全景网5月4日讯 今日下午，深圳证券交易所总经理宋丽萍做客人民网，就中国资本市场近期热点问题与网友进行交流。以下为人民网文字直播实录：

5月4日16:00，深圳证券交易所总经理宋丽萍将做客人民网，谈中国资本市场近期热点问题并与网友进行在线交流。（人民网记者乔雪峰摄）

嘉宾与主持人在演播室（人民网记者乔雪峰摄）

　　[主持人]:各位网友好，深圳证券交易所总经理宋丽萍将于5月4日16:00做客人民网，与网友交流近期股市热点问题，敬请关注！[9:00]

　　[主持人]:各位网友下午好，欢迎收看人民网访谈。今天我们非常荣幸地为您请到深圳证券交易所总经理宋丽萍做客人民网，来就资本市场近期的一些热点问题与网友进行在线交流。首先，宋总，欢迎您，跟我们网友打个招呼。[15:54]

　　[宋丽萍]:各位网友好。[15:54]

　　[主持人]:谢谢宋总。您在证券市场从事工作已经有近20年的时间，并且您作为中国证券市场的规划设计和历次重要改革的参与和推动者，对证券市场的发行、交易以及监管体制的建设都有着比较深刻的认识以及丰富的经验。那么，今年以来，关于资本市场的改革和发展的政策措施是不断出台，特别是我们知道五一期间，证监会推出了三大重要的举措，给人有点目不暇接的感觉。您认为这一系列的措施的基本背景和整体思路是怎样的？[15:55]

　　[宋丽萍]:正像您说的，近期的资本市场出台的措施也比较多，涉及面也比较广，力度也很大。这些改革措施，其实目标是一致的，思路也是非常清楚的。[15:56]

　　[宋丽萍]:改革的背景，就是年初召开的全国金融工作会议。年初的全国金融工作会议提出的金融业发展的总体目标和要求，就是中央明确要求，要坚持金融服务实体经济的本质要求，要确保资金投向实体经济，有效解决实体经济当中“融资难”、“融资贵”的问题。在今年的证券期货监管工作会议上，以及证监会郭树清主席在接受人民日报和新华社的专访中，对于资本市场如何落实金融工作会议的要求，已经明确提出了工作的思路和重点。[15:57]

　　[宋丽萍]:落实全国金融工作会议精神，对资本市场改革发展而言，就是要充分发挥出资本市场优化资源配置的功能，并以此为基础要强化对实体经济的服务能力和服务水平。从当前的情况来看，要突出的解决好两个问题：[15:57]

　　[宋丽萍]:第一个问题是要解决价格机制问题，这是一个基础性和根本性的问题。在国内金融资源还是十分宝贵的，而且发展经济、转变经济发展方式，用钱的地方又很多。所以，这个宝贵的资源就不能错配，更不能大手大脚地浪费这些宝贵的金融资源。要切实提高资本市场的资源配置效率，这样合理的价格机制的形成就是一个关键的环节了。[15:57]

　　[宋丽萍]:大家非常关心IPO“三高”的问题。如果用经济学家的话来讲，本质上“三高”的问题就是价格形成机制出了问题，导致价格信号失真，让资本市场失去了引导资源优化配置的微观基础。比如说，有家高价发行的上市公司，IPO筹了多少呢？筹了50多亿，上市以后两年才用了五千万。这五千万，如果对于另一家有自己的核心技术、迫切需要这几千万资金的中小企业来说，就非常渴望得到这几千万资金。[15:58]

　　[主持人]:很明显他们占用了这些宝贵的资源，但没有好好地去利用。[15:58]

　　[宋丽萍]:是的。他拿在手里没有用，但另外需要这笔资金的人又拿不到，很可能就因为缺少这几千万资金，公司就错过了一个快速发展、提升的机会，这是一个例子。[15:59]

　　[宋丽萍]:第二个例子，比如这几年VC和PE是非常活跃的，但是这些VC和PE可能不投在早期的公司，它投在可能上市前的，就是安全性比较高的这些近期能够上市的项目上。我们觉得这些现象都是值得我们反思的。[15:59]

　　[宋丽萍]:第二个要解决的问题是创新机制的问题，这是一个发展的问题。我们看到资本市场在服务国民经济发展当中，仍然存在着不少的薄弱环节。而这些恰恰是我们服务的领域或者服务的对象，它的潜力是非常大的。而且在快速转变经济发展方式当中，意义也是非常重要。为什么资本市场服务实体经济出现薄弱环节，实际上一个重要原因就是资本市场自身的服务能力还不够。比如说创业板启动运行后，资本市场服务新兴产业能力有了长足进步。但是整体上看，它的作用还是十分有限的，比如七大战略性新兴产业、文化创意产业这些在内的新兴产业发展逐步深入，这个局限性还会更加显著地暴露出来。[16:00]

