| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年07月17日 09:20 |
作者： |
郑强 |
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郑强
编者按：
2004年黄豆市场，及2008年下半年国际原油、金属、农产品等期货市场出现高空跳水般的崩溃行情，促使相关现货价格暴跌，令许多现货商企业库存价值大幅缩水，一些产业举步维艰。过山车一般的行情，使得套期保值显得尤为重要。
如何进行套期保值，如何把握保值与投机的界限，本栏将从大豆企业实战的角度出发，分三期探讨套期保值中需要注意的细节所在。
一般在教材中，套保与投机容易区别，因为两者交易目的不同。套保是在大幅波动的市场中避险，投机则在大幅波动中追逐利润。概括一下来说，套保是用期货或期权的相反头寸“锁住”现货头寸，规避不利波动时的风险，而投机则是综合现货期货的头寸后，保持敞口头寸，暴露于市场波动中。
但在套保的实际操作之中，两者的界限有时比较模糊。由于套期保值规避风险的功能主要还是靠期货市场的盈利来实现，因此企业进行套期保值就需要对行情进行判断；另一方面，受到资金成本、经营状况以及期货市场的状况等因素影响，通常情况下，企业不可能对所销售或购买的商品实现完全套期保值，那么必然会有一定敞口被暴露出来。
以长期微利经营的大豆企业为例，企业竞争力的重要组成部分包括：准确的行情判断、合理的点价和较低的进口成本。由于竞争激烈，一些压榨商不得不追求相对较低的点价以期获得相对竞争优势。尤其是那些中小民营压榨商，自身技术条件、管理成本、资金实力、营销团队、产品品牌等方面处于劣势，微利经营，要想从市场中求得一席之地，常常有着较大的敞口头寸，以期获得风险利润，这是否可以理解为一种投机需求呢？
另外，在企业经营过程中，现货净头寸不断变化，也可能产生敞口风险。以国内的大型大豆压榨企业为例，如果行情看涨引发经销商抢购风潮，一天现货销售可能达到5万~10万吨，而当天现货销售总量一般会在下午5点多才统计出来，相应该企业可能出现5万~10万吨的净空头头寸，此时国内大连市场已经收盘，不能回补豆粕、豆油空单。如果是在芝加哥商品交易所（CBOT）大豆市场进行机械性完全套保，就必须在电子盘收盘前全部回补空头，但是由于CBOT电子盘交易量较为清淡，此时可能将有较大的市场冲击成本。
就豆类品种而言，由于国内外期货市场之间的差异性，使得套期保值操作上存在一定的难度，对于相关企业而言以下问题应该值得关注。
首先，国内期货市场容量远远不够。例如，5月12日国内豆粕0909（主力合约）双边持仓不足36万手，单边空头持仓不足180万吨。按照USDA报告中国2009年月均压榨大豆358万吨，折合约280多万吨豆粕，难以在大连盘实现完全对锁。形成这个局面的原因不光是因为国内的期货市场不发达，还有较为严格苛刻的近月合约交割限仓制度及高昂的近月持仓成本等原因。由于历史原因，交易所在制度上厌恶近月合约的投机及持仓，由此具有操作性的活跃月份都是半年后的期货合约。中国期货行业在全球衍生品种上的亮点大多体现在了活跃的成交量及相当大的成交持仓比率，相对来说，持仓量及存量资金则远远不够，套保容量显得发育不足。而且，国内主力合约月份间隔较大，由于距离现货月份太远，在主力合约上进行套保必须考虑仓储、汇率等问题。部分中小压榨商还存在着交割障碍，期现价差的波动可能造成套保亏损。
其次，进口大豆现货价格的重要组成部分现货升贴水（FOB+运费）无法套保。在市场行情变动剧烈的时候，FOB升贴水和运费都可能出现较大幅度波动。
再次，CBOT市场和国内市场可能不匹配。部分压榨商将套保头寸部分放在CBOT，但CBOT主要反映美国大豆供需状况。有时候可能出现外盘强而内盘弱的情况，从而使得现货、期货盈亏不匹配，形成剪刀差。假设一家大豆压榨企业在CBOT持有大豆空头以保护港口的大豆头寸，其间CBOT市场因为天气炒作出现大幅上扬造成空头严重亏损，但国内现货由于港口库存巨大而滞涨，盈利有限，就会造成部分套保的局面。
最后，国内压榨商对于大豆正向的套保（买外盘/卖内盘从而锁定压榨利润）驾轻就熟，部分豆类投机商经常进行压榨利润计算，一旦出现正向套保机会，就会出现较多的套保卖盘，也是因此原因大豆的正向套保的机会并不是很多。
大部分企业的套保部门集风险管理和成本控制于一体，套保业务直接影响着整个企业的压榨利润。在一定程度上，压榨企业之间的竞争主要就是采购成本上的竞争。在越来越激烈的竞争环境下，有的套保业务部门不得不进行敞口点价以期实现成本优势。
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