近日，多家媒体报道，国债期货推出方案近日已获得国务院批准，下一步将由证监会确定具体上市时间。业内人士预计，国债期货或于9月中旬正式挂牌，这意味着国债期货时隔18年后重返中国资本市场。受此消息面刺激，上周A股市场上的期货概念板块出现明显异动，当中龙头品种如中期期货、弘业股份等均走出了冲击涨停板的强势行情。
国债期货重出江湖
魏涛
中信建投
执业证书编号：S1440510120041

　　国债期货是下半年即将推出的新品种，与其说新推出，不如说国债期货重出江湖。为什么这样说呢？还是让此我们从国债期货的前世今生说起。
　　
（一）金融期货在我国现有期货品种中的占比较低
　　海外国债期货的推出有其一定的历史背景，以美国为例，在20世纪70年代之前，由于经济高速增长且低通胀，利率相对平稳，市场上并没有显著地对于利率市场风险进行对冲的需求。而进入70年代后，由于“布雷顿森林体系”的瓦解，以及资本主义世界陷入“通胀”经济，汇率的大幅波动和利率政策的不确定性，引起了市场上广泛的对于对冲汇率与利率市场风险的需求。国债期货作为主要的利率期货产品之一也就应运而生。自CME于1976年1月推出90天短期国库券期货合约后，之后有很多期限的利率期货品种不断推出，目前为止，10年期国债期货已经成为全球利率市场最活跃的品种之一。
　　虽然世界上很多国家在推出国债利率之时已经完成了利率市场化，但是最有代表性的美国和日本在推出之时却并未实现利率市场化，某种程度上讲，中国目前的利率市场化水平已经高于两国当时的水平。因此，我们可以得出结论：利率市场化的完成并不是国债期货推出的必要条件。另外，推出国债期货，有利于加快和完善我国利率市场化的进程。
　　推出国债期货虽不需要完成利率市场化，但是一定规模的国债现货存量还是必要的前提。当前，我国国债余额约占GDP的16%。从国际经验看，现阶段的国债存量规模已经能够保障国债期货的平稳运行。美国当年推出国债期货时，国债余额达3000多亿美元，占GDP的16.67%，而日本推出国债期货时，国债余额为35568亿元，占GDP的17%，韩国为14%。而从交易规模上，国债期货的推出也基本上符合国际经验。
　　另外，作为主要的金融期货产品，国债期货的推出对于丰富中国期货交易所的产品结构也有着重要的意义。对照国外成熟经济体的运行，和中国实体经济的发展相比，我们发现中国期货市场的期货品种结构还很不均衡。
　　从CBOT的期货交易市场的结构看，金融期货占据了主要的市场份额，高达88%，而我国目前只有股指期货刚刚上市一年多，未来将有更多的期货品种上市，特别是金融期货的新品种，市场空间巨大。债券期货，期权等金融品种的上市必将使得期货公司的业务利润有很大的上升空间，而即将推出的国债期货更是举足轻重。
　　
（二）国债期货今非夕比
　　1992年至1995年期间，我国曾经短暂地尝试过国债期货，但是由于条件的不成熟与制度的不完善，造成了投机盛行的局面，并因“国债327”风波而暂停了国债期货交易。“327”作为国债期货合约的代号，对应的是1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，发行总量仅为240亿元。这场风波，本质上是一场现货量不足情况下，“多逼空”的资本战，同时也是对国库券保值补贴率不确定性的过度投机。投机引起了国债期货价格的剧烈波动、主要交易者违规操作以及交易所强制拒收并宣布交易无效等事件，影响恶劣，1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年六个月的国债期货结束。
　　这场资本战役对于资本市场构建者的打击是沉重的，此后十数年再未提及，直到2012年国债期货仿真交易重启。18年后的2013年，无论是法律环境、风控能力、国债现货规模都已今非昔比，国债期货涅槃与重生时机成熟。
　　早期国债衍生品市场迅猛发展的原因
　　1994年出现了众所周知的“国债年”，国债发行量和发行方式虽然没有重大变革，但是国债二级市场及其衍生品市场（包括国债回购市场和国债期货市场）有了较大发展。国债期货交易量更是超过了其它期货的交易量和同时期股票交易量。1995年1月初，上交所的国债期货日交易量一度达到800亿人民币，北京商品交易所的国债期货交易量也达到20亿人民币。当时国债期货的迅猛发展与过度投机有很多方面的原因，其中最主要的是国债现货市场规模较小，以及交易机制和期货合约上的缺陷。
