一、08年行情回顾

08年原油价格上演过山车走势，从年初的85美元上涨至7月中旬的147美元最高价，转而掉头向下，至12月份已经跌破40美元关口，短短5个月时间跌去四年的涨幅。

图一：NYMEX原油指数06年6月至08年12月走势

资料来源：文华财经，中信建投期货。

此种走势，主要受金融危机和全球主要经济体政策影响。去年8月爆发次贷危机后，以美国为首的OECD国家经济受到冲击，虽然这些国家需求出现下降，但市场预期以中国为首的新兴市场国家需求依旧强劲，能够抵消美国等发达经济体的下降，地产危机的影响在美联储扩张性的货币政策面前将会被得到控制，贝尔斯登的倒闭不足为道，08年和09年全球依旧处于供不应求的格局之中。在美联储等中央银行降息及向市场直接注资等政策作用下，今年上半年原油期价一度被推至147美元高位。

    但是金融市场的变化始料不及。在9月中旬雷曼倒闭、美林破产等金融市场重大变故面前，信用体系遭受重挫。信贷市场萎缩，金融机构相互猜疑对方的生存能力，市场流动性枯竭。金融体系的崩溃很快就向实体经济传导，由于尚失融资功能，企业流动资金告急，居民购买力下降，失业率攀升至30年高点。制造业的核心通用濒临破产，零售业企业无法面对日益下滑的消费和不断贬值的库存，经济危机来临。

    美国作为全球经济的领头羊，经济危机的到来使得全球其他经济体也无法全身而退。欧盟、英国和日本陷入严重衰退，新兴增长的代表中国也难以脱身。原油需求遭受重创，IEA（国际能源署）年初预测08年全年增长172万桶\日，新兴市场国家需求增长抵消OECD国家需求下降，08年供求偏紧。随着危机的加深，IEA其后不断下调，11月报告中将08年需求下调至减少20万桶\日，原油期价表现为崩盘式下跌。

需求遭受重创，供应方面也得不到有力控制。虽然OPEC在9月和10月召开临时紧急会议商讨减产问题，并且在9月至12月作出减产420万桶的决定。但各成员国执行意志薄弱。10月OPEC仅减产20万桶左右，11月据调查显示OPEC11国产量降至2792万桶日，高于配额上限2730万桶日。在这个组织中，大多成员国观望沙特对于产出的态度，而沙特在观望提出减产的委内瑞拉和伊朗配额执行情况，面对有利可图的价格，减产执行动力较弱。

     11月29日开罗临时会议上，OPEC没有作出继续减产的决定，该组织宣称需评估3个月来成员国减产的执行情况。12月17日阿尔及利亚部长会议上OPEC再次作出减产决定，从09年1月1日起把11国产量上限调整至2484.5万桶/日，与9月产量高峰相比下降420万桶/日，相当于全球消费的5%。在OPEC宣布减产决定后，期价继续下滑30%至35美元，市场短期依旧处于供大于求的状态，况且减产执行情况还有待于评估。

    上海燃料油期货08年跟随原油也经历了过山车走势，7月中旬见顶5500元，12月最低跌至2100元。但其中有两点值得注意，在上半年的上涨过程中，燃料油的力度明显小于原油，这主要是受国内汽油、柴油价格刚性，压制了燃料油的涨势及人民币兑美元出现连续升值所致；年末出现了翘尾行情，燃料油走势一度与原油出现背离，主要原因为国家对燃料油提高消费税。

    图二：上海燃油指数06年6月至08年12月走势

资料来源：文华财经，中信建投期货。

二、实体经济进入衰退周期，但大萧条的局面不大可能出现

2008年美国“次贷危机”演变成金融危机，并向实体经济蔓延。根据美国商务部11月25日公布的初步修正数据，美国经济08年第三季度增长按年率计算为负0.5％，下降幅度大于原来估计的0.3％，是2001年第三季度以来的最差表现。美国劳工部数据显示，美国失业率上升至6.5%，为1994年以来的最高值。