　　[宋丽萍]:这两个问题其实都不是简单的问题，也不是可能通过单一的改革措施就能够解决的问题。比如说，价格是内生于市场的，高效率的价格机制是建立在责权利对等的市场环境中的，是各类“归位尽责”市场参与主体共同作用的结果，而不是放开价格管制的必然结果。换一句话说，复杂的问题必须要用系统的改革措施来解决。这也正如大家近期看到的，改革启动以后，各项措施一环套一环，相互配套，相互呼应，呈现出整体推进的态势。[16:00]

　　[主持人]:您也提到了在落实全国金融工作会议精神这个大背景下，现在关键是要解决好两个突出的问题。首先一个，您刚才提到关于价格机制的一个问题。我们也注意到交易所今年3月份的时候推出了新股上市首日防爆炒的新举措，在市场上反响也非常大。您如何看待这些问题？[16:01]

　　[宋丽萍]:过度“炒新”是A股市场多年来的顽疾。深交所作为一线监管者，一直采取很多措施，想了很多办法。今年3月8号开始，做了一些重要的调整，主要是两个方面，一个是缩小了上市首日的开盘以后的涨跌幅，缩小到10%。二是新增临时停牌的指标。就是换手率达到50%以后要临时停牌。[16:02]

　　[宋丽萍]:为什么要采取这项措施呢？因为中小盘股，新股上市以后，换手率达到一定水准以后，比如超过50%以后，因为可卖出的股票数量在减少，大幅拉升股价的成本就降低，很容易股价被操纵。所以，引进了这两项新的指标。新措施实施以来，3月8号到4月底，中小板、创业板一共有40家公司上市，根据我们的统计，这批股票上市首日平均涨幅大约是20%左右，远远低于过去首日上市以后的涨幅。从数据看，新措施运行的效果显著，达到了预期目的。[16:03]

　　[宋丽萍]:为什么要采取这些严厉的措施来抑制“炒新”呢？有两个重要原因，借此机会我也想做些说明。[16:03]

　　[宋丽萍]:一是“炒新”盛行已经成为扭曲整个资本市场价格机制的重要原因。正是因为“炒新”盛行，无论是什么样的股票总是能够在上市以后卖出高价来，质量高的和质量低的没有差别。这样就直接让IPO定价失去了来自二级市场的风险约束，成为IPO“三高”长期存在的一个重要原因。所以，要解决IPO“三高”问题，首先必须要解决好盲目“炒新”的问题。[16:04]

　　[主持人]:这是一个内在的联系。[16:04]

　　[宋丽萍]:对，它是一个紧密相关的，它是一个重要的前提，先把“炒新”解决了，才能解决“三高”的问题。新措施出台以后，过度“炒新”的风气得到了抑制，我们也看到IPO定价也随之变得谨慎起来了。一二级市场平衡发展的格局已经初步显现，这正是我们希望看到的。[16:05]

　　[宋丽萍]:第二个原因，就是中小企业往往成为“炒新”最后的利益受损方。就是一个风险承受能力最弱的投资者群体，却为过度“炒新”恶习埋单，这个我们是有数据来证明的。比如对创业板的情况做过统计，2009年10月底到2011年10月底，上市首日个人投资者买入金额占比高达95%，其中10万元以下的个人投资者买入金额占比是23%，100万元以下的个人投资者买入金额占比是62%；首日买入的个人投资者10个交易日以后亏损比例高达64%，就是说绝大多数参与其中的中小投资者都是亏损累累的。[16:05]

　　[主持人]:让人非常值得反思的一个数字。[16:06]

　　[宋丽萍]:是，而且这个现象是长期存在。虽然过程当中有反复提示、警告，但是没有从根本上扭转这种局面，所以这次采取了一些新的措施。[16:06]

　　[宋丽萍]:完全改变过度“炒新”的风气是需要时间的，也需要其他的配套措施一定要跟上。目前，深交所正按照新股发行改革的指导意见，继续研究论证抑制新股炒作的相关措施。我想再次强调的是什么呢？就是抑制“炒新”不是一个单一的、孤立的措施，而是新股发行改革乃至资本市场整体改革的一个重要的着力点和突破口。其中的逻辑是非常清楚的，新股上市以后的价格合理了，就会促进IPO价格的合理回归。IPO定价合理了，也就进而促进市场资源的合理配置。所以“炒新”不是人们可以熟视无睹的现象，而是资本市场的公害，这个认识是非常重要的。为此，监管机关、中介机构和其他市场参与者都应该共同努力，维护好我们共同的市场。[16:07]

