| 来源： |
国际金融报 |
发布时间： |
2009年04月28日 09:54 |
作者： |
张竞怡 |
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本期嘉宾：
常 清 中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授
胡俞越 北京工商大学证券期货研究所所长
孙茂辉 上海师范大学金融工程研究中心主任
刘春彦 同济大学金融衍生品研究所所长
韩 放 格林集团投资有限公司创新业务部总经理
（排名不分先后）
【背景】
2008年，东方航空因航油套期保值亏损62亿元，中国国航因投资航油套期保值亏损75亿元，江西铜业套期保值出现巨额亏损……
随着2008年年报的披露，企业是否应该参与套期保值，如何参与套期保值再引争议。有专家非议企业进行套期保值业务称：企业的最优策略应该是把主营业务暴露在不确定性之下，用提升核心竞争力的办法来对抗风险，而不是通过买入金融合约来回避风险，从事套期保值的公司并不会因为“一个安全的合约”而获得安全。
那么，企业到底应不应该参与套期保值，企业业绩损失是否应归咎于套期保值业务，为何一些企业要参加境外场外衍生品市场进行套期保值，而不通过期货市场进行套期保值呢？要在套期保值的道路上好好走下去，企业又该如何做呢？
本报记者近日就这些问题采访专家，为读者揭开套期保值的面纱。
境内境外：大有不同
胡俞越：中信泰富外汇交易巨亏、深南电深陷对赌合约、中国国航、东方航空在燃油市场折戟……根据现有资料，这些在境外从事期货套期保值受损的企业都是沦陷于场外结构性期权。其实，客场失利的主要原因是主场缺失。
我国期货市场历经坎坷，逐步驶向平稳快速发展车道，但利用套期保值发挥保障国民经济各行业安全飞行的跑道却仍有重大缺陷。能源品种仅有燃料油，金融期货难见踪影。从2001年5月起至今，只有31家企业获得了境外期货业务资格。
这些年，国内企业避险需求增加，很多企业却不在可利用国外期货市场套期保值的31家企业行列，只能投身于更加陌生的场外衍生产品市场。对于国内没有的品种，国内企业进行境外期货套期保值业务困难重重。国家应该让更多有需求的企业参与境内外期货市场套期保值。
韩放：对于企业来说，首先应该选择境内期货市场来做套期保值。因为期货的波动是由现货产品价格波动引起的，而现货价格往往受地域影响。境内期货相当程度上受国内现货影响，境外期货受国外现货影响，两者的扰动源不同，所以境内现货企业去国际市场规避风险失败的概率较大。如果境内期货市场品种能够满足企业避险需求，最好在境内市场做套期保值。
常清：境内企业屡屡失足于境外“套保”的根源在于缺少精通套期保值的人才。这些场外衍生品合约中有部分为欺诈合同，公司只看到价格上涨时投行给予的固定回报，但却忽略了一旦没有满足合约条件，风险无限放大的情况。本身信息就不对称，再加上没有专业人才来辨别合约中的猫腻，往往只能得到巨亏的结果。
孙茂辉：国内普遍缺少精通复杂衍生品定价风险评估的人才，但结构性期权设计合约的人都是国外的名牌大学数学、物理、经济等专业毕业的精英。国内高等院校、金融机构能掌握他们制作的模型、定价方法的人很少。所以，面对这一张张不平等的期权合约，我们的投资者往往只看到收益而忽视风险，草率地签下了合约。
境外场内交易在制度上比较完善，企业出现的亏损往往可以控制在一定范围内。出现大幅亏损往往发生在境外场外交易合约上，亏损的主要原因是这些合约非常繁杂，中间有不少陷阱，企业不能识别其中潜在的风险。
场内场外：天壤之别
刘春彦：套期保值必须要在期货市场内进行，所有利用场外市场衍生产品的方案都不属于套期保值。并且套期保值交易一定是现货与期货市场互补的，虽然可能有时差，如有时期货合约先履行，现货合约还未到执行期，但是两者的盈亏一定是相抵的，绝大部分成本或利润可以锁定，最多产生手续费费用，不会有其他损失。如果企业声称在期货市场进行套期保值，一旦企业产生巨大损失，那么可以断定企业并没有做套期保值，而是进行了投机。