欧元区方面，在经历了短短两年的强劲复苏后，欧元区经济08年再度驶入慢车道。欧盟统计局11月14日公布的最新数据显示，欧元区第三季度GDP比第二季度下降0.2%。因此，欧元区经济在技术上已经衰退（GDP连续两个季度下滑），这是欧元区自成立以来首次陷入经济衰退。

　　受出口疲软和企业开支急剧萎缩等因素影响，世界第二大经济体日本正式陷入经济衰退。日本内阁府统计速报显示，扣除物价变动因素，2008年第三季度日本实际GDP较上季度下滑0.1％。

在全球经济一体化和各国金融体系联系日渐加强的背景下，全球金融危机的蔓延和恶化使新兴市场国家经济增速下滑。IMF在11月最新的一期报告中将新兴市场及发展中国家2008年的经济增长预期从6.9%下调至6.6%。

图三：全球主要经济体经济增长

资料来源：IMF，中信建投期货。

金融危机波及实体经济，尚无见底信号出现

图三较好的体现了美国经济在全球经济中的领头羊作用，美国经济总是先于其他经济体预见周期顶部或者底部，本次美国经济的回落也提前中国一年时间。同样，在本次危机过后，美国经济也将先于其他经济体见底，美国经济走势为未来全球经济提供了风向标。

美国国家经济研究署（NBER）已经正式宣布，从2007年12月以来美国经济进入二战以来最长的衰退周期。目前居民消费意愿下降，失业率攀升至30年高点，拉动经济增长的居民消费尚无见底信号。制造业萎缩，ISM制造业指数与芝加哥经理人采购指数急转向下。新屋、成屋销售不佳，住宅积压，营建许可和开工下滑，房产投资方面无回暖迹象出现。

图四：美国主要经济指标及地产数据

资料来源：WIND，中信建投期货。

政府救市使得大萧条不会发生

   虽然目前全球经济陷入衰退，但类似于上世纪30年代的大萧条局面不会发生，主要原因在于政府的大力救市措施。虚拟经济崩溃导致了上世纪资本主义世界大萧条，但当时美元实行盯住黄金的货币制度，政府在货币政策上的无作为错失挽救危机的最好时机。在本次危机爆发后，世界各国推出各种挽救经济的刺激方案。以美国政府为例，推出7000亿美元TRAP计划；连续下调利率至零利率水平；购买两房债券，压低按揭抵押利率；3060亿美元担保花期银行有毒资产；8000亿美元购买以汽车贷款、信用卡消费贷款和中小企业贷款为抵押品的MBS。奥巴马政府上台后，计划出台7000亿美元救市政策，开创自上世纪50年代以来的最大基建计划，为美国创造250万个就业岗位。

美联储官员目前主要关注美国国债收益率等基准利率和许多其他债券利率之间的利差。由于意欲避险的投资者纷纷抛售抵押贷款债券、企业债券和其他类型债券，这一利差不断扩大。受此影响，即便央行不断下调短期目标利率，但购房者、企业和其他贷款者的借贷成本仍承受著上行压力。

美国国债收益率和房利美担保的抵押贷款债券收益率之间的利率已经缩小了大约0.7个百分点。抵押贷款利率也随之下滑。根据利率追踪机构HSH Associates的数据，符合两房标准的30年期贷款利率4日报5.54%，低于10月中旬的6.75%。

伯南克表示这一回落令人鼓舞，并暗示美联储计划倚重其推出的一系列新贷款项目。他本周说，此类项目很有希望，因为它们避开了银行和一级交易商，直接向关键信贷市场的贷款者或投资者提供了流动性。

随着各国政府介入程度越来越深，降低了经济崩盘的可能性。在目前通货紧缩的背景下，可以预计09年各国政府的救援力度会一如既往，大萧条不大可能发生。

当前信贷市场在美联储的积极干预下已经显现出一些积极信号，主要表现为国债收益率下降、房产抵押利率下降libor3月期美元利率下滑、美国MBA抵押贷款市场综合指数上升。房地产市场回稳将是本次危机影响减退的先决性条件。

图四：美国货币市场及抵押贷款主要指标

资料来源：WIND，中信建投期货。

IMF预计09年的世界经济增长将为2.2%，09年下半年可能复苏

   据国际货币基金组织（IMF）11月最新预测，2008年全球经济增长率将下降到3.7％，远低于07年全球5%的增长率。2009年的世界经济增长将为2.2%。发达经济国家经济呈负增长，出现衰退；新兴经济国家和低收入国家的增长为5.1%，与之前的预测相比，下降了约1个百分点。

