2009年10月9日

第一部分三季度及上年度棉花行情回顾

图：CZCE棉花连续合约周K线走势

整个08/09年度棉价走向相对清晰，经历了大跌，到持续性反弹两个总体过程。到2008年11月份，棉价受金融危机影响，持续性追随周边市场集体下行，创棉花上市新低万元附近。随后受到植棉成本，以及技术超跌，各国救市举措渐见成效等因素，期棉展开反弹至12000元附近，幅度达2000点，维持至2009年第一季度结束；此后炒作中美棉花面积减少以及天气，行情展开第二轮反弹，至13300元附近；盘整过后，受抛储难以弥补资源紧缺的因素制约，行情在新旧年度间再次发动了冲击，最高至14000附近，此后受国家加大抛储60万吨弥补缺口等因素影响，行情暂时回落。

2009年第三季度行情，承继08/09年度末的涨跌行情后，受我国8月中旬黄河流域、新疆棉区不利天气因素困扰，可能对新棉产量、质量造成重大影响，本年度伊始的第一个月份9月，国内外棉价均走出了独立周边农产品市场的大幅上涨行情，并纷纷逼近2009年以来的高点，其中国内郑棉月度攀升价格最高达6％，现货价格也达到了一年来的高点；国际ICE期棉涨幅最高达到10％。市场具备一定的现货基本面前提之下，资金有明显增仓迹象，而纵观本年度以及未来形势，我们认为棉价本年度攀升基调业已确立。

第二部分未来影响因素分析

一、资源供需进入总体偏紧阶段

（一）持续消耗隐性库存，量变有望引起质变

刚刚过去的2008/09年度，中国棉花进口量创出03/04年度以来的新低144.69万吨（03/04年度为中国棉花真正市场化开始的年度，且为郑棉期货推出年度）：

市场问题在于，当年棉花产量750万吨，国家净收储152万吨（收储270万吨，截至9月底抛储当年度棉花118万吨），实际产量供应仅为598万吨。而中国当年度需求仍维持在950万吨（首创保守预估，低于当前各机构预测，也低于月均纱产量187万吨用棉量50％的折算）。因此，开始不断调整中国棉花期初、期末库存，这种情况已经在近年来不停发生，但量变总有质变的时候，2009/10年度，十分值得警惕。

（二）棉花收获季节遭遇连续降雨，质量产量双降可能高于官方公布数据

今年7月底之前，全国各主要棉区受不利天气影响较小，市场对生产预期乐观，但8月份以来，大部分主产棉省区天气状况均表现不佳，棉花单产及品质受到较大影响。其中西北地区的低温阴雨天气以及黄河流域主要棉区出现阴雨天气，对棉花产量及品质产生较大负面影响。相对来说，长江流域主要棉区如安徽、江苏雨水也较多，但湖北、湖南等地天气不错，长势较好。

从统计数据来看，棉花协会最新8月全国棉花预测总产下调至702万吨，较去年下降9.9%，这一数据与最新全国棉花电视电话会上农业部对棉花产量数据700万吨的预测较为一致。从可调控资源来看，上年度收储旧棉还有150万吨理论上可以在本年度调节供需之用，还有一些陈棉库存供市场抛储。

但我们分析，今年棉花产量可能很难达到预期的700万吨，减产幅度悲观估计可能接近15%，尽管未来官方数据可能还会维持高位，但现实中企业用棉将会逐渐感觉到资源紧张，这种情况我们预计在明年（2010年）上半年会得到体现。

二、10月新花购销现货观测点极其重要：新花收购价、状态、质量

由于国内棉花主产区黄河流域8月份遭遇持续降雨，新疆地区面临持续低温寡照，采摘上市推迟，引发资源争夺战再起，造成市场对新花产量下降预期增大，棉农对新花价格预期走高。全国各主产区9月份普遍反映今年价格高开在3.0元/斤上方，折皮棉价格在13500元/吨附近，过高的价格抑制了企业收购和纺企入市的步伐，从而造成市场普遍感觉现货流通资源量偏紧，加上9月下旬开始，抛储2008年度棉每日几近全部成交，创今年5月22日抛储以来的纪录，可见目前国内现货市场资源的紧张局面。

因此，如果说9月份市场更多是处于一种试探性的收购，那么在整个接下来的两、三个月，现货市场的发展状况，将不仅决定第四季度的行情演变，更多还会波及到年度剩余的时间。

就观测点而言，我们认为，其一：即将展开的新棉收购高峰，新棉价格普遍会处于一个什么水平？3.0元/斤，还是更高。

根据近几年的价格水平，以及结合市场背景，本年度新棉收购可能仅次于2003/04年度时的情形，因此投资者可比照分析；其二，新棉收购高峰可能呈现的状态，鉴于此前的天气影响，以及新棉质量可能下降，会不会出现入市抢购现象，这也是目前市场关心的问题；其三，新棉质量是否会最终影响到期货仓单棉的生成，根据今年棉花最终的长势报告，除长江流域相对好些外，黄河流域棉区、西北棉区都受到天气降雨、低温寡照不利影响，可供生成的新棉仓单量势必受到影响，直接影响未来期棉价格。