　　[主持人]:像您刚才聊到这个问题，对于这轮新股发行体制改革，有很多人认为，主要的目的其实是为了解决“三高”的问题，甚至为此采取了一些行政的手段，那么您怎么看这种说法？[16:07]

　　[宋丽萍]:我也注意到网上关心新股发行的网友、股评家和一些市场参与者的看法。我觉得新股发行改革指导意见，系统性是非常强的，内容十分丰富。解决IPO定价“三高”的问题是一个重要的改革动因。我在前面已经提到了，这对于整个资本市场基础功能的发挥至关重要。而且，价格是内生于市场的，是各个市场主体共同作用的结果。要解决合理定价的问题，必然需要从微观主体着手，促进各类市场主体的“归位尽责”，这事实上是重新塑造了市场运行的微观基础，对于以市场化为导向的资本市场改革和长远稳定发展，具有深远的意义。[16:08]

　　[宋丽萍]:比如说，作为保荐机构的券商是“归位尽责”的重要主体。改革会深刻地改变新股发行的生态环境，券商的执业水准受到挑战并且会开始分化。提前预披露招股说明书，这是指导意见里面要求的。再加上要强化招股说明书充分信息披露的导向，对于券商和发行人制作招股书的水平提出了很高的要求。而预披露以后，指导意见又说可以非公开向特定投资者询价，而且同时还可以大幅度提高网下配售的比例。我们认为实质上是将发行决定权和定价权将逐步交给投资者，促使券商努力培育自己的客户基础。[16:09]

　　[宋丽萍]:还有就是加大定价超过市场同行业平均市盈率项目的主承销商的责任，也能使具有较强价值发现和风险控制能力的投行在竞争中脱颖而出。结果定价和销售能力将成为投行的生命线。结合目前的情况来看，现在有80家左右保荐机构，他们多年来习惯于拉关系、填表格，就是证监会要求什么，我就做什么。在新的形势下，今后能否快速适应新的游戏规则、发挥中介功能，是新股发行改革的关键环节之一，也是券商加速分化的一个新的起点。[16:10]

　　[宋丽萍]:我们是这样分析的。[16:10]

　　[宋丽萍]:还有另一个改革的亮点，我们认为是实质性地降低事前审核门槛，可以显著提高资本市场对真正有创新能力企业的服务能力。比如说指导意见里面提出来，要以信息披露为核心，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，我们认为这是新股发行改革的核心点之一。根据证监会公开的资料，去年拟发行被否决的企业当中，中小板的大约是50%、创业板大约是80%，被否的原因都与持续盈利能力有关。正是因为证监会发行部和发审委拥有实质性判断的能力，所以发行人和保荐机构不愿意在招股书中主动披露风险，因为担心被否。比如说最近Facebook，就是“脸谱”，“脸谱”的招股书，我们借鉴了很多，也引起了网友们的热议，因为它的创始人和CEO扎克?博格不但披露了美国证监会规定强制性信息披露，而且还增加了一些自愿性披露。深交所有一个研究所的研究员统计了一下，他披露了48个风险，把所有能想到的风险都披露了。因为什么，因为他是创始人和拟上市公司的CEO，他掌握着别人不掌握的信息，就是他掌握着充分的信息。所以，他能够自愿地充分披露风险，我觉得反而让投资者更有信心。但是，在国内的制度环境不一样，所以这是很矛盾的，一方面我们又鼓励发行人要充分地披露信息，但是发行人又担心，说我充分披露信心，你不是看我毛病很多嘛，你不批我怎么办呢？事实上也有担心风险太大，被发生否决的这样的案例。所以，这是一个矛盾。所以，我们认为在指导意见里面，有这样的以信息披露为核心逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，对资本市场真正有创新能力的企业确实是一个重大利好，我们确实认为是一个改革的亮点，这当然有一个逐步的过程。[16:12]

　　[宋丽萍]:其实大家对上市公司有很多怨言，为什么保荐机构推荐一些上市潜力不太大的企业上市。保荐机构也有充足的理由，说如果我选择一些发展潜力大，但不确定性也大呀，我选这样的企业，你把它否了怎么办呢？被否了之后，承销商是没有收入的。所以，这是矛盾。我觉得这次改革也提到了这一点。[16:13]

