| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年04月11日 08:33 |
作者： |
程小勇 |
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宝城期货金融研究所程小勇
支持本轮商品上升行情的动力主要来自于投资者对经济复苏的预期和流动性宽松的配合，来自基本面的实际改善并不多。对比历史上几次货币宽松引发的资产价格泡沫持续周期，并结合不同时期的宏观环境分析，我们预计此轮商品投机泡沫式的上涨将在4月中下旬结束，且将上演至少长达1个月的中等级别调整行情，而对资金面波动更为敏感的有色金属和此前涨幅较大的农产品尤需注意。
货币宽松引发投机性涨势
对比历史上各国的货币政策变动，我们发现每次全球一致性货币放松都导致资产价格出现了一轮泡沫式的上涨，尤其是欧美发达国家给金融市场注水，这导致国际游资纷纷流入商品市场和新兴经济体的股市、楼市等，引发商品价格重心不断上移。
2008年11月25日开始，当时全球经济濒临衰退，美国推出QE1，这引发商品长达8个月的反弹。2010年初开始美国经济复苏再度乏力，再加上欧洲债务危机恶化，QE2在2010年11月3日再度粉墨登场，不过这轮宽松对商品的反弹刺激效果只持续了5个月。进入2011年，欧洲债务危机恶化蔓延，日本大地震和中东地缘政治危机引发高油价，美国乃至全球经济再度面临二次衰退的风险，从而扭曲操作（OT）再次推出，这时候市场已经发现OT对经济的刺激效果有限，从而商品在11月份继续保持跌势，不过欧洲央行自去年12月份开始的两轮LTRO给欧洲银行业注入了超过1万亿欧元的流动性，从而12月份开始全球大宗商品和欧美股市展开了新一轮触底反弹，截至4月9日，反弹差不多延续了4个月。
对比去年12月份至今金融市场和实体经济以及商品的表现，我们发现，股市跑赢国债，风险类商品如原油、铜等基本金属和农产品涨势超过避险类商品黄金。数据显示，年初截至4月5日，美国道指涨幅达到6.9%，LME三个月铜价上涨了10%，而纽约黄金上涨不超过5%。更有意思的是，欧元区2011年四季度GDP季率下滑0.3%，复苏势头较好的美国去年四季度GDP季率增长修正后也不过增长3%，而今年一季度中国GDP可能由去年四季度的8.9%继续回落至增长8.4%，商品和股市涨幅明显跑过GDP。
从国内期市也可以看出，商品持仓扭转了自去年8月份以来不断下降的态势，并在3月6日总持仓达到8323794手，年初至今资金流入超过18%。其中2月份和3月份豆粕、大豆、豆油、棕榈油和菜油的资金流入最为明显。
商品涨势面临拐点
我们把资金对商品投机性拉动的力量设为一个变量，并将之拟合成一个函数计算后发现，在假设需求变量保持不变和商品市场资金流入的情况下，资金引发的商品涨势很难超过15%。然而，美联储QE1引发的商品涨幅达到了23.46%，这是因为2009年欧美和中国经济面临补库等需求复苏的环境。另外，美联储QE2自2010年11月3日至2011年二季度结束，商品名义上涨也达到21%，但扣除需求和通胀因素后，我们估计资金对商品的推动力只有13%。根据极值理论，美联储扭转操作和欧元区LTRO推动商品上涨的幅度难以超过15%，再考虑到2012年需求低于往年的实际情况，这轮商品反弹的幅度估计会在11%左右。巧合的是，现实情况正好如此：今年以来有色金属反弹幅度超过10%，农产品自去年12月份至今反弹也达到12.8%，化工品则基本上回吐了去年12月至今年3月份的反弹幅度。
值得注意的是，宽松的货币政策对商品等风险资产和经济复苏的提振效果呈现边际递减规律，这让商品价格继续回升难度更大。前面我们也讲到，美联储QE1刺激商品上涨超过8个月，QE2则缩减至5个月，美联储扭曲操作和欧洲央行两轮LTRO以时间价格周期理论来估算，预计也只有3-4个月，从而此轮商品泡沫出现拐点的时间也即将来临。事实上，各国货币宽松难以再度加码，这进一步削弱了对商品尤其是工业品的提振。
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