   IMF主席卡恩预计美国经济在09年下半年或者2010年初复苏，支持复苏的两大动力为房市触底回暖及国内需求在政府经济刺激作用下好转。IMF第一常务副总干事列普斯基表示，09年全球经济增长将完全源自新兴市场，下半年发达国家的经济复苏将取决于发展中国家。亚洲经济增速预计也将放缓，中国对全球经济的影响将会增强。

三、09年全球需求下滑，呈现先抑后扬

根据IMF及BP世界能源统计公布的数据，在过去的1980年~2007年，全球经济以3.3%的年均速度增长，原油消费则以1.3%的速度递增。八十年代初的伊朗革命及两伊战争、九十年代初的海湾战争导致了供应危机，均对消费和全球经济产生了不利影响；98年亚太金融危机01年美国网络经济泡沫破裂，原油和世界经济表现出较好的相关性；05年后，在新兴经济体快速增长的背景下，全球经济继续以较高速度增长，但原油消费增幅下降，主要原因发达经济体需求增长乏力。总的来看，全球经济与原油需求保持了较好的一致性。

图四：全球经济增速与原油需求增速

资料来源：IMF，BP2008世界能源统计，中信建投期货。

发达经济体需求持续萎缩

今年10月以来，全球汽车产业销售大幅下滑，财务环境严重恶化。以美国为例，今年10月、11月汽车销售分别同比下滑31.6%、36.3%，前11月总计销售1257万台。根据11月76万台的销售来看，全年销售不会超过1333万台，较去年1646万台的销量减少19%。汽车销量减少，意味着交通运输原油需求下降，同时汽车产业作为工业经济的核心代表，也从侧面反映出工业原油需求减少。

图五：美国汽车销售增速与原油需求

资料来源：US FHWA，BP2008世界能源统计，中信建投期货。

跟据法国汽车工业协会公布的数据，2006年美国每千人拥有汽车813辆，从1985~2006年主要发达经济体人均车辆拥有量增幅有限，市场再度拓展空间较小。《BP2008世界能源统计》显示，以美国为首的OECD国家需求已经出现连续3年下降。发达经济体原油消费接近饱和，在经济衰退的背景下预计09年持续萎缩。

图五：美国经济增速与OECD原油需求增速              图六：主要经济体每千人汽车拥有量

资料来源：IMF，BP2008世界能源统计，法国汽车工业协会，中信建投期货。

新兴市场需求维持增长

新兴市场国家中国、印度需求强劲增长预期一度推高08年原油期价至147美元。08年下半年金融危机一定程度影响了这些国家，以中国为列，11月规模工业产出增加值增幅仅为5.4%，大大低于去年同期的15%及10月的8.2%。若维持这一水平，则意味着明年的GDP增幅将降至5.4%水平左右。

与欧美不同的是，中国、印度国内需求尚有较大的拓展空间。图六清晰的反映这一点，新兴市场国家人均车辆拥有率远低于发达国家。目前中国政府放宽了信贷政策，推出了5800亿美元巨额经济刺激计划，以图转变经济增长方式，实行经济“硬起飞”。IMF经济学家认为，未来以“金砖四国”为代表的新兴市场国家将成为全球经济的主要增长点。

图七：中国经济增速与原油需求增速

资料来源：IMF，BP2008世界能源统计，中信建投期货。

韩国经济在二战后飞速发展，在这一阶段原油消费大幅增长。90年代后期实现了向发达国家的转变，亚洲金融危机后原油消费趋于平稳。中国与韩国在地域、文化及经济增长方式上都较为相似，98年亚洲金融危机结束了韩国快速增长的出口主导型经济。但与韩国相比，中国庞大的人口及内需支持了原油消费增长，在人口红利消失之前依旧处于上升趋势之中。