　　总的来讲，这一时期的国债期货市场仅仅为投资者提供了一个投资场所，并没有建立在现货市场充分发展的前提下，也不会加强现货市场的流动性，与国债期货市场建立的宏观经济意义是不适应的。当时的国债期货存在价格常常大幅度偏离其理论价值，国债期货价格与利率水平相关性较低，各种合约的国债相关性较差。同时，大多数交易者利用股票交易的方法来进行国债期货交易，市场上充满了投资者，却缺乏套利者和图利者。当期货市场和现货市场出现价格矛盾却无法进行获利，这样使市场参与者缺乏理性的交易行为。
　　目前国债期货推出今非昔比
　　自从2012年1月份证监会前主席郭树清在证券期货监管工作会议上表示正在积极筹备国债期货以来，市场上不断有共识，即国债期货目前推出条件已经成熟。这不仅仅因为目前国债现货余额已经达到了8万亿以上的规模，以及持有大量国债现货的投资者有套期保值的需求，更主要的是通过中国期货市场多年的建设和完善，特别是股指期货推出以来积累的经验，已经为国债期货在交易制度的完善上奠定了基础。
　　1、国债期货再次推出不会过度投机的原因。
　　（1）目前发展国债期货的目的已经不是提供“买空卖空”的投资市场，而是为提高国债市场的效率以及为即将蓬勃发展的债券市场提供对冲风险工具，因此从市场设立的目的来说已有所不同。
　　（2）目前的国债期货存量大部分掌握在以商业银行、保险公司和证券公司为代表的机构投资者手中，这些参与者同时持有较大规模的其它固定收益产品，对冲利率市场风险是主要需求。因此国债期货市场注定是“机构唱主角，散户唱配角”的市场。
　　（3）中国金融市场经过多年的发展，投资产品已经相对丰富，更可以通过一些如QDII等途径投资境外资本市场。从居民大类资产配置的角度讲，国债期货仅仅是诸多选择中的一个小品中，加之国债期货在复杂程度上远超股指期货，不会吸引散户的过度投机。
　　（4）国债买断式回购和远期交易已经有了较为充分地发展，为国债期货的定价提供理论基础。同时，通过国债期货仿真交易发现，国债期货价格鲜有大幅度偏离其理论价格的情况发生。
　　2、国债交易制度和合约的完善。
　　（1）新的国债合约不是以某一特定的国债合约为交割标的物，而是以剩余期限为4-7年的国债现货为交割券，可选择余地大大增加，不会因交割券太少而形成“多逼空”的现象。合约面值也从“327”风波中的2万改为国际惯例的100万，提高了投资门槛。
　　（2）保证金制度、当日无负债制度、持仓限额制度以及涨跌停板制度都已经相对完善，不会出现“327”风波中的价格过度波动。
　　（3）期货交易所通过结算会员制度大大降低了结算风险，将风险停留在了结算会员层面。同时保证金监控中心也会时刻监督会员的保证金是否满足会员的持仓。
　　
（三）国债期货推出的实质意义
　　国债期货满足风险管理的需求
　　长期以来，以信贷融资为主的间接融资在我国的融资结构中占据着主导地位。未来随着经济结构的转型，直接融资的比重将会较大幅度地提升。我国在金融危机之前债券融资占比并不明显，金融危机后，债券融资比例大幅度提升。而根据国外的经验，债券融资将会形成直接融资的主导。构建一个完善的债券市场体系，完善的对冲利率市场风险的工具体系必不可少。国债期货的推出将填满未来日益增长的对冲利率市场风险的需求。
　　目前中国的债券市场仍然以国债和政策性银行债为主导，企业信用债、市政债以及资产支持债券等品种依然相对匮乏。反观美国，各个品种的债券相对平衡。未来中国信用债和资产证券化债券的大幅增长趋势，有实体经济的需要，更有金融结构完善的需要。而一个发达的债券市场，一定需要有完善的利率衍生品市场对冲利率风险。因此，从这个角度讲，未来中国信用债市场的发展要依赖于国债期货的推出。
　　国债期货促进现货市场的繁荣
　　国债期货的推出，可以促进债券交易的活跃并提高债券的流动性。这是因为国债期货会通过三个途径来影响现货市场的交易：1）一是国债期货的套期保值与价格发现功能，可以增强现货市场对影响债券价格的信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会。2）二是国债期货的投资与套利属性，可以让投资者发现价格的偏差，为投资者提供了期现套利的机会，吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性。3）三是国债期货采用一篮子债券作为交割债券，国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，这会增加旧券流动性。以美国为例，在美国推出国债期货后，国债期货的成交量与现货市场的成交量呈现正相关关系。
