------2009年天然橡胶半年报

    前言：09年的上半年可谓是恢复的半年，不只是经济方面的恢复，同样大宗商品价格也出现明显的修复。具体的数据表现为同比的数据都是下降，而环比数据都是增长的。显然“环比增长”一词的应用常见于报刊、媒体间。有人说：“天胶价格上半年的上涨是去年第四季度跌出来的，现在无非是在对超跌的修正”。无论如何，政策对经济发展与商品价格的影响再次在上半年集中体现，面对修正回来的胶价在下半年又将如何演绎才是各方重点关注的内容。

一、市场回顾

1、沪胶市场

     09年初以来沪胶步入“复苏”阶段。元旦后连续两个6%扩板涨停拉开上涨序幕，1月份上涨为主，2、3月份蓄势整理为主，4月上旬再上一个台阶，随后基本围绕在15000元上下进行高位震荡。以文华沪胶指数为例，上半年累计上涨4300元，幅度近40%。最高一度上涨至16000元，价格重心不断上移。整体持仓量稳步走高，显示资金在不断回流市场。期间整体商品市场均呈现上涨，对沪胶价格恢复性上涨营造了良好的气氛。而各项经济振兴措施、环比增长数据，以及国家的收储政策都对恢复市场人气起到明显作用。

2、东京胶市场

     综观09年上半年日本东京胶的走势，除了基本因素外主要受原油和日元影响。年初受原油持续下跌影响，日胶震荡下跌。随后原油在3月份开始回升，日胶受其带动从140日元/公斤快速上涨至180日元/公斤左右。之后基本在高位震荡整理，这段期间日元与日胶的走势呈现高度相关性。4月份后日胶震荡重心不断下移，原因之一就是日元升值对日胶形成压制。

3、天胶现货市场

     09年上半年天胶现货市场的波动性明显小于沪胶市场，也小于复合胶和合成胶的波动。产区现货标胶的报价基本在14600元上下500元的区间内波动。而14600元是国家的政策收储价，因此在年初相关胶市处于低位的时候，产区农垦标胶在收储的支撑下，维持稳定报价。随后沪胶、复合胶和合成胶开始上涨，但由于受产区开始割胶和现货消费不济影响，报价未能跟随上扬。这也导致了4月份沪胶价格在超过现货标胶后由于现货不跟涨，而迟迟未能突破的原因。复合胶方面，由于受零关税影响进口大增挤压标胶市场，但由于进口成本较高，价格维持在14000元左右，这反而对现货标胶形成有利的支撑。合成胶方面，整体表现偏弱。报价基本在11000至13000元间。第二季度原油的强势上涨，对合成胶的价格并没有产生太大的拉动作用。但与标胶相差2500元的价差，也对现货标胶形成有利的支撑。整体上，国储收购价与复合胶、合成胶报价坚挺对标胶形成坚实的支撑。但供应充足和消费平淡也使得现货标胶的上涨似乎也是力不从心。

      进口报价方面，泰国RSS3胶计算的理论进口成本在3月份之前具有优势，3月份随着橡胶联盟政策的执行和停割期供应减少，东南亚出口报不断走高。从1400美元涨至最高的1750美元。期间国内现货标胶报价基本不变，使得得两者的价差大幅攀升。一度达到2000元以上的价差。进口价格的倒挂限制了产区标胶的下行空间。

二、市场分析

1、宏观因素

     股市是经济的晴雨表。上半年国内外的股市表现来看，中国股市上涨了60%左右，而美国股市都呈现先跌后升走势。从中可以看出以中国为代表的发展中国家经济受到金融危机的冲击明显较小，恢复也较快。而以美国为首的发达国家经济依然处于“震荡”中，恢复增长目前还看不到明显的迹象。尽管国内的同比数据仍处下降，但环比数据呈现增长态势，显示国内经济在复苏中，最坏的时候已经过去。

世界银行最新发布的《2009年全球金融发展报告》，预计全球多数经济体2009年仍将处于衰退之中，并下调了对多个主要经济体的国内生产总值预估。预计09年全球经济将负增长2.9％，是第二次世界大战以来世界经济最严重的一次下滑。但是世行经济学家表示，世界经济已经进入复苏阶段，只是复苏过程较以往缓慢、艰难。报告显示，2009年经济增长的大部分贡献将来自中国和印度。世行预计中国经济2009年增长7.2％，明年有望增长7.7％，而印度经济也有望在两年中达到5％到8％的增长。