    中石油新疆公司二期原油库存设施建设完工，目前已经开始注入哈萨克斯坦原油。按照计划，未来几年内中国将在铁岭、大庆、兰州和新疆等地建立原油战略库存。08年底目标1.019亿桶，2010年1.45亿桶，长期的目标为建立5.119亿桶的库存准备。目前国际油价大幅下挫，对中国来说建立库存准备及完善国内价格机制不失为良好机遇。

图八：中韩原油需求总量对比

 资料来源： BP2008世界能源统计，中信建投期货。

08年第四季度全球原油需求大幅下降下降

    EIA公布的截止今年9月美国汽油消费数据显示，08年9月美国日均汽油消费5368万加仑，较8月下降3%，与去年同期相比下滑7%，该数据显示9月美国国内汽油消费量大幅下滑。从美国第四季度公布的经济数据推测，今年第四季度美国原油消费不会有所改观。以9月公布的数据来核算，第四季度美国原油日均需求下降150万桶。

图九：美国汽油销售

资料来源：EIA，中信建投期货。

中国海关公布的月度进口数据显示，08年前十个月原油进口均较去年同期增加。但11月进口量1336万吨与去年同期相比有所减少，相比于10月1616万吨大幅减少。结合中国380万桶的日产量，11月消费量略高于700万桶每日左右，较今年高峰时段800万桶的消费量（OPEC报告数据）出现大幅下滑。第四季度中国需求较今年上半年下降，但年均需求量依旧较07年增长。

此外，根据12月日本和韩国官方公布的数据，日本11月进口下降17%，韩国消费下降12%,折合100万桶左右。从全球几大消费大国的数据来看，08年11月全球需求量较今年高峰下滑在300万桶/日以上。

图十：中国月度原油进口量

    资料来源：国家海关总署，中信建投期货。

09年全球需求下滑，呈现先抑后扬

运用Eviews软件将1980年以来全球消费增速与GDP增速作简单线形回归，得到如下方程：

CONSUMEGROTH = -2.778956914 + 1.10868555*GDPGROTH

根据IMF11月报告中08、09年全球经济增长3.7%、2.2%的预测，今年全球需求增长中值1.32%，09年下降中值0.34%。如果世界经济在09年上半年持续低迷，在09年下半年出现回升，那么09年的消费有望出现先抑后扬的格局。

四、油市话语权位于OPEC等中东国家手中，关注减产执行情况

    随着勘探技术的提高，世界总的可采油气资源储量提高。BP世界能源展望2008中数据显示，截止2007年年底，全球已探明可供开采的常规原油储量为12379亿桶，加拿大油砂1522亿桶，合计13901亿桶。相比于1987年9102亿桶的数据提高52.72%（含加拿大油砂），主要增长来源与80年代末期沙特、伊朗和伊拉克发现大油田及2002年加拿大油砂计入原油储量。2002年以来可开采储量增速下降，2007年储量下降0.132%，同期原油需求增长1.174%，一度造成了市场对于储量增长不能满足需求增长的预期。储采比（可供使用年数）下降至39.79年，位于40年下方。

图十一：全球原油储量增速与储采比

资料来源：BP2008世界能源统计，中信建投期货。

油市话语权位于OPEC等中东国家手中

目前全球56%的储量位于中东，不同的国家储采比差异较大，产量控制能力集中在沙特等OPEC国家，地区差异性较明显。从图十二可以看出，中东 地区沙特 、伊朗、伊拉克及科威特具有较高的储量及开采年限，全球常规原油供应增长主要依赖这些国家。虽然加拿大储量也位于较高的位置，但油砂的开采成本较大，目前的原油价格使得这些资源投资效益不佳。

图十二：全球原油储量分布及主要出口国储采比

资料来源：BP2008世界能源统计，中信建投期货。

主要产油区最高生产成本25美元/桶左右

    原油生产成本由勘探成本、开发成本和生产维护成本三部分组成。勘探成本包括地质和地球物理的勘察和打井，开发和维护成本包括开发油井设施建设费用的摊销、油田作业费用及输送费用、新技术的投入费用等。这三部分成本的相对重要性在不同油田之间差别很大。据估计勘探成本占总成本的10%~20%，开发成本约占40%~60%，生产成本约占总成本的20%~50%。