　　[宋丽萍]:新股发行改革实际上是2009年证监会重新启动的，希望通过市场化的改革，培育一个市场化的高效运行的IPO的市场。前两轮改革取得了重要的阶段性的成果，解决了不少问题。但是，我们也注意到，改革在释放出了市场的积极力量的同时，市场主体专业素质不高、自律意识不强这些问题也充分暴露出来了。比如说，一些证券公司被短期利益所困，任由发行人一味推高发行价；他迁就发行人，不敢对发行人说不，他怕他说“不”以后，发行人不找他了。还有信息披露督导不力，发行人风险披露避重就轻，甚至有的发行人把自己的风险，说着说着就变成自己优势了。还有就是询价对象报价不谨慎，一些打新的短期资金主导哄抬发行定价。证券公司、询价对象都是持牌机构，对从业人员也有执业资格的管理。我们建议特别是在当前市场机制还不健全、约束能力还不强的情况下，要加强监管和自律，这是完全必要的。[16:14]

　　[宋丽萍]:之所以特别强调完善微观主体的监管，加强专业素质和执业操守的监管，是因为股票不是一般的商品，跟桌子、椅子、录像机是不一样的。它的定价是复杂得多，不是只要卖出去就行了，股票的价格决定于未来它能够给持有人带来多少回报。发行人和承销商是充分掌握公司信息的人，这是非常重要的一点，最终定价由发行人和承销商协商确定，就是因为这个原因。但是如果没有合理的回报，发行市场必将萎缩。你发一个股票，到后来投资者认为他没有回报，以后谁还买你的新股呢？发行市场一定会萎缩的。因此，发行人和承销商一定要注重投资者回报。新股定价的核心就是以市场定价为参照，以披露信息为基础，明确各方主体的责任，讲求投资者合理的回报。[16:16]

　　[宋丽萍]:新股的特点是什么呢？是没有成交价格的历史记录，没有公开信息披露这样一个历史记录，所以，新股定价是很难的。所以，一般来说，在新股定价的时候，要比照二级市场打一个折扣，因为二级市场是上市公司，信息是充分披露的，价格也是通过市场成交出来的价格。所以，新股一般来说是要打一个折扣的。[16:16]

　　[宋丽萍]:还有就是新股的一级市场定价是在充分信息条件下形成的，它对二级市场实际上是应该有很强的指导意义。因此，新股定价不是在发行人和投资者之间简单的议价的一个过程，如果按照一般商品去对待，谁出高价就卖给谁，按照“价高者得”的原则，尽可能地卖出高价，这样的结果是什么？会驱使发行人粉饰业绩，使发行人互相攀比；另一方面投资者回报被完全忽视，久而久之，市场就会失去投资价值。[16:17]

　　[主持人]:我们也说到新股定价其实归根到底还是一个投资者所决定的。在现行的新股发行制度下，参与网下询价的机构投资者是尤为重要的。那么，您如何看待他们的归位尽责？[16:18]

　　[宋丽萍]:新股合理定价的基础就像您刚才所说，是发行人真实、准确、完整、充分的信息披露。所以，在指导意见当中，首先就提出了要推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，全过程、多角度提升信息披露质量。从我们了解的情况来看，市场各方对这一点都是高度认同的。但是，你靠谁去督促发行人充分披露信息、提高信息披露质量呢？靠每一个中小散户吗？这是不现实的。所以，就得靠专业的机构投资者，专业机构投资者拥有专业化的研究队伍，比如我们基金，它都有专门的研究人员。具有较强的信息搜集和处理能力，他要对上市公司、拟上市公司进行实地调研。所以，他们在路演当中，上市公司要发股票路演，他可以提问，也可以在询价当中真实报价，甚至可以用脚投票，我不买了。这样的结果，我们认为可以提高新股的定价质量。进一步通过参与公司治理，督促公司制定合理的分红政策，参与股指期货等专业市场，加大市场深度，这些专业机构投资者还会提高市场整体的质量。[16:21]

