神华期货研究所    周华良

第二季度国内生产总值继续大幅增长达到7.9%；上半年同比增长7.1%,达到139,900亿元。这主要受益于政府大规模财政支出和央行放出的巨量信贷，对短期经济反弹具有明显作用，但中长期来看，依靠政府投入的做法难以持续，民间实体经济不能被有效带动，复苏之路将一波三折。

现状：二季度数据向好，复苏预期强烈

由于政府公共支出和银行信贷增加，中国经济二季度将较上年同期增长7.5%，高于一季度6.1%的增幅。从去年四季度的6.8%，到今年第一季度的6.1%，再到第二季度的7.9%，三个季度之间，中国经济走出了一条“圆弧底曲线”，企稳回升迹象较明显。虽然进出口方面数据继续走弱，但与一季度经济数据相比较，二季度表现可圈可点，经理人采购指数、社会消费品零售市场、企业景气指数等都有明显回升；6月财政收入实现快速增长，增幅高达19.6%。截至五月底，已经下达的中央政府公共投资超过5600亿元人民币，接近全年预算数的62%。前六个月，固定资产投资同比增长33.5%，为近五年来最高。新增贷款超过7万亿，达到前两年的总和。

笔者认为：此番经济的好转，相当程度缘于前期大笔投入的缘故。这可能只是政策性的反弹，能否有效转化为经济的回升还面临着诸多地不确定性，具体表现如下：

1、政府支出对民间投资拉动效果不理想

为应对经济危机，中国政府采取了四万亿“救市政策”，包括减税，消费，补贴等经济刺激方案，维持经济增长和稳定就业。如今半年时间过去了，作为衡量政府投资效果的标准是财政支出能拉动多大的民间投资，产生多大的“乘数效应”。从最近公布的一项数据来看，在资本强省浙江，政府基础性设施投入达到866亿元人民币，同比增加31.8%，但民间投资却只有8.2%的增长。在中西部的不少省份，由于民间资金匮乏和投资环境恶化影响，政府基础性投资占有绝对的龙头地位，民间资金被拉动的比例更低。

与政府积极推动基础性设施投资相比，民间资金显得相对保守和谨慎。受经济萎缩影响，企业订单减少，生产线开工不足，盈利收缩，政府基础性建设的投入能带动的消费有限。同时：一方面央行大量放贷给“不差钱”的大型国企；另一方面，“差钱”的中小型企业却难以获得资金扶持。据统计：解决了90%的就业问题的中小型企业却只能从银行获得15%的信贷资金，民营企业资金匮乏也是其保守的一个重要原因。

由此，下半年经济形势依旧严峻，财政支出拉动民间资本的比例不到25%，政府公共支出额度一旦用完，民间资本又没能进一步跟进，实体经济依然比较严峻。

2、中国经济对外依存度高，难以独善其身

我国是典型的出口导向型，制造业在GDP中占有重要份额。当前国外经济尚未完全摆脱衰退影响，消费需求减少，导致国内商品的出口受到较大影响，产品积压。由CPI指数可以看到，由于出口乏力，国内产能过剩，商品价格继续下降。

                         中国CPI(消费者物价指数)

受经济低迷及高失业率影响，美国一季度房屋再贷款违约率达到3.52%，创历史新高。美国银行家协会称，6月美国失业率升至9.5%，创26年来新高，如果经济不出现明显好转，违约率很难改善。据统计，2007年12月以来美国各大企业已裁员约650万人。美国总统奥巴马预计年内失业率很可能升至10%。高失业率令民众收入锐减，消费能力下降。美国是全球第一消费大国，而中国是全球第一出口大国，两国总体的经济水平差距很大，因此在经济上互补互惠的作用。中国需要美国的投资、技术和先进设备、金融服务以及美国已经不再生产的日用品和家用电器市场。美国需要扩大在中国的投资份额、对中国出口高新技术产品以及服务，对华销售美国金融产品。两国在经济领域的互补性，决定了两者经济具有相互影响的特性。

由此可见，美国消费能力的降低预示着中国出口量的下滑，两者具有较高的联系，在全球宏观环境没有有效改善的情况下，仅靠中国自身的宏观政策显然不能完全解决国家经济所面临的系统性风险，难以做到独善其身。

3、资金热炒商品市场，对经济复苏产生不利影响

    今年上半年，我国信贷资金规模大幅增加。今年第一季度中国新增人民币贷款4.58万亿元，接近去年全年的规模。此后两个月，放贷规模有所收敛，其中4月份和5月份新增人民币贷款分别为5918亿元和6645亿元。6月份银行新增贷款再次大幅增加，达到1.53万亿，由此，上半年的贷款已经超过7万亿。

与银行大量放贷相同步的是，一度低迷的股票市场、房地产市场和期货市场也快速进入上升通道。中国上证Ａ股半年时间累计上涨超过90％，而每天的“两市”成交量达到两三千亿元；在北京、上海、深圳等全国不少大中城市，房地产商们纷纷斥巨资“跑马圈地”，各地的“地王”频现；期铜从年前低点启动，累计上涨幅度超过90%。我们可以看到，“小牛市”行情与巨额信贷的投放是同步的，预计为数不少的信贷资金在投资环境恶化的情况下，违规进入股市、楼市、期市炒作，抬高了资产价格，助推了金融市场泡沫，而炒高的股价、房价、期价必然要由广大的民众来承担。首先，由于我们国家GDP的上涨制造业的贡献度最大，高涨的原材料价格加重了企业的负担，盈利能力下降，造成企业经营困境并把这个“困境”继续向下游产业传导，大量企业裁员倒闭，众多人员失业，餐饮，服装，物流等产业相继受到影响，从而整个社会经济下滑；再者，虚高的股价、房价、期价“洗劫”了普通民众的流动性资金，造成民众财富缩水，消费能力更加不足；此外，高涨的原材料价格通过产业链传导，很有可能引起通货膨胀，对复苏产生不利影响。

综合来看：在政府政策刺激和资金投放的影响下，中国二季度经济保持了稳定增长的态势，GDP增长幅度达到7.9%，全年保八有望。但在一系列“漂亮”数据的背后，我们也看到形势并非想象中乐观：欧美等发达经济体依然处于衰退中，消费能力较弱，对出口依赖性较强的中国经济不利；政府支出对民间资金的刺激效果不够理想，不能产生有效的“乘数效应”；炒高的原材料价格挤压中国企业的盈利空间，影响实体经济复苏，并有可能导致通货膨胀。总体来说，经济持续向好，但复苏的道路上还将一波三折。

周华良

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