阔别18年后，国债期货于今年9月6日正式归来，这个曾经制造了“327国债事件”的“坏孩子”终于重回资本市场，成为推动利率市场化、人民币国际化与改善债券市场流动性的重要衍生品。
上市当日证监会主席肖钢表示，作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货上市标志着我国期货衍生品市场进入了一个新的发展阶段。市场对国债期货寄予厚望，认为其发展空间宽广，对实体经济意义重大，在未来甚至可能代替股指期货成为期货市场的王者。但是，刚刚获得新生的国债期货还很小，上市首日成交量不足4万手，远远小于此前预期，到9月16日成交量和持仓量均创下上市10天以来新低。不过，由于银行、保险等市场主角迟迟还未登场，现在的国债期货交易更像是大戏开场前的一段预告片。
谨慎开锣
尽管之前发生了“光大乌龙”事件，国债期货还是如约上市，只是管理层采取了更加谨慎的策略。
根据中金所9月2日发布的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%；从交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为4%；从交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为5%。保证金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。
目前机构投资者大部分还不能入场，尤其银监会和保监会还未对银行与保险机构如何参与国债期货发布“交易指引”，债券现货持有量最多的两大金融机构都还无缘登场。而根据证监会此前发布的《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，基金参与国债期货的投资策略以套期保值为主，严格限制投机，而且对其投资比例做出严格限制。
对此，上海耀之资产管理中心衍生品主管熊赟向本刊记者表示：“中金所以先把这个产品稳定推出的策略为主，现在不仅是银行和保险，所有的特殊机构法人户都不能参与，只有券商自营户和少数以普通公司名义注册的一些私募机构账户可以进来，所以总体的参与者相当有限。”这造成了上市初期国债期货交易冷清的局面。从交易量看，熊赟以9月10号上午为例说明：“主力合约交易到上午为止3000手不到，如果按照5%期货公司给出的保证金来算就是15个亿，再看远期合约交易量也就几百手，大概也就六七百万元的资金在里面交易。”“我个人觉得有券商的自营户在里面，个人投资者占比相对少一些，定价还是券商自营话语权多一点，虽然大银行没有进来，但是价格没有偏离理论价格太远，说明还是有比较理性的机构在里面。”熊赟说。
由于国债期货联通多个金融市场，限制机构参与可以防止金融产品之间发生连锁反应，引发金融市场波动。因此，中金所目前就是让大家都来试一下，如果交易平稳、交割等技术规则都没有问题的话，再逐步把机构放进来。就接近市场的人士透露，目前较高的保证金比例也是暂时策略，当交易平稳运行之后会慢慢下调到更合理的水平。
至于国债期货重新上市后表现冷清的情况，其改善有待于中金所将交割机制放得更灵活以及重要机构投资者的进场时间。从宏观角度看，国债期货是人民币国际化和利率市场化的重要工具，如果市场活跃度不够也会影响金融改革的进程。因此，如果交易量出现下滑，将不排除推出相应措施，以吸引更多投资者进场。
今非昔比
此次国债期货上市，似乎怎样谨小慎微都不为过，原因就是因为有18年前的惨痛失败教训。
早在1992年，上海证券交易曾经开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放，但之后不久爆发了著名的“327国债事件”，造成“中国金融教父”管金生的悲剧。1995年5月，中国证监会发出通知，暂停国债期货交易。我国第一次国债期货试点失败。
如今市场环境已经与多年前大不相同，制度设计也更加完备，我们是否已能够避免多空绞杀的投机行为？
国金期货首席经济学家江明德向本刊记者表示，与20世纪90年代相比，当下国债现货市场基础已经更加成熟。目前，我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，操纵体量如此大市场的可能性已经很小。而1995年国债市场总发行量不过约1000亿元的规模，其中百分之七八十还不能交易。市场中资金多于现券，是造成数次“多逼空”投机行为的基础。
中期研究院金融研究部（北京）研发负责人宋楚平从制度设计上向本刊记者分析，18年前国债期货的保证金只有1%，杠杆率更高，现在的保证金提高到3%，而且越接近交割日保证金还会逐步提高，这也让操纵市场的可能性变得很小。另外，上世纪90年代时国债期货交易系统有漏洞，没有资金的情况下也可以进行买卖交割，现在规则更加完备，类似的漏洞都已堵上。
此外，目前利率市场化程度已经较高，除存贷款基准利率外，国债发行利率、回购利率以及银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，这让市场对政策的可预期性变得更高，没有了成为投机市场的土壤。