    生产成本对原油价格没有影响，但影响生产者的产量决策和投资计划，从而对市场供应产生影响。

由于原油的产地、埋藏条件、化学和物理性质及开采方法和技术的不同，全球各个地区所产的原油成本差异很大。中东石油生产成本一般为每桶0.5~5美元，非洲为3~10美元，美国为10~15美元（阿拉斯加是10~20美元），英国北海是10~25美元。由于受级差地租法则影响，全球原油价格一般向高成本的价格及替代能源价格看齐，如加拿大油砂开发成本200美元，即全球原油价格不是依低成本的生产区来决定，而是由高成本生产区决定。

   到目前为止，全球自然条件优越的石油资源几乎全部都已开发。现在要想找到新的资源，只能向自然条件越来越恶劣的地区转移，如深海、极地和沙漠深处。同时，在传统区，为了维持或者提高产量，不得不采取强化措施。因此，不管是新油田还是老油田，生产成本都呈上升趋势。另外，石油工业本身就是一种成本递增性行业，新技术、新工艺和新材料在生产上的应用中或许在部分领域内降低生产成本，而在大部分领域则是使成本加大。随着开发和生产条件困难增加，原油边际成本总是不断上升，因此原油价格下限也在上升。

     图十三：主要产油区油田最低开采成本

资料来源：中信建投期货。

非OPEC国家产量呈现下降趋势

地质学家哈伯特研究发现石油的探明和产量都遵照钟形的曲线，之后他成功预测美国石油产量的高峰，这一分析被成为哈伯特顶点。美国在20世纪30年代末期石油发现量开始下降，尽管之后曾有油价上涨并伴随生产技术不断改良，但40年后美国石油产量见顶开始下降。以美国为代表的非OPEC国家目前出现产量下降趋势，同时面临原油开采成本高昂和油价下跌两个难题，随着油田的老化和投资效益下降，明年的产量将会出现下降。非OPEC代表性国家英国、美国、澳大利亚、挪威和墨西哥近年来产量下降明显，俄罗斯出口在08年上半年达到顶峰，据IEA数据显示一季度超过沙特跃居全球第一，但由于价格下跌和关税较高提升供应的动能消失。巴西、阿塞拜疆及中国近年来产量有上升趋势，但目前来看对全球供求关系影响能力较小。

图十四：非OPEC产量预测

资料来源：BP2008世界能源统计，中信建投期货。

OPEC减产执行情况值得关注

在下半年原油价格直线回落的过程中，OPEC召开两次部长例会和两次紧急会议，三次宣布缩减产量。在12月17日阿尔及利亚会议上，宣布把11国产量从今年9月高峰减至2484.5万桶/日，以应对不断下滑的油价。

08年7月沙特最高产量提升至950万桶/日，           图十五：OPEC10年来配额变化

伊朗提高至395万桶/日，比产量配额分别抬

高85万桶和10万桶，从而使得整个OPEC受限

的11国产量位于3000万桶上方，比07年11月

维也纳会议上决定的2725万桶的日产量提高近

300万桶。在下半年全球经济快速衰退的过程中，

OPEC减产力度执行不够。OPEC12月报告显示，

11国从9月至11月总共减产约110万桶，相比

于全球11月消费缩减300万桶以上远远不够。

目前有一些证据显示OPEC正在履行减产承诺，如沙特通知亚洲客户，12月和1月供应连续削减5%，阿联酋也计划在1月削减出口量的15%，以遵守配额。目前OPEC领导国家的态度反映了油价下跌对其国民经济造成了较大冲击，阻止价格下跌意愿增强。但同时中东国家原油开采成本低廉，OPEC减产计划向来得不到有效执行，从历史表现来看，一般为执行计划的六至七成。按照这一规律核算，预计OPEC减产250~280万桶之间。

                                              资料来源：OPEC，中信建投期货。

图十六：OPEC12月报告公布的成员国产量数据

资料来源：OPEC，中信建投期货。

五、国内燃料油消费呈现下降趋势，燃油/原油比价下降

08年年初燃油指数从4020元上涨至7月中旬的最高点5596元转而下跌，12月初见最低2121元，同期原油指数从年初最低85美元上涨至7月中旬高点147.94美元，12月最低点报40.67美元，基本保持了较高的相关性。从燃料油04年10月上市以来与原油的比价来看，08年总体呈现下降趋势。在08年前的三年中，比价均值位于55倍左右，08年6月最低下降至37倍。