　　[宋丽萍]:基金是目前最重要的机构投资者，基金一直是询价的主要参与者。我们有一个统计，自从2009年6月新股发行市场化改革以来，截至到今年3月底，基金类询价对象占中小板新股询价全部对象数量的52%，创业板是59%，都超过一半。而且在各类询价机构当中，基金的资金实力和投研的能力毕竟是难以替代的。所以，我们在调研中还发现，部分基金公司对于新股的报价已经有了相当程度的内控制度。比如说有的基金公司要求基金经理的新股报价，一定要基于研究员的研究报告，你报价超出研究员估值的上限一定幅度的话，一定要出具书面说明，还要经过公司内部审批的程序。还有的基金公司还规定研究员对新股的定价偏离发行价和上市后首日均价一定程度的话，就在考核当中直接扣分了。但是，市场上对基金的投资能力并不完全认可。[16:22]

　　[宋丽萍]:我们深交所每年都参与主办基金的国际论坛，所以从这两年开会的情况来看，基金业的发展有陷于停滞的趋势，基金业内人士对此是十分焦虑的。我们发现，在以往的新股询价和配售过程当中，确实存在着劣币驱逐良币的现象。一些“炒新”专业户为了博取短期的价差，激进报价，实际上是这部分机构主导了定价的过程。而一些具有长期投资意向的，认购之后，我长期持有，同时认真研究，谨慎报价的机构，反而在配售当中出局了，因为他理性报价，可能价格比较低或者其他的原因，就得不到配售。如果参与询价的机构投资者，不重视研究，不重视信息的挖掘和处理，随意报价、报高价，那么新股的合理定价就完全失去了基础。一个本来专业的严肃的定价过程，就会蜕变为赌高博傻的游戏。网下配售定价这个环节是资本市场定价一个非常重要的环节，出现这些问题，结果是一定会定价不合理的。[16:23]

　　[宋丽萍]:事实上，基金要在资本市场发挥价格发现者、价格引领者的作用，有很大的空间，也有很好的基础。今后，通过进一步的制度创新和监管安排，发挥基金公司资金实力雄厚、内控比较严、研究力量比较强的相对优势，促使他们专业、理性、持续地参与市场，进而成为真正的专业化的投资机构，是深化新股发行体制的改革的重要基础。反过来也可以说，新股发行体制改革，也给基金业进一步确立专业化投资者地位和声誉的契机，从而吸引更多的中小投资者通过基金投资，也可以成为年金和社保基金等长期资金进入资本市场的首选。这对基金业而言是一次历史性的机遇。[16:24]

　　[宋丽萍]:其实我们也注意到，这样也可以优化资本市场投资者的结构。[16:25]

　　[主持人]:接下来我们要聊的这个话题近期非常受关注，就是关于退市制度改革的问题。最近沪深两个交易所就主板和中小板的退市制度改革方案征求意见，市场的关注程度也是非常高，包括人民网的网友也是非常关注这个问题。那么，您是如何看待退市制度改革征求意见的？[16:25]

　　[宋丽萍]:谢谢人民网和广大网友的关心。确实像您所说的，上市公司的退市制度是资本市场一项非常重要的基础性的制度。由于历史的原因，现在资本市场有相当一部分公司不再符合上市条件，但是迟迟退不了市，影响了资本市场固有的优胜劣汰的功能。更重要的是，面临退市的公司，经常因为种种似是而非的题材遭遇爆炒，助长了投资者炒作绩差股、垃圾股的风气，从而扭曲了整个市场的定价机制。所以，解决退市问题，就是解决投资者炒差的问题，这是与新股发行体制改革相呼应、相补充的。把炒新问题、炒差问题解决好了，就能够从入市、退市两头显著完善资本市场的定价机制，提升市场资源配置的效率和社会资源的使用效率，更好地服务于实体经济和产业升级。[16:26]

　　[宋丽萍]:我们也看到，退市方案征求意见以来，市场交易行为已经发生了很大的变化。ST公司长期以来存在炒作的问题，5月2日和3日两天，深圳市场有交易的ST股票是64只，累计下跌的52只，其中有20只连续两天跌停，所以改革的推进需要改革者和市场的良性互动，近期的市场反应让我们看到改革的信心。[16:27]

　　[主持人]:其实这个问题跟咱们聊到的很多问题有非常重要的内在的联系，退市实现常态化，是资本市场优胜劣汰、定价机制完善的必要条件，市场对此也是普遍欢迎的。但是也有这么一种担心，就是企业如果要退市，那么投资者该怎么办？投资者利益如何在这个时候得到有效的保护？[16:27]