　　国债期货提高债券市场的定价效率
　　目前，我国的债券市场分为银行间市场和交易所市场，交易所市场的价格虽然公开透明，但是在交易量和存量方面，银行间市场才是我国债券的主要交易市场。而银行间市场主要采用询价交易机制，存在价格连续性较差、市场透明度低等不足等问题。国债期货市场具有标准化程度高、透明度高、中央担保方清算机制及信用风险低的特点，通过投资者的广泛参与，能够形成全国性的公开价格，有着现货市场难以比拟的优势。
　　国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势；国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分；国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。因此，国债期货可以较好地为国债二级市场定价服务。
　　国债市场还可以提升国债一级市场的定价效率，为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本；其次，增强了国债二级市场流动性，降低了债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降；最后，国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。
　　未来随着经济增速的放缓以及民生支出的刚性，同时伴随着“城镇化”的建设，国债发行量会不断增加。建设一个流动性高、交易成本地的国债市场，对国债的发行有着重要意义。国债期货可通过其自身特点，以及与国债现货市场的联动，支持国民经济的发展，可谓意义重大。
　　
（四）国债期货市场的若干问题
　　国债期货之所以在仿真交易维持了一年多时间之久仍然没有正式推出，有“国债327风波”曾经的惨痛教训让监管层倍加谨慎的原因，我们认为更主要的原因是监管层与市场在探索一些和目前市场特征相关的矛盾的解决路径。而一旦这些核心的矛盾得到了解决，那么国债期货的推出时机就真正来临了。
　　商业银行如何参与国债期货的交易
　　国债期货此次的推出的最主要目的是为了让国债持有者进行套期保值，从而规避利率市场化后，债券组合受到利率大幅波动的影响，可以说对未来中国债券市场的发展有着重要意义。不过，目前国债现货的持有者高度集中，约有三分之二的比例被商业银行所有，因此商业银行有着极强的套期保值需求，将是国债期货推出后的主要参与者。不过商业银行参与国债期货交易的方式一直悬而未决的难题，也是市场关注的焦点。
　　2012年国债期货仿真交易运行之初，按照当时的期货监管法律要求，非期货公司结算会员不能直接参与金融期货的交易。因此，即便当时在参加仿真交易的会员中有商业银行的身影，市场一大部分人会认为，按照监管的需要，在国债期货推出之后，商业银行应该通过期货公司通道参与国债期货交易。当然，也有人认为由于商业银行交易体量庞大，因此可能会通过游说监管层，使其可以以特别结算会员的身份进行自营交易，将期货交易产生的手续费等收入留在银行内部。因此，对国债期货这块增量市场来说，可以说银行是潜在的进入者。
　　这种矛盾，一方面有商业利益的因素，另一方面也有商业银行和期货公司规模不匹配的因素。商业银行如果走期货公司通道，会顾虑期货公司接单能力有限，单一期货公司难以承接商业银行的巨量委托，若进行分单处理，势必加大业务管理风险。反之，若商业银行能直接参与期货市场，有利于促进商业银行的交易需求，并进行相关风险管理。另外，若走期货公司通道，根据风险管理的要求，对期货公司的保证金要求也是一个挑战。但是从另一角度讲，期货公司具有对衍生品市场的专业优势，同时从分业经营的顶层监管设计来看，如果允许商业银行代理期货业务，则会引起监管混乱。
　　不过，通过我们对和国债期货相关的大事记进行跟踪，这些潜在矛盾的解决方案在国债期货仿真交易期间逐步得到理顺。新的《期货交易管理条例》自2012年12月1日起施行，新条例放行了商业银行参与国债期货交易。为适应推出国债期货交易的需要，使成为期货交易所非期货公司结算会员的商业银行也能够依法参与国债期货交易，新条例删去了禁止非期货公司结算会员参与期货交易，对违反者追究法律责任的规定。另外，证监会在2013年2月底发布了《期货公司风险监管指标管理办法》及《关于期货公司风险资本准备计算标准的规定》，也正是为不久将启动的期货公司配合银行等机构参与国债期货交易做出准备。期货公司经营境内经纪业务的，按客户境内权益总额的一定比例计算风险资本准备，基准比例为4%，与原办法的6%相比，释放了净资本，为期货公司的业务创新提供了有力支持。