    从货币供应量来看，政策投资、市场公开操作、利率下调等因素作用使得国内外货币供应量呈现快速增长，流动性大幅提高带来资产估值上升，商品价格受通胀预期影响明显。

    综观下半年，我们觉得投资拉动的作用将减弱，对消费刺激政策作用仍来显现，出口拉动作用有限。国内经济表现将呈现稳定态势。而发达国家经济经过探底后可能呈现恢复迹象，但幅度十分有限。真正的恢复预计要到明年才会到来。

2、供给因素

    09年上半年全球天胶产量呈现小幅减少迹象。主要是由于东南亚主产国产量同比均出现一定的下降。天然橡胶生产国协会(ANRPC)6月15日将全球2009年天胶产量小幅下修至892.5万吨，2009年头几个月出口亦大幅降低。2009年的雨水较多，已开始影响产出。今年前4个月，全球最大的天然橡胶生产国--泰国天然橡胶产量较去年同期减少22%，马来西亚产量1-5月天然橡胶产量同比下滑28%。在新兴的主要生产国越南，1-5月期间天然橡胶产量较去年同期减少22%，同时期印尼产量同比下滑8.7%。尽管所有主要产胶国天然橡胶产量大幅减少，但中国和斯里兰卡是个例外。中国截至5月底的前5个月产量较去年同期大增137.9%或2.4倍。中国今年天然橡胶产量增加大致是因为去年显著减少，并且前几个月的产量一般较少，基数低。今年前5个月，斯里兰卡天然橡胶产量同比增长9.7%。

    根据天然橡胶生产国协会（ANRPC）官员介绍，今年全球天然橡胶产量将降至1993年以来最低水平。ANRPC成员国天然橡胶产量占全球总产量的94%，预计今年天然橡胶产量将降低2.2%至890万吨。

ANRPC预测，泰国天然橡胶产量将从2008年309万吨下降到2009年308万吨，印尼将从2008年275万吨下降到2009年259万吨，马来西亚将从2008年107万吨下降到2009年102万吨。

从国内历史月度产量数据来看，进入6月份后进入割胶旺季，产量也步入高峰期。6至10月的产量一般占全年产量的70%，但由于我国自产的资源远远不足于国内消费。因此，国内割胶产量高峰期并不具有太大的意义。

    进口方面，尽管国内产量增加，但进口也出现同比减少。海关数据显示，2009年1至5月，中国进口天然橡胶(包括胶乳)70万吨，较2008年同期的73万吨降4.5%，其中5月进口量为14万吨，环比降22%。 数据还显示，1至5月中国进口合成橡胶(包括胶乳)501,153吨，较2008年同期的584,463吨下降14.3%，其中5月进口量为135,383吨。

     需要说明的是，由于复合胶的关税降至零，这使得很大一部分标胶通过加工并以复合胶的方式进口。这从复合胶进口暴增可以明显感受到。

     从进口趋势来看，第二季度的进口下降趋势，一般在6月份后开始见底回升。

3、需求因素

    08年下半年金融危机升级，全球经济受到明显的冲击。其中汽车行业表现最为明显，美国三大汽车企业一度接近破产边缘。汽车消费快速下降，汽车厂商采取了减产、裁员及关闭工厂等措施，使得轮胎业也纷纷跟着削减产量，从而拉低了天胶消费。国际橡胶研究组织(IRSG)表示，2009年全球橡胶消费量将下降7%，至2,080万吨。其中天然橡胶需求预计将减少50万吨，去年需求预估为970万吨。2009年全球合成橡胶需求料下降7.9%。

国内方面，各方数据相对乐观些，整体保持增长态势。2009年我国汽车业超过了美国，轮胎、橡胶制品业从中得到支撑。其次，家电下乡，及最近推出的以旧换新优惠措施等等，都将带动轮胎制品的需求。最后，在相关产业政策的带动下，轮胎及其他产品的出口退税率逐步提高，同时橡胶和钢材等原材料成本又在下降，银行存贷款下降，这都有利于橡胶企业改善生产获得发展。中国橡胶工业协会称，2009年我国橡胶工业增幅仍在9%左右，轮胎工业增幅在8%左右，而中国消费量还会增加4%到5%，达到652万吨。