　　[宋丽萍]:对，您提的这个问题也是非常重要的一个问题，也是广大投资者特别关心的一个问题。所以，我们在参与设计退市方案当中特别注意这个环节。在退市过程当中，比如说在退市之前，要在全市场对所有的投资者加强投资者适当性管理。不管有没有退市，因为毕竟市场是有风险的，产品的风险度是不一样的，投资者的风险偏好也是不一样的，承受风险、承受能力也是不同的。所以，要在全市场实行全面的投资适当性管理。引导投资人选择与自己风险偏好、风险承受能力相匹配的这样一个产品。这是证券公司客户服务的核心内容之一。[16:29]

　　[宋丽萍]:同时，我们要求进入退市风险警示阶段的上市公司必须及时披露，强制性地披露可能退市的风险。还有要求证券公司必须将退市风险警示信息送达到持有这只股票的客户，我们已经开始采取措施，要求证券公司，在技术手段上、制度上要保证。方案中还特别设立了退市整理板的制度，也就是说在交易所作出股票终止上市决定之后，有30个交易日的“退市整理期”，股票整体移入到“退市整理板”另板交易，这样以便更充分地揭示风险，让投资者有机会处理他们手里还持有的股票。[16:30]

　　[宋丽萍]:但是，仅仅依靠这些措施是远远不够的，必须要有法律的保障。当前一个突出的问题是如何完善投资者的司法救济机制。一家上市公司，可能就是因为公司管理人员的欺诈和违规行为就退市了，投资者蒙受了巨大损失，这是无辜的，这种情况下怎么办呢？补偿的方法是通过司法救济，由投资者向相关的责任人发起诉讼，获取民事赔偿。但是现实当中还存在一些障碍，比如说除了因信息披露违规、虚假记载等特定原因导致的退市之外，因为其他违规原因导致的退市，投资者民事诉讼请求还很难被法院所受理。即使是虚假陈述民事诉讼也存在着前置程序，即上市公司或者它的责任人因为虚假陈述行为受到证监会或其他国家机关处罚以后，投资者向其他们追诉的请求才能够被法院受理，我们已经多次建议把前置条件最好尽快地撤除，有利于投资者能够直接追诉。[16:32]

　　[宋丽萍]:还有现在的直接诉讼和代表诉讼条件过严了，在很多国家和地区，只要股东持有1股，就能代表公司对存在违法行为的董监高提起代表诉讼。但是在我国要求是要达到公司股份总数的1%，而且要求一定要连续180天持股。你要知道我们现在中小股东年平均换手率经常是300%-500%，能够最终符合起诉条件的中小股东可能是寥寥无几的。这些都是现实的障碍。[16:32]

　　[主持人]:这需要改革去完善这些事情。[16:33]

　　[宋丽萍]:要提高司法效率。[16:33]

　　[主持人]:我们也看到创新两字是资本市场一个非常热点的话题，无论从监管的机关到一些中介机构，还是到投资者，大家都在谈创新，那么您怎么看待创新两字？[16:33]

　　[宋丽萍]:我觉得创新一定要注意要有需求、要有主体，才能落到实处，起到实效。现在看来，创新的各种条件正在逐渐具备，前景是乐观的。[16:34]

　　[宋丽萍]:创新的需求不是想象中的，也不是有意制造出来的，而应当是内生于国民经济发展和投资者财富管理的现实需求。这些年来，深交所一直致力于中小企业的培育工作。我们有很多体会，深刻感受到当前新兴产业、自主创新与国内资本市场的对接还不顺畅，资本市场亟需通过制度和产品的创新，提高对实体经济的服务能力。这方面的例子是很多的，我举几个典型的例子。[16:34]

　　[宋丽萍]:比如说，在支持创新企业方面，1999年以来，我国互联网行业的几乎所有龙头企业全在境外上市，主要在美国，几大门户网站，比如新浪等都在美国上市。那么，创业板推出来以后，2010年至2012年2月，仍然有17家互联网企业在美国上市。这17家当中，9家企业发行前是盈利的，那8家是不盈利的。再加上其他的因素，它们大多数实际上是达不到现在国内市场IPO的标准的。[16:35]

　　[宋丽萍]:还比如芯片企业在发展早期，一般都需要持续高强度的研发投入，往往没有什么盈利。它也是一个烧钱的行业。有一家很优秀的芯片公司，暂时没有业绩，国内根本就上不了市，只好到美国去上市，结果上市三年内涨幅超过11倍，就是股价涨了11倍。所以，由于发行上市条件不够灵活，一批具有源头技术创新能力的中小科技型企业倒在了资本市场的门槛前。[16:36]

