结构调整，利率才可能出现阶段性短期回落。
王晶认为，人脉金融与利率管制具有紧密关系。我国在2012年6、7月间两次非对称降息及存款利率浮动上限扩大，迈开了利率市场化的历史性一步。今年以来，贷款利率下限再度全面放开，同业存单先行试水及正在筹划中的存款保险制度等，都是利率管制逐步放开的重要步骤。
纯粹的中国式人脉金融已在走向末路。与此同时，政策制定者和监管者对经济、利率的容忍度提升，势必带来信用风险事件发生概率的增大，这将会体现在无风险债券与低评级高风险债券之间利差的不断扩大。
短融9.9% 吓死小伙伴
12月6日招标的一只1年期短融券“13春和CP001”，票面利率定格在历史新高的9.9%。数据显示，本期短融由宁波市春和集团发行，主体评级为AA-，债项评级为A-1。该发行主体的经营主业为海洋船舶制造，此次募资的用途为归还银行贷款。
王晶指出，低评级债券的信用风险溢价已日益明显，无风险利率与信用利率之间的鸿沟正越来越大。他认为，这正是利率市场化带来的后果之一。
据市场人士介绍，尽管美国的基准利率很低，但国债收益率与民营企业发行的高收益信用债（或称垃圾债）收益率的利差，经常是在五六百个基点以上。近年来由于美联储量化宽松政策刺激，垃圾债收益率出现下降，2010年前后曾经有13%以上的票面利率，目前在7%左右。实际上，与当前美国5年期国债约1.55%的收益率相比，两者利差仍在550个基点附近。
上面提到的13春和短融券9.9%的票面利率，实际已包含对企业信用风险的溢价。但若与我国同期限的国债利率相比，两者利差也已接近500个基点。数据显示，今年10月30日招标的1年期“13附息国债22”票面利率为4.01%。
王晶认为，债券融资利率高低属于市场行为，这体现了市场对未来信用事件爆发的担忧。证券时报记者了解到，近年来随着针对非标债权等的监管不断升级，已有不少信托机构的潜在风险渐次浮出水面。
针对利率市场化对机构行为的影响，海通证券宏观债券首席分析师姜超进行了系列跟踪研究。姜超指出，利率市场化后，金融机构的风险偏好上升，高收益配置倾向较为明显。1977年后的数年，美国银行机构增加了信用类产品的配置比例，主动降低了债券等安全资产的投资比例。
这次我国的1年期债券发出9.9%的票面利率，正说明无论是发行主体、承销机构还是市场投资者，对此都已坦然接受。
国际评级公司穆迪、标普等此前发布报告称，无风险利率与高评级信用利率之间的利差收敛，将会被证明是可靠的。根据他们的调研，超AAA评级信用债券的违约可能性几乎为零。同时，高、低评级的信用利率利差，则可能维持扩大趋势。
在今年6月钱荒和10月“钱慌”之后，我国的无风险利率10年期国债收益率持续攀升。与其同步上升的还有国家开发银行金融债以及中国铁路总公司、中石油等超AAA中期票据的收益率等。考虑到国债免税效应而将其剔除的话，将国开债与超AAA中票作比较后可见，今年6月末以来，两者利差不断缩窄，10月末时仅有10余个基点，目前的利差约为30个基点，均明显高于今年6月前。
“实际利率”的标尺
监管及市场都能够接受的利率水平，应该参考的指标是实际利率，即无风险利率与通胀水平之差。
按照王晶的研究，利率市场化初期，实际利率水平会攀升，只有其稳定下来后，利率才可说是达成了“市场化”。这一过程中，传统的经济结构得到调整和改善，并有望迎来雨后春笋的优秀企业以及全社会的经济大发展。
在可比原则下，应以我国政策性金融债利率与通胀为基础去进行测算。去年6月末，1年期国开债利率约在2.90%，当月CPI同比增长2.2%，实际利率为0.70%；去年9月末，国开债利率为3.40%左右，CPI为1.90%，实际利率为1.50%；根据这一测算，去年末及今年前三个季末的该实际利率水平，分别约为1.00%、1.30%、1.40%、1.40%。而今年11月份这一水平在2.30%左右。
某国有大行总行研究处负责人对证券时报记者称，利率市场化加快后，央行货币政策一般会进行转型，凯恩斯主义会逐渐转为数量管理型。在这过程中，央行最终要参考实际利率水平的变动轨迹。同时，全球资金的流动，也是依据相应地区的实际利率水平。
“我国究竟在什么水平上最为合适，很难有定论。美国现在的1年期实际利率已经是负值了，与我国目前2.3%左右相比，其热钱仍会流入中国。但要注意美国仍未脱离QE刺激的特殊时期。”他分析道。
陈琰认为，信用债券利率未来几年仍将向上，但无风险利率、资金价格等水平，目前差不多会稳定下来。
原标题：展望2014：市场认可怎样的利率水平？