随着期货市场近20年的发展，从各类商品期货到股指期货这样的金融期货产品，投资者经验更加丰富，市场基础已经更加成熟。金融市场的发展让债券持有机构对能够对冲利率风险的衍生品需求更加强烈，使国债期货的套期保值功能具备了更加现实的基础。
未来可期
到今年7月末，我国商业银行持有记账式国债为51464亿元，占托管总量的68.91%。根据当前的国债存量测算，利率每上升1个百分点，国债市值便下降约3000亿元，其中将近70%的损失都将属于银行。
市场普遍分析认为，我国未来5?10年的利率水平将呈逐渐走高的趋势，在这种情况下，国债投资者急需一个产品来对冲利率风险。甚至有市场人士认为国债期货是专为银行解决利率风险设立的对冲工具也不为过，只是目前主角尚未粉墨登场。
“机构对利率衍生产品的需求非常强烈，在利率方面我们缺少做空工具，这是造成债券市场交易不活跃的重要原因。当利率市场化后，如果和利率相关的产品交易不活跃，利率市场化就推动不了，放开利率管制的意义也就不大。”熊赟说。
我国债券市场上原来有一个可以做空的工具，叫做利率互换。但是由于互换门槛太高，需要银行授信，还要签交易商协会的主协议和一系列文件，交易手续复杂，所以市场上基本都不用。
比较而言，国债期货则更具优势。首先，在交易所交易可以规避信用风险。利率互换是和某个银行签协议，万一对方出了问题就会有风险，这也是机构不愿意做的一个原因。而国债期货投资者都是和交易所做对手方，即使有一方出现问题，有交易所可以控制风险。其次，国债期货做空相对容易，50万元人民币就可以开一个交易账户。但如果做利率互换要银行授信的话，没有几个亿的现金流基本是不可能的。
另外，国债期货的重推是人民币国际化的重要里程碑。“人民币无风险利率多了一个流动性好、使用便利的市场化定价工具。这是近期其他金融创新的基础，也是海外投资者接受人民币作为储值货币的理由之一。”熊赟说。
银行是国债的主要持有机构，银行间市场也是债券交易的主要市场，占全国债券交易额的90%以上，因此银行注定会成为国债期货的主要玩家。那么，未来国债期货的定价权是否会完全掌握在银行手中，从而垄断利率的定价权呢？
熊赟认为：“未来应该是银行的定价权会多一点，但是他们需要以风险考量为主，虽然有一定的定价权但也不能乱做，不能采取风险高的策略，因此并不是说小的投资者就没事可做了，中小投资者反而可以尝试一些大机构不能采用的灵活策略。”当前，国债期货交易冷清，颇让市场失望。宋楚平觉得大可不必如此。“股指期货刚刚推出时每日不过30多万手，现在每日100万手也稀松平常了，凡事都有一个发展过程。就国外经验看，国债期货应该会发展成一种较大的期货品种，比股指期货的体量更大一些，起码会相当。”
上市当日证监会主席肖钢表示，作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货上市标志着我国期货衍生品市场进入了一个新的发展阶段。市场对国债期货寄予厚望，认为其发展空间宽广，对实体经济意义重大，在未来甚至可能代替股指期货成为期货市场的王者。但是，刚刚获得新生的国债期货还很小，上市首日成交量不足4万手，远远小于此前预期，到9月16日成交量和持仓量均创下上市10天以来新低。不过，由于银行、保险等市场主角迟迟还未登场，现在的国债期货交易更像是大戏开场前的一段预告片。
谨慎开锣
尽管之前发生了“光大乌龙”事件，国债期货还是如约上市，只是管理层采取了更加谨慎的策略。
根据中金所9月2日发布的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%；从交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为4%；从交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为5%。保证金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。
目前机构投资者大部分还不能入场，尤其银监会和保监会还未对银行与保险机构如何参与国债期货发布“交易指引”，债券现货持有量最多的两大金融机构都还无缘登场。而根据证监会此前发布的《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，基金参与国债期货的投资策略以套期保值为主，严格限制投机，而且对其投资比例做出严格限制。
对此，上海耀之资产管理中心衍生品主管熊赟向本刊记者表示：“中金所以先把这个产品稳定推出的策略为主，现在不仅是银行和保险，所有的特殊机构法人户都不能参与，只有券商自营户和少数以普通公司名义注册的一些私募机构账户可以进来，所以总体的参与者相当有限。”这造成了上市初期国债期货交易冷清的局面。从交易量看，熊赟以9月10号上午为例说明：“主力合约交易到上午为止3000手不到，如果按照5%期货公司给出的保证金来算就是15个亿，再看远期合约交易量也就几百手，大概也就六七百万元的资金在里面交易。”“我个人觉得有券商的自营户在里面，个人投资者占比相对少一些，定价还是券商自营话语权多一点，虽然大银行没有进来，但是价格没有偏离理论价格太远，说明还是有比较理性的机构在里面。”熊赟说。