    中国汽车工业协会最新发布的产销统计显示，今年前５个月我国汽车产销３０５．３０万辆和２９７．４３万辆，同比分别增长３１．７７％和３０．８４％，均创历史新高。

在汽车业火爆的推动下，国内轮胎行业也明显好转。5月份中国轮胎产量为6235万条，同比增长21.21%，环比增长7.2%。1-5月份轮胎总产量为23770万条，同比增长6.6%。 

     纵观全年，天胶需求表现为全球下降，中国保持增长态势。

4、政策因素

    金融危机以来，各国政府积极应对，采取了各项政策措施以期减少损害程度。在所有与天胶相关的政策中，我国国储收购与国际橡胶联盟限制出口的政策影响最大。

    在08年下半年，国储的高调行为引来市场各方积极关注。当时天然橡胶短时间内从2万多元暴跌到1万元以下，对农垦系统产生巨大冲击。为稳定生产，保护胶农利益，国家果断采取了收储行动。根据国家物资储备局与海南农垦和云南农垦签署的国家储备橡胶协议，在6个月内将完成10.5万吨橡胶收储计划，其中海南农垦获得的收储数量为5.5万吨，云南农垦为5万吨。第一批天然橡胶收储在4月18日前完成两垦区天然橡胶收储5．5万吨，其中云南农垦2．5万吨，海南农垦3万吨，收储价格为14600元／吨。4-8月，两大垦区将再交储5万吨。此外根据市场环境，若胶价处在低谷时，国储局有意向在09年下半年增加天胶收储数量作为战略储备。从收储具体政策看，这对国内天胶现货形成有效的支撑。为此海胶集团表示，国家的收储计划，无论对稳定橡胶市场、稳固橡胶产业，还是对橡胶生产企业的经营和广大胶农增收，都会起到积极作用。由于开割后的几个月产量本来就不大，国储收储量几乎将新增资源收走，这极大地缓解了国内现货市场的压力。

    与此同时，国际橡胶联盟的市场操作明显加强。该组织在08年底开始协调并实施减产和出口协议。2008年12月该组织协议在2009年减少供应91.5万吨，以支撑胶价。根据协议，泰国2009年第一季度将削减13万吨的出口，印尼和马来西亚分别减少出口11.6万和2.2万吨。最新的消息显示，到6月底将完成今年出口削减配额的59%。但由于目前的价格已明显高于其政策底价，因此后期的执行力度有待观察。

     另外，有必要提到的是复合胶关税降至零水平。复合胶是指天然胶含量在95%～99.5%，添加少量硬脂酸、丁苯橡胶、顺丁橡胶、氧化锌、炭黑或塑解剂，经混炼复合而成的橡胶。目前我国天然橡胶复合胶的进口主要以泰国、马来西亚为主，其次是印尼和越南。

     近几年我国标胶和烟胶的一般贸易进口比重在逐年下降，而复合胶一般贸易增长显著，从2001年的1.6万吨增加到2007年的48.2万吨。根据关税调整进程，09年烟片、标胶关税水平未作调整，而除越南维持在5%外东盟其他国家的复合胶协定税率将取消。这将导致国内工厂大量通过进口复合橡胶来降低进口成本。09年关税下调后的前几个月，进口增长呈现暴增。预计未来标胶价格将明显受到复合胶现货的影响。

而天胶消费相关的政策主要体现在终端行业。出口退税的调整对我国来看是比较重要的一个政策。在3月27日消息，经国务院批准，中国决定提高部分商品的出口退税率。其中部分橡胶及其制品出口退税率调整为13%。这对天胶的消费形成利多作用。有助于国内天胶行业逐渐走出低谷。目前用胶企业的开工率明显提高。另外，国家还推出一系列产业振兴规划。1月14日国务院常务会议通过汽车产业振兴规划。重要具体措施为：从2009年1月20日至12月31日，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。据中国汽车工业协会的统计显示，1.6升及以下排量乘用车销售长期占比超过50%。以一辆10万元的轿车为例，则可节约4200余元。整体上，《汽车摩托车下乡实施方案》实施后，预计有望刺激国内汽车轮胎销量提高10％左右，而作为天胶需求的第一大行业来说，可产生明显的实质性提升。