胡俞越：首先，把盈利与否作为套期保值是否成功的衡量标准是极大的误解。套期保值只是规避价格波动风险的工具，不是投机或盈利工具。
其次，目前的情况是许多亏损企业并非在正规期货交易所做套期保值，而是参与了场外交易，与投行私下进行协定，这并不在套期保值的范畴内。
场外结构性期权中信息不对称程度远超场内期权，场外市场投资者面对的是经纪介绍商、信息咨询机构和交易对手，但是能够发行场外期权的投行屈指可数。投资者往往在投行的市场信息报告指引下，以投行旗下的对冲基金为对手，与投行签订对赌协议，信息不对称已经在这一交易模式内达到极致。由于是场外交易一对一的方式，缺乏流动性，没有像场内期权交易一样提前卖出的机会，投资方一旦签订期权协议只能一直持有，在市场形势发生不利于投资方的趋势时，投资方没有补救手段，无法断臂求生，及时止损。
最后，目前，场外衍生品市场处于一种没人管(没有监管机构)，没法管(没有监管法律)的状态。
常清：严格来说，国内航空公司中涉及的结构性期权合约不能称为套期保值，结构性期权是由投行提供的场外金融衍生产品。如果这些用油企业担心日后购油价格上升，最稳妥的办法是买期保值。也就是用油企业在期货市场上买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约。此外，也可以选择买一个看涨期权。
但是现实中，这些企业利用结构性期权，致使风险敞口大开，有悖套期保值原则，这种方案更像是投机行为而非风控行为。结构性期权的盈利和亏损只有行权时才知道，风险变化不透明。如果企业真想套保，应该老老实实地参与期货市场内的交易。就像中国海洋石油总公司总经理傅成玉在2009博鳌亚洲论坛年会上表示的，套期保值是金融市场正常的经营手段，是企业规避风险的工具。正规期货市场的套期保值该买就买，该卖就卖，风险很小。
孙茂辉：套期保值作为风险管理工具确实存在风险，特别是去年由金融危机引起的系统性风险。套期保值是有前提的，在系统性风险下，企业可能面临追加保证金等问题，任何现货企业都是受到保证金限制的，并非在任何情况下都可以进行保值的。期货市场执行每日结算制度，浮亏一旦高出保证金就需要企业补足，否则有“穿仓”的风险。
此外，套期保值在操作上还有很多技巧和不确定因素，寻找专业的期货交易公司可以帮助投资者最大限度避免不必要的损失。
企业需要：毋庸置疑
常清：套期保值是企业管理原材料和产成品价格风险的一种手段。它的核心内容是指企业在生产经营时，通过期货的套期保值业务来锁定加工利润和生产利润，使之不受原材料和产成品价格变动的影响，在商品或金融产品价格大幅波动时也能够正常运营，以期获得相对稳定的利润。企业使用期货市场进行套期保值，头寸简单明了，价格、风险透明。
孙茂辉：为了控制风险，企业一定要用套期保值，这是生产管理的大方向。在理论上，套期保值只要买卖合约的标的资产相同，买卖方向相反即可，不局限于期货合约，境外市场就有多种选择，如期权、远期合约、期货等，境内市场则主要在期货市场进行套期保值。
胡俞越：期货市场就是为实体经济提供服务的，通过期货工具控制风险、管理风险是企业管理水平提高的表现。应该让更多的企业参与到套期保值中来，不能局限于大型企业，更应该鼓励中小加工企业、下游企业加入套期保值行列。当然，套期保值是高、精、尖、专的金融工具，企业应该与专业期货公司联手制定套期保值方案，大型公司也可以组建自己的套保团队。
把握原则：“不熟不做”
常清：套期保值的发展要端正态度，希望参与套期保值的企业能意识到：套期保值仅是帮助企业锁定风险的工具，而非投机工具。