图十七： 燃料油/原油比价变化

资料来源：中信建投期货。

主要原因有三点。首先，从04年来国内消费出现下降趋势。从图十八可以看出，自98年以来国内燃料油消费量逐年递增，04年达到4500万吨的高点后呈现下降趋势。从月度进口量来看，每年4到7月是国内进口高峰，主要受夏季电厂需求旺盛影响。今年夏季由于价格高昂，进口量同比出现大幅下降，08年整年继续呈现消费下滑趋势。

当前，在进口的成品油中，燃料油每年总量居第一位置。从用途上看，燃料油消费的主要方式是以燃烧加热为主，少量用于加工原料，具有较强的节约和替代潜力。同时，我国煤炭资源比较丰富，很多大型煤矿生产能力未充分发挥。从09年1月1日起，燃料油与柴油一样，每升开征0.8元消费税，与之前0.1元相比大幅提高。发改委此举目的在于抑制国内燃料油消费，从而提高燃料油的使用效率，降低国内对进口油品的依赖程度。

图十八： 燃料油消费变化及月度进口对比

资料来源：中信建投期货。

其次，国内汽、煤、柴等油品零售价格尚未市场化，价格刚性限制燃料油的波动幅度。在9月20日发改委宣布上调成品油零售价格时，燃料油期价一度出现大幅上扬。由于化学属性较其他油品差，性比价的固定使得上半年原油大幅上涨时燃料油涨幅受限。下半年大跌时柴油价格的刚性又使得地方炼厂加大燃料油再加工，套利空间的存在限制跌幅。

第三，人民币近年来不断升值的趋势带动比价下行。人民币在过去四年里升值幅度超过17%，燃料油以美元计价更加昂贵，在今年得到体现。目前美元牌价趋于稳定，将来可能对人民币升值，将带动燃料油与原油比价小幅上扬。

六、09年展望

 截止12月末，NYmex原油尚未出现企稳迹象，需求大幅下降，消费旺季不明显及OPEC减产不力等因素使得当前原油价格朝着经济衰退的最坏的方向运行。国内燃料油征收消费税抬高了二者比价，12月出现翘尾行情，但原油的未能企稳也制约燃料油反弹空间。

 随着各国救市政策效果的逐渐体现，预计全球经济大衰退的格局不会发生，但明年上半年依旧是最困难的时期，需要消化过剩的库存及产能。根据IMF下半年全球经济回暖的预期，原油的需求有望出现回升。

 08年四季度全球消费下降300万桶以上，预计09年上半年依旧将保持这一水准。消费的下降主要来自于发达经济体，中国等新兴市场国家09年略有增长。如果下半年新兴市场经济回升，需求也将快速上升。

虽然原油主要供应国成本较低，但油价下跌使这些国家面临经济困境和赤字，减产动能增强。如果减产不力，不排除跌破这些国家生产成本的可能。

原油作为不可再生资源代表，全球自然条件优越的石油资源几乎全部都已开发，未来随着开采难度加大，成本也将逐渐提高。消费的下滑使得剩余产能扩大，但未来经济的好转及新兴市场强劲需求的推升下将重返牛市。

按照原油消费季节性规律，冬季和夏季为原油消费高峰，春季和秋季为淡季。09年上半年依旧处于衰退阴影，3到6月可能引来原油消费最惨淡的季节，价格表现为弱势。

 综合来看，预计09年上半年期价表现为弱势震荡，不排除下破25美元的可能，夏季到来及经济可能的回升带动价格出现强有力的反弹。

上海燃料油与原油比价下降，近年来国内需求萎缩。在燃料油消费税大幅提高的背景下，09年国内消费继续萎缩。走势弱于原油，根据季节性规律及09年下半年全球经济回暖的假设，明年3到6月将是燃料油买入最佳时期。

如果价格下跌至25美元，根据燃料油与原油最低比值37倍核算，完税后价格1800元左右，为04年上市以来最低。