　　[宋丽萍]:我再举一个方面的例子，在促进行业整合方面，也迫切需要并购金融工具的创新。比如说到去年年底，国内外已经有32家中国光伏产业上市公司，前期我国的各地方政府又将光伏产业作为地方经济发展的重点，短期内上了一批项目，产能迅速扩张。今年以来行业波动加剧，业绩普遍下滑，这一时期全球化背景下的国际产业竞争也显得尤为激烈，光伏产业进入关键的整合阶段。所以，资本市场必须要为光伏产业的整合提供有效支持，这在很大程度上影响中国光伏产业在这一阶段全球竞争格局中的地位。新兴产业是这样，有些传统行业，比如钢铁、水泥、房地产这些行业并购需求也是很大的。我们这些行业，产业的集中度是很低的，公司太多，太分散，迫切需要整合。本来并购就是资本市场的基础功能之一，这是产业整合方面。[16:37]

　　[宋丽萍]:还有是在基础设施方面，在民生项目方面，可以利用资产证券化为污水处理、高速公路等一些公共项目筹资。同时，也可以探讨利用房地产信托投资基金，也就是REITs为保障房筹资。[16:37]
　　[宋丽萍]:从投资者的角度来看，投资者的需求同样重要，现在对于投资者来说，资本市
场可供选择的投资标的是很有限的。与境外市场相比，与我们的境内银行给理财客户提供的产品线相比，差距是明显的，尤其是固定收益产品发展滞后。[16:38]

　　[宋丽萍]:所以我们一个总的感觉是，现在从融资者和投资者两个方面，都存在着大量草根的、现实的需求。[16:38]

　　[主持人]:草根，我们怎么去理解呢？[16:39]

　　[宋丽萍]:草根，我觉得从中小企业、中小投资者的需求，它是非常基础性的需求。你去走访中小企业，你的感受会很深的，它不是高尖深的，所以一定要发现、挖掘这些需求。所以，这些年我们总结起来就是一句话，跟着投资者的需求走，跟着企业的需求走，就不会脱离实体经济，更不会陷入为了创新而创新的这样一些怪圈。[16:39]

　　[宋丽萍]:其实它基本的需求就已经是挖不完的“金矿”。真实的需求是创新的源泉和动力。[16:40]

　　[宋丽萍]:在创新的主体方面，现在最关键的是券商。过去一些年，证券公司通过综合治理，消除了突出的风险隐患，充实了资本金，完善了内控机制和监管价格，为下一步创新发展打下了坚实的基础。但是，券商的盈利模式单一，没有自己的产品问题是很突出的。大多数证券公司70%的收入仍然来自于证券经纪业务，基本上还是提供通道式的服务，没有自己的客户和产品。而在经纪业务的佣金收入当中，63%是依靠资产在100万元以下的中小投资者频繁买卖贡献的。所以这种格局不改变，不利于抑制炒差、炒小、炒新，使市场转入理性投资、价值投资的可持续发展轨道。通过新股发行制度改革、加快创新发展等一系列改革，使证券公司重视培育自己的客户，开发自己的产品，真正成为买卖双方的中介，就是我们通常说的“一手托两家”，证券机构左边托着企业—融资方，右边托着投资方、投资者，在投资者和企业的需求当中找到自身的盈利空间。[16:43]

　　[宋丽萍]:要达到这个目的，对证券公司专业素质、客户基础、销售能力要求是很高的。从这些方面来看，我们证券业行业的整体水平有待提高，100多家证券公司之间的差异也很大。比如说以保证证券公司分析报告的质量为例，证券公司必须要有防火墙，真正的防火墙，不是名义上的。保证分析师的独立性。你不能为了拉客户，让分析员放弃独立性，客户想让你怎么写你就怎么写。同时，对分析师的专业要求要到位，比如在出具个股研究报告前，分析师必须对这只个股所属的行业要进行深入的研究，这些都是海外成熟市场、我们的同行的基本要求，但是我们国内还没有做到。所以，我们的专业水准还是有很大提升的空间。[16:44]

　　[宋丽萍]:创新的前提条件是定价的能力，实现有效控制风险。今后会遇到更加复杂的产品定价问题。比如说，在行业市盈率作为定价参考的情况下，这是在新股发行改革指导意见里面规定的。那么，你们怎么样真实反映企业的差异性呢？还有蓝筹公司的债券容易定价，那么没有上市的中小企业债券怎么定价呢？这是很难的。债券定价本来就难，没有上市的中小企业的债券定价就更难。未来也会遇到没有盈利的公司怎么定价呢？在目前市场定价机制扭曲的情况下，创新产品的定价合理性就无从谈起。所以，我们又回到了最初的问题，也就是资本市场定价机制的完善。定价机制是与市场主体行为的塑造、产品的创新以及市场功能的发挥，环环相扣、紧密相连的。所以，您问我第一个问题，为什么出台一系列的措施，一个接一个，就是因为这个原因。所以，当前的一系列的改革措施，任何一项都不能单独解决问题。但是任何一项都非常重要，需要市场各方统一认识，共同努力，扎扎实实地推进，把资本市场提升到一个新的层次。[16:45]