　　所以，在法律法规上，已经理清了未来商业银行与证券公司参与国债期货交易结算的格局，商业银行既可以进入交易所以特别结算会员的身份进行自营交易，但不能代理客户交易，同时，期货公司也由于监管层对于资本金要求的放松而增强了对于国债期货交易的接单能力。可以说，顶层设计的变更为国债期货的正式推出奠定了基础。未来很有可能是工农中建交等大行以特别结算会员的身份参与到中金所的国债期货交易，而其它同样持有较大国债现货存量的商业银行、保险公司和证券公司等机构将通过期货公司通道参与国债期货市场。
　　国债现货市场的分割
　　目前我国的国债市场处于分割的状态，有央行主管的银行间国债市场、凭证式国债买卖场所（银行柜台），和上海交易所国债市场。机构投资者参与的国债流通市场是银行间国债市场和证监会主管的上海交易所国债市场。其中，银行间国债市场在发行量、交易量和存量方面都占据了国债现货市场的80%以上，属于机构投资者主导的大宗交易市场。可以说，我国是以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场形态，而且两个市场处于定价不同且不能套利的分割状态。
　　建立统一的国债市场，打通银行间市场和交易所市场，使国债市场的投资者根据他们的需要，自由选择参加哪个市场，并建立起从一个市场到另一个市场的有效过渡的手段，对建设和完善我国的国债市场乃至债券市场都有着重要的意义。可以使更广泛的投资者参与到国债交易之中，增强国债的流动性和定价利率的有效性。要打通两个市场目前有很多困难，比如两个市场的定价机制不一样，银行间市场采用的是询价定价，而交易所采取的是场内集中撮合。诸多困难中，最主要的是没有形成统一的债券托管结算制度。形成统一的托管以后，两市的债券就可以自由流通。
　　前证监会主席郭树清此前表示，2012年要“加快实现债券市场的互联互通”。如果实现债券市场两市的联通：交易所市场将不再受到交易品种日渐萎缩的困扰，除了原有的国债、企业债之外，还可以交易金融债；对于银行间市场而言，原本不活跃的现货交易因为交易所的带动会有较大发展；同时，央行的公开市场调控可以从货币市场扩展到证券市场。当然，这些都是中长期的规划与发展，对于即将推出的国债期货，面对实物交割的合约设计和交割要求，在仿真交易推出之初，市场认为由于两市的分割会产生交割的技术问题：交割券如何找？用银行间市场的债券交割，还是划到交易所平台上撮合。
　　中金所在仿真阶段对国债交割进行了设计。中金所在2012年3月12日对下月合约TF1203进行了实物交割，国债期货合约理论上的可交割标的为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债。具体交易方式是：投资者可以通过中金所的会员服务系统进入一个模拟交割库来买“虚拟券”，国债市场上符合TF1203合约的现券均可以在模拟交割库中找到对应的“虚拟券”。参与试点的期货公司将给投资者开立新的模拟资金账户，该账户不同于原有进行仿真交易的账户。卖方可以使用新的资金账户去“模拟交割库”中购买符合要求的最便宜的“虚拟券”来进行交割。同时中金所还向参与仿真交易试点的会员单位提供了“TF1203-06-09可交割券和转换因子”的表格，列举了可供交割的债券以及对应转换因子。投资者可以根据相关测算，买入最便宜的“虚拟券”进行交割。仿真交易的交割过程与未来真实的交割过程类似，也让投资者理顺国债期货的真实交割流程，为未来国债期货的推出打下良好的基础。
　　这种交割方式的制度安排本质上解决了国债现货市场分割所带来的矛盾，在银行间交易市场和交易所交易的国债现货都可以成为交割标的，通过在各自托管机构首先划拨至中金所账户，再由中金所统一实施买卖双方交割的匹配。这在某种程度上实现了两市的联动。
　　其它完善国债期货交易的措施
　　除了商业银行参与国债期货市场形式的确定，以及国债市场分割背景下如何实施实物交割两大主要问题外，在国债期货仿真交易实施的过程中，还伴有一些其它的为完善国债期货推出所做的调整以及准备。比如，2012年6月，中金所的通知进行了国债期货交易结算测试，主要目的是为了确保各单位的软件系统在国债期货合约的交易、结算、行情等方面能够正常运行，测试模拟正常交易日，分交易和结算两个阶段进行。交易结算系统对于期货交易来说至关重要，这次测试可以说为期货市场的后台操作方面做足准备.
