9月17日，国债期货在连续三天呈现小阳线后，出现了上市以来最大的放量上涨，主力合约TF1312最高涨幅达到0.7%。一位私募基金经理称：长债终于出现买盘进场迹象。

　　整个三季度，债券市场受到“钱荒”后遗症和宏观经济数据反弹的影响持续疲弱。但是，在通胀低于3%、GDP增速7.5%的大背景下，债券收益率又似乎没有持续攀升的基本面支持。

　　基金发行市场上，固定收益类产品依然是主旋律，而在刚刚过去的债市“大坑”面前，债券基金发行反有提速迹象。中银互利分级债基在6个工作日内提前结束募集，共发行30亿元规模。

　　在大类资产配置上，权益类资产的风险偏好上升“还起又落”，债市的投资机会或正在好转。

　　利率中枢上移超预期

　　6月份以来，中国债券市场债市的疲弱至今，利率持续大幅上升。10年期国债利率从4月份的 3.4%一路上升到目前的4.15%，即使8月以来宏观数据的好转看似支持债券收益率的上移，但是70个BP的快速上涨着实不常见。这期间，一级市场利率产品的一级招标结果不断推动二级市场的成交收益上行，信用债收益率也依旧高位震荡。

　　实际利率的快速攀升远远超过了许多机构投资者的预期。目前的利率水平已经接近2008年，但当时的通胀和名义GDP远高于此。但是，最新出炉的9月上旬发电量数据依然引起市场担忧经济复苏或难以持续，通胀仍保持在3%以下，主导债券收益率的经济和通胀基本面并没有发生实质变化。

　　不过，毋庸置疑，我国债券市场利率中枢出现了一个阶段型的趋势上移。一个直接原因是，供求关系发生了失衡。

　　中银基金固定收益部认为，过去两个月，经济延续回暖态势，回购利率中枢水平抬升，利率债供给压力加大，投资主体行为变得谨慎，使得债券市场经历了较大幅度的调整。

　　“6月的‘钱荒’直接影响是银行对自身资产结构的调整，加强流动性管理提高备付率，压缩长期限的资产，而利率市场化的开启也是重要影响，理财产品已经变形打开了存款利率市场化大幕，银行要匹配负债端成本上升，对于利率产品的配置需求也要下降。同时，保险公司的保费也增长缓慢，使得市场上两大类利率产品主要配置机构的需求明显下降，而供给端仍正常发行，供求关系在6月后发生了失衡，一级带动二级市场收益率大幅上升。”一家大型基金公司固定收益部负责人称。

　　另一个大背景是，国际市场上，伴随美国经济数据的好转，美国10年期国债(TIPS)利率从最低点-0.85%一路上行到9月的0.85%。交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏指出，中国的市场利率与美国的市场利率高度相关，尤其是两国的长端利率，传导机制来源于人民币与美元的汇率挂钩，以及相关的央行公开市场操作。

　　交银施罗德固定收益部基金经理林洪钧则认为，三季度债券市场收益的大幅上行可能主要因素仍来自于对流动性极弱的预期。从9月中开始，各机构便开始为“跨季”进行流动性准备。中银基金固定收益部人士指出，“我们观察到，从截止9月上旬的资金面运行状况来看，跨季资金供需关系相对平衡。”

　　央行与商业银行对流动性的态度比之前更加谨慎，前者更加注重引导预期与维稳短期资金面，逆回购和常备借贷便利（SLF）等工具为央行提供了充足的应对流动性波动的手段，后者直接提高超额备付率应对季度末流动性的不确定性。同时外汇占款冲击缓解，9月亦是财政存款季节性投放月份。

　　银行和保险机构出于自身原因减持长债配置的影响在半年到一年内或难以消除，但是在许多基金和私募这样的多头买家看来，无论如何，国债利率没有理由长期和通胀严重偏离。

　　“国债期货单日的大涨很难说是不是修正，但是从半年角度看，7年期以上国债4.2%的收益已经有一定的吸引力了。“上述基金固定收益部负责人称。

　　播种四季度？

　　9月18日，中银互利分级债基公告提前结束募集，仅6个工作日募集资金30亿元。不包括短期理财产品，这是最近两个月发行规模最大的公募基金。从基金发行市场看，场外资金的风险偏好并没有一致性的提升，依然偏好固定收益产品。

　　整个二三季度，新基金成立159只，债券基金还是超过了半壁江山。而8月以来，正在热销的新基金几乎清一色为债券型基金，主动管理的股票型和偏股型基金让发行主体基金公司和各大代销行不敢问津。同期，私募和券商发行的债券策略产品仍有23只。

　　虽然货币政策仍是中性预期，根据机构的配置规律，通常债券市场仍有“跨年”行情的预期，11月份、12月份会是银行、保险等机构进行来年配置的时点。

　　目前机构仍普遍看好高等级的企业信用债，以及资质较好的城投债。信用产品的信用利差仍在历史低位，国内债券违约的预期依然不高，信用产品更多是面临流动性的冲击，而短期内回购利率相对较低冲击不大。

　　“实际利率走高对债券投资来说，尽管短期难以获得收益，但前途依然光明，因为债券投资人持有的资产将越来越有价值；此外，作为债券投资的最大“敌人”房地产及其支持的信用扩张，在利率走高的背景下将越来越脆弱，而这是债券投资的最大利好。”北京鹏扬投资的杨爱斌指出。

　　从大类资产配置看，在权益类投资没有明显赚钱效应的阶段，优秀的债券基金在中性市场环境仍有7-8%的年化收益率。许多机构投资者仍偏好分级债基的杠杆端，在他们看来，封闭两年、年化10%以上的收益率依然有吸引力。

　　对话

　　经济观察报：四季度，可转债的投资机会是否相对较好？

　　奚鹏洲（中银基金固定收益部总经理）：四季度之初的可转债市场有望维持相对偏好的走势。对于10月份之后的市场，我们目前的看法较为谨慎，主要因为一些不确定性因素的存在，包括经济是否再次下滑，美联储QE退出的节奏对国内货币政策产生何种影响，以及大盘转债的供给可能重启等。

　　经济观察报：在产业不景气的背景下，企业债的投资风险是否释放充分？

　　奚鹏洲：一直以来，国内债券市场尚未出现真正意义上的信用违约事件，当前在产业不景气的背景下，应当对部分行业的债券持谨慎态度，尤其是钢铁、煤炭、纺织、风电、光伏等产能过剩行业，未来仍存在信用评级下调的可能性。规模较小、企业背景较差的该类企业发行的企业债的信用风险并未得到完全释放，但是目前债市整体信用风险仍是可控的。