　　[宋丽萍]:当前，无论是新股发行制度改革，还是加快行业创新发展，都是要淡化行政审批色彩，将市场发展的重任交给专业的中介机构和投资者，以证券公司为代表的专业机构能否顺利承接起这一职能，对下一步改革至关重要。事实上，我们认为这也是一次实现行业可持续发展的宝贵的历史性机遇。因此，必须正本清源，证券公司要自觉承担起维护客户利益，呵护市场发展的责任，实现市场由依赖行政管理向自我约束、自我管理的转变。[16:46]

　　[宋丽萍]:这在国外成熟市场是有成功案例的。比如说日本，离我们不远。日本的证券公司，在国债市场的建设当中充分发挥了他们的主导作用。在70年代石油危机之后，日本政府开始发行国债。后来就要市场化的发行，这个时候日本的证券公司，特别是以几家大的证券公司为主，他们敏锐地意识到这对证券行业是一个千载难逢的机会，所以他们积极地来建设这个市场，坚持做市，这是要成本的。但是，他们没有顾及短期的利益，短期肯定不挣钱，一个市场从无到有，刚开始全是支出，但是他们因为没有短期的利益，而不做这项工作，他认为这个工作是非常重要的，就坚持做下去。后来到1984年，银行才加入进来。这个过程当中，证券公司已牢牢地占据了主导地位，后来银行加入之后，他们依然占有市场份额的75%。这就是一个很好的案例，就是说你作为专业的机构，你一定要从战略的眼光来分析你所处行业处于哪一个历史发展阶段，它的机遇在哪、它的前景在哪，千万不要被眼前的短期利益所迷惑、所绑架，然后做一些竭泽而渔的事情，让市场、投资者对你没有信心。所以我觉得日本的这个案例是值得我们借鉴的。[16:48]

　　[主持人]:说到改革也是同样的情况，我们会发现一个问题的存在，我们去改革，最后实现一个整个优化配置的格局。[16:49]

　　[宋丽萍]:是呀，大家都看到了，比如说“三高”问题，大家都看到了，这么稀缺的资源、这么稀缺的资本严重错配。刚才我说了，真正有需要、有发展潜力的，拿不到这个宝贵的资金。但是，为什么短期内扭转不了这个局面？所以我们要分析原因，市场所有的参与者都要有这种意识，来自觉自愿地有意识地维护市场有序的发展，而不是搭便车。所以，我就强调，相比较而言，自律的成本是最低的，要有这种自律意识。如果市场参与者不自我约束，不形成有效的自律机制，必然引入刚性的行政监管，行政监管是刚性的，那么结果是什么？融资成本也提升，投资成本也提升，陷入发展的困境。所以，我们一定要认识到这一点。认识这一点后还要行动。[16:50]

　　[主持人]:让它成为良性的循环。[16:50]

　　[宋丽萍]:对。[16:50]

　　[主持人]:非常感谢宋总今天跟我们聊了这么多，感谢宋总就资本市场一些非常热点的问题跟我们网友进行交流。感谢宋总的做客，欢迎您下一次再来到人民网。谢谢各位。今天节目就是这样，我们下次再见。[16:51]

    以上文字未经本人审核！

　　嘉宾简历

　　1982年3月，由中国政府从中国人民大学选派赴日本留学，先后在日本、美国获得经济学、工商管理学硕士学位。1988年就职于日本野村证券公司。1991年任中国人民大学国际经济系讲师，并负责中国证券市场研究设计中心(原“联办”)的市场研究工作，是《证券市场周刊》的主要创办人之一。1992年参与筹建中国证券监督管理委员会，并先后出任证监会市场监管部主任、发行监管部主任和机构监管部主任职位。

　　2002年3月起，宋丽萍出任深圳证券交易所常务副总经理。2008年2月任深圳证券交易所党委副书记、总经理。近20年的证券市场工作中，她作为中国证券市场的规划设计与历次重要改革的参与和推动者，对证券市场发行、交易和监管体制建设有着较深刻认识及丰富经验。