　　再比如，国债期货最初的最小变动价格是0.01元，但由于考虑到国债现货市场交易最小变动时0.002元，因此，在6月份，国债仿真期货合约的最小变动价格变为0.002元，即每张合约最小变动由100元变为20元。变更后在价格波动幅度没有明显变动的情况下，价格更为连续，同时与现货市场联系更为紧密，有利于促进国债期货市场未来更加活跃，更加成熟.
　　还有，在2012年8月份，根据国债现货波动性和参与者结构特点，中金所将最低交易保证金由3%下调为2%，仅覆盖1个涨跌停板。这种增加交易杠杆的做法是充分考虑了国债波动率较小的特点，也与国际惯例接近。
　　2013年1月份，首只国债ETF——“国泰上证5年期国债ETF”已于日前获得监管部门的发行批文，即将进入发行阶段。该ETF的设计和推出，与国债期货联系紧密。对应标的为中证指数公司发布的“上证5年期国债指数”，而这一指数将很可能是未来首个国债期货合约的指数。换言之，国债ETF从其产品设计开始，即包含了成为国债期货重要现货替代品种的设想，是债券市场创新衍生工具基础建设的一部分。另外，国债ETF将有利于打通交易所市场和银行间市场，为两个市场的协调发展搭建桥梁，对建设规范统一的债券市场以及中国债券市场长远发展有积极作用。
　　通过在国债仿真交易期间将国债期货推出的核心障碍进行政策放开和制度设计，使得商业银行如何参与国债交易以及国债现货分割的市场如何进行国债实物交割两大问题得以解决，同时在其它交易制度不断完善的情况下，国债期货目前推出时机成熟。
　　
（五）国债期货为期货公司收入增长规模测算
　　国债期货的推出最终将给期货公司带来增量收入，通过我们之前对期货公司盈利模式的分析可知，国债期货后，将通过代理交易为期货公司带来手续费的收入，通过客户保证金的增加为期货公司带来利息收入。我们从现货和期货的交易量上粗略估计我们国债期货上市后的交易规模，这里我们使用成熟市场美国国债及国债期货近年来的交易数据做一个对比。
　　根据美国交易市场的数据，期货与现货比平均值为7倍，2012年我国国债交易额为91307亿元，我们估算我国国债期货的年成交额大约为639149亿元。我们假设手续费率为万分之零点五，国债期货推出后市场饱和的手续费收入为31.9亿元，相对2012年期货行业手续费收入123.5亿元，国债期货为行业手续费收入带来26%的增量。
　　另外，除了为公司带来手续费的收入，同样会增加公司的保证金，而保证金会带来利息的收入。通过观察代理成交额与客户权益的关系，即代理成交额是客户权益的1500倍左右，639149亿元的代理成交额增量将会带来426亿的客户权益增量，而按照目前的约年1.5%的利息水平，将会带来每年6.4亿元利息收入。
　　这样，如果按照2012年手续费收入和利息收入之比，即3:1，利息收入的增量在17.5%左右。而公司整体的营业收入会增加23.35%。即国债期货的推出会为整个期货行业的收入带来23.35%的增加。而根据我们在之前关于期货行业竞争格局的论述中关于未来期货行业集中度会逐渐增加的结论，国债期货的推出将给龙头公司带来更大的收入增量。
　　
投资建议
　　我们根据2012年期货公司的净利润对期货公司进行了排名，这里我们给出了排名前20家期货公司。这些公司无论是在权益规模，盈利能力和资质方面，在行业内都是领先的。
　　目前中国国内期货公司主要分两类，一类是金融企业参股的期货公司，如券商系期货公司；一类是非金融企业参股的期货公司，如永安期货、国际期货、弘业期货等。由于目前尚未有单独的期货公司上市，上市公司受益于期货政策的公司只有参股期货的公司。
　　在《行业篇》中我们提到，去年交易所调低交易手续费并暂停了对期货公司手续费的返还，同时支持龙头公司展开创新业务。近年期货公司的手续费率趋势性下降，只有有能力提供好的服务,并在未来创新业务中有所作为的公司才能有好的发展。期货行业未来的集中度必将上升,龙头公司将得到收益。因此，我们看好参股龙头期货公司的上市公司.
　　由于我们看好期货行业未来的高增长,因此我们给予上市公司的期货业务板块较高的估值,表中给出了在30、40以及50倍市盈率下，期货业务在公司总市值中的占比。.在综合考虑期货业务市值占比、参股期货公司在行业中排名、上市公司目前市盈率等因素之后，我们选取了期货业务市值占比较高、参股期货公司在行业中排名靠前以及目前上市公司市盈率较合理的浙江东方、弘业股份、中国中期、物产中大和新黄浦进行了关注。