韩放：航空公司套期保值失败的原因在于估值基础错误，在价格高位没有调整好套期保值方案。企业进行套期保值是有特定要求的，不同的价格应该对应不同的套期保值策略，而不能为套保而套保。原则上说，套期保值的成功需要三方面组成。
首先，要有好的投资策略。如果企业没有一个好的投资策略很容易发生亏损；其次，要建立估值体系。没有估值体系，企业就没有调整操作的标准；最后，企业一定要有套期保值风险控制系统。风险控制一定要及时，在必要的时候及时了结头寸，防止更大的损失。
胡俞越：首先，监管层与企业需要更多学习套期保值知识，弄懂套期保值的基本含义，消除误解。有必要加强套期保值监管，如财务透明化等，但也不能以一时成败论英雄，更不能投鼠忌器、因噎废食。随着经济的发展，越来越多的企业会存在避险需求，我们应该总结经验教训而不是退出市场。
其次，逐步清除企业参与套期保值的制度障碍。我国企业参与套期保值受到很多制约，主要包括外部制度制约和交易所套保制度不顺畅。一是国家对企业参与套期保值的政策限制了企业参与套保的积极性和操作空间，比如税收政策和银行贷款政策等。二是交易所对企业在期货市场参与套期保值设置了一系列制度保障和政策优惠，但是在实际运作中多有不足之处。交易所对套保席位申请的审批相当严格，企业得到套保席位的难度颇大，这就与实际套保操作的灵活性形成了矛盾。导致企业不得不另辟蹊径采用个人账户进行操作。在恶劣市场情况下，往往被交易所的强行平仓制度所误杀。
最后，套期保值虽然不能以投机为目标，但是这绝不代表套期保值是死板的，套期保值的基础理论非常浅显，但是市场瞬息万变，尤其在金融危机中商品价格大幅波动之际，企业必须提升套期保值的操作技巧来应对市场变化。可以加强期货公司业务创新能力，为企业提供专业套保服务。我国企业进行套期保值往往遇到缺乏专业人才和操作经验的窘境，因而在期货市场上处处碰壁。而另一方面，国内期货公司仅有经纪业务，经营业务狭窄使得期货公司盈利能力不强。
因此，我国应借鉴海外经验，拓展内地期货公司经营范围，进一步支持期货公司成立专门的咨询部门和期货基金，为有套保需要的企业提供专业服务和量身定做的专业方案，真正发挥期货公司的专业优势，并以此逐步培养起市场的机构投资者。
刘春彦：目前，开放境外期货业务还受到人民币资本项目没有开放的制约。但是随着汇率改革的深入，汇率审批将逐步放开。所以现在监管层应该建立一套企业做境外期货业务审批程序、确定审批条件，为企业参与境外期货市场进行套期保值打开渠道。
孙茂辉：企业在进行套期保值时必须要注重内部监控，同时培养专业人才，对相关金融工具进行认真研究，应做到“不熟不做”。
【套保案例】
油厂买入大豆期货进行套期保值
大连某油厂2006年2月中旬，与某豆粕经销商以2340元/吨的价格签订了2000吨4月中旬交货的豆粕销售合同。
由于该油厂使用的加工原料是国产大豆（1吨大豆产出约0.8吨豆粕，２０００吨豆粕就需要原料大豆２５００吨），在豆粕售价已定的情况下，该厂担心大豆价格后市上涨，因此进行了期货套期保值操作。
案例点评：
在产品售价确定的情况下，企业必须想办法解决原料价格的上涨风险。此案例中，企业当初因为担心原料价格上涨而进行买入套期保值，虽然在期货市场出现了亏损，但是在现货市场实现了盈利，企业通过在期货市场套期保值交易锁定了成本，套期保值获得成功。
企业如果不做套期保值，豆粕现货价格的下跌将会给企业带来更多的利润，但是，如果豆粕现货市场价格反弹，企业将遭受巨大损失，甚至会造成企业破产。而进行了套期保值后,则可规避此风险。无论价格走势如何，企业都可以获得稳定的加工利润。套期保值的原理在于利用期货和现货两个市场的盈亏相抵而稳定成本或收益，无论是用期货市场盈利弥补现货市场亏损来稳定利润，还是用现货市场盈利弥补期货市场亏损来稳定利润,都是成功的套期保值操作。
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