5、库存因素

     09年上半年上海期货交易所天胶库存基本呈现不断下降的趋势，而期货价格则是震荡走高。库存从65000吨左右开始，经过第一季度的缓跌，到第二季度出现明显下降。主要的原因是，正值国内外停割期，资源本来就少，再加上国储收购，使得库存不断减少。但同期的注册仓单却呈现不断增加的趋势，仓单数据从年初的不到2万吨增加到目前36000吨左右。这主要是因为期现价差扩大，库存转化为仓单用于期货交割。同期东京胶的库存则是先升后降，期走势大致与日胶走势呈反向。

    交割方面，上半年累计交割6364手，折合为31820吨。少于去年同期的7559手或37795吨。从月份来看，3月份的交割数量最多，为2838手。其它月份均少于去年同期。整体上，交割数据显示市场处于买方市场。

6、原油因素

    原油一向是商品市场的风向标，其下游产品合成胶对天胶的影响始终为交易者所关注。从09年上半年来看，原油在第一季度呈现震荡探底走势，这除了金融危机的影响外，季节性淡季消费预期也拖累其价格。第二季度由于全球经济下滑趋缓，特别是中国等发展中国家经济表现出复苏迹象，以及夏季汽油旺季到来炼油厂开工率提高等因素影响，国际原油价格呈现快速走高态势。最高涨至75美元/桶，后有所回落。与沪胶走势对比，第一季度呈现反向走势，第二季度则表现出一定的趋势正相关性。从长期来看，油价对沪胶的影响还是明显的，主要体现在趋势上。结合目前的基本面来看，第三季度原油可能会在季节性因素和台风等因素的炒作中维持一个相对高位的震荡。因此，对沪胶的影响偏面于积极的一面。

7、技术因素

    综观沪胶数据历史走势区间基本在8000至30000元之间。08年年底在金融危机的冲击下，沪胶一度跌至9000元下方，随后震荡回升。09年上半年基本就是逐级抬升交易区间。目前15000元的价格，只有最高位的一半，长期图表上看处于区间的偏下方。中期来看，期价的低点不断上移，下行空间不大。近期一直在15000元上下震荡，中期来看向上拓展空间的概率远大于向下。从交易所盘后持仓分析来看，总持仓呈现增加趋势，目前接近最高峰，显示资金流入加速。未来波动空间和频率将会加大。多空席位排名来看，3月份以后呈现净空占据优势。这主要是由于期价上涨过快，期货远高于现货的价差水平，使得卖空套保积极。但预计随着期现价差的减小，净空数量也将减少。而中期投机资金的大量介入，将会出现净空转变为净多。显然，目前市场只是处于恢复期，还未到复苏期。但随着时间的推移，市场人气有望在下半年进入复苏期，期价也有望再上一个台阶。技术图表显示，下半年向上的空间可达17500元以上。

三、观点总结

综上所述，我们得出以下观点结论：首先，由于天胶本身的供给弹性较小，国外减产国内增产，相互抵消后，整体产量可能略有减少。但因为需求受金融危机影响也将有所减少，这使得供需状态并没有产生较大变化，其对市场的影响偏向中性。其次，现货方面由于国内外政策护价措施的执行，以及合成胶和复合胶有望保持坚挺，都对现货标胶产生强有力的支撑，现货向下调整的空间十分有限。再者，从炒作题材来看，上半年胶价更多的是受到外部因素的影响，而下半年的炒作将更多的来自天胶本身的因素。第四，从行情性质来看，上半年属于恢复期，即上涨是对之前超跌的修正。而下半年的行情将属于复苏期，即行情动力来源于天胶本身因素的驱动。第五，对于下半年行情看法，笔者认为天胶向上的概率比向下的概率大，做多的机会比做空的机会多。总体上，建议逢低做多为主，中期目标17500元以上。

中瑞金融：正力

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2009.7.7