由于国债期货联通多个金融市场，限制机构参与可以防止金融产品之间发生连锁反应，引发金融市场波动。因此，中金所目前就是让大家都来试一下，如果交易平稳、交割等技术规则都没有问题的话，再逐步把机构放进来。就接近市场的人士透露，目前较高的保证金比例也是暂时策略，当交易平稳运行之后会慢慢下调到更合理的水平。
至于国债期货重新上市后表现冷清的情况，其改善有待于中金所将交割机制放得更灵活以及重要机构投资者的进场时间。从宏观角度看，国债期货是人民币国际化和利率市场化的重要工具，如果市场活跃度不够也会影响金融改革的进程。因此，如果交易量出现下滑，将不排除推出相应措施，以吸引更多投资者进场。
今非昔比
此次国债期货上市，似乎怎样谨小慎微都不为过，原因就是因为有18年前的惨痛失败教训。
早在1992年，上海证券交易曾经开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放，但之后不久爆发了著名的“327国债事件”，造成“中国金融教父”管金生的悲剧。1995年5月，中国证监会发出通知，暂停国债期货交易。我国第一次国债期货试点失败。
如今市场环境已经与多年前大不相同，制度设计也更加完备，我们是否已能够避免多空绞杀的投机行为？
国金期货首席经济学家江明德向本刊记者表示，与20世纪90年代相比，当下国债现货市场基础已经更加成熟。目前，我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，操纵体量如此大市场的可能性已经很小。而1995年国债市场总发行量不过约1000亿元的规模，其中百分之七八十还不能交易。市场中资金多于现券，是造成数次“多逼空”投机行为的基础。
中期研究院金融研究部（北京）研发负责人宋楚平从制度设计上向本刊记者分析，18年前国债期货的保证金只有1%，杠杆率更高，现在的保证金提高到3%，而且越接近交割日保证金还会逐步提高，这也让操纵市场的可能性变得很小。另外，上世纪90年代时国债期货交易系统有漏洞，没有资金的情况下也可以进行买卖交割，现在规则更加完备，类似的漏洞都已堵上。
此外，目前利率市场化程度已经较高，除存贷款基准利率外，国债发行利率、回购利率以及银行间同业市场拆借利率等都是透明公开的，这让市场对政策的可预期性变得更高，没有了成为投机市场的土壤。
随着期货市场近20年的发展，从各类商品期货到股指期货这样的金融期货产品，投资者经验更加丰富，市场基础已经更加成熟。金融市场的发展让债券持有机构对能够对冲利率风险的衍生品需求更加强烈，使国债期货的套期保值功能具备了更加现实的基础。
未来可期
到今年7月末，我国商业银行持有记账式国债为51464亿元，占托管总量的68.91%。根据当前的国债存量测算，利率每上升1个百分点，国债市值便下降约3000亿元，其中将近70%的损失都将属于银行。
市场普遍分析认为，我国未来5?10年的利率水平将呈逐渐走高的趋势，在这种情况下，国债投资者急需一个产品来对冲利率风险。甚至有市场人士认为国债期货是专为银行解决利率风险设立的对冲工具也不为过，只是目前主角尚未粉墨登场。
“机构对利率衍生产品的需求非常强烈，在利率方面我们缺少做空工具，这是造成债券市场交易不活跃的重要原因。当利率市场化后，如果和利率相关的产品交易不活跃，利率市场化就推动不了，放开利率管制的意义也就不大。”熊赟说。
我国债券市场上原来有一个可以做空的工具，叫做利率互换。但是由于互换门槛太高，需要银行授信，还要签交易商协会的主协议和一系列文件，交易手续复杂，所以市场上基本都不用。
比较而言，国债期货则更具优势。首先，在交易所交易可以规避信用风险。利率互换是和某个银行签协议，万一对方出了问题就会有风险，这也是机构不愿意做的一个原因。而国债期货投资者都是和交易所做对手方，即使有一方出现问题，有交易所可以控制风险。其次，国债期货做空相对容易，50万元人民币就可以开一个交易账户。但如果做利率互换要银行授信的话，没有几个亿的现金流基本是不可能的。
另外，国债期货的重推是人民币国际化的重要里程碑。“人民币无风险利率多了一个流动性好、使用便利的市场化定价工具。这是近期其他金融创新的基础，也是海外投资者接受人民币作为储值货币的理由之一。”熊赟说。
银行是国债的主要持有机构，银行间市场也是债券交易的主要市场，占全国债券交易额的90%以上，因此银行注定会成为国债期货的主要玩家。那么，未来国债期货的定价权是否会完全掌握在银行手中，从而垄断利率的定价权呢？
熊赟认为：“未来应该是银行的定价权会多一点，但是他们需要以风险考量为主，虽然有一定的定价权但也不能乱做，不能采取风险高的策略，因此并不是说小的投资者就没事可做了，中小投资者反而可以尝试一些大机构不能采用的灵活策略。”当前，国债期货交易冷清，颇让市场失望。宋楚平觉得大可不必如此。“股指期货刚刚推出时每日不过30多万手，现在每日100万手也稀松平常了，凡事都有一个发展过程。就国外经验看，国债期货应该会发展成一种较大的期货品种，比股指期货的体量更大一些，起码会相当。”