三、2009/10年度棉花调控政策主线相对清晰

无论从2009年9月下旬召开的全国棉花电视电话会，还是有望在2009年11月份实行的新棉花期货修订合约规则等，初步可以判断：年度棉价将呈现重心上移的格局，价格只要在下游可承受范围之内，国家政策也将相对倾斜上游。

（一）电视电话会：抛，还要收；恢复面积需要价格提振

从最新2009年棉花电视电话会议上了解到，由于本年度棉花市场的复杂性，本年度我国可能会进一步加大政策的调控力度，包括可能实施新疆棉收储，配额棉发放，以及储备棉抛售等等方面。另外农业部相关专家指出，2010年我国将尽力恢复棉花种植面积。从中，我们大致可以看出，本年度国内棉花由于产量原因，加上消费可能有所复苏等，缺口有所扩大成为共识，而包括发改委官员明确表示，新年度棉价有望上移，农业部专家指出的恢复种植面积等，都无疑直接和棉花价格挂钩。因此我们有理由相信，调控在保证棉花价格相对平稳之中，没有引发纺织行业大的负作用前提下，更多保持振荡攀升姿态，这是理解新年度的政策角度，应该有的新视野。

（二）再次次修订棉花期货合约，有望在本年度11月份实施

另外，新年度有望11月份进行修订的棉花期货合约，在活跃交易的同时，也进一步吸引新疆棉入市交割步伐；同时，实行分级计价，根据检验结果，分品级、长度、马克隆值、异性纤维、公定重量等指标确定棉花价值，此措施有待具体细则公布，尽管本年度高等级棉花资源不多，但按照新规则一样可以入市交割等的规定，一旦实施是否会吸引更多的棉花进入交割，期棉多空力量发生新的异动变化，也是一个不确定性因素所在。

四、国际因素值得商榷

（一）美棉年度供应减少，印度棉等能否替代？

09/10年度国际棉花市场大背景和本年度相比呈现出：国际供需平衡，国内不平衡的格局，具体看如下表格：

单位：万吨数据来源：USDA （此处总供应=当年产量+上年度期末库存）

从上述表格可以看出，09/10年度国际资源供需状况和上年度变化不大，产销缺口扩大80万吨。美国市场尽管从今年年初至今，产量从预期的缩减10％左右，到最终产量可能略高于上年度10万吨至280万吨（近几年来产量平均在450万吨）附近，但由于期末库存较07/08年度的期末库存大幅下降86万吨之多，09/10溺爱那度对全球供应（出口）因此下降达77万吨。不过变数在于印度棉市场，在前两年对国际市场出口达到100万吨左右后，08/09年度对国际市场的供应量仅在40多万吨，09/10年度目前预期达到139万吨，正好可以弥补美国棉花对国际市场供应的短缺。

（二）基金炒作中国因素，是否会加剧上演？

对于中国棉花供需资源来看，由于2009年产量下降，供应量出现下滑，但对于资源的供需矛盾缓解来看，09/10年度主要取决于两个方面：其一，中国政府本年度收储棉花剩余量是否未来足额投放市场，其二，印度对国际市场供应（出口）大幅增加。通过上述两方面综合来看，在新年度消费市场没有大的结构性改变情况下，中国下年度进口资源预计160万吨左右，而来源国中美国的短缺，将有可能由印度代替，因此来看，资源将总体呈现出新的平衡。对于这个大的平衡考虑，将是我们分析2009/10年度棉花行情极其重要地方，应特别引起警惕。

不过，根据近年三年来美国期棉市场，基金的一贯操作手法，未来中长期市场，引发棉花价格走高的契机角度来看，国际基金动向仍需特别关注：由于目前国际棉花贸易参考ICE棉花的重要性，加上美棉全球供应减少成为事实情况下，2010年上半年的阶段性行情，如果国际经济形势出现重大好转，同时ICE期棉被投机资金所捕捉，不排除ICE期棉冲高2008年盘整的68-75美分/磅区间，国内现货棉及郑棉最终将走向追随局面。

五、周边市场（全球宏观经济、中国政策）对棉价本年度突破走高（有望超市场心理预期）作用更加显著

（一）中国60国庆前后政策有别农产品将逐渐受益

分析未来国庆之后，乃至今年第四季度，以及明年农产品市场的投资策略，要明确当前的市场大背景，以及整个市场当前及未来运行的机理：

由于中国政府的政策，60年国庆前的维稳需求胜于一切，使9月份中国市场的农产品，包括其它工业金属，出现明显的压抑，尤其是农产品市场，不仅在中国农产品期货遭遇压制，包括国际CBOT农产品也创出阶段性的低位，维持宽幅振荡；

而作为能够体现目前资金面、宏观面的市场之黄金来看：在政策之下逆市创出年内高点，恰好说明了当前对全球经济向好，资金持续宽松，以及未来通货膨胀的一种预期，只要这个背景不发生改变，我们对未来的农产品市场看法将会变得明晰；

第一，目前无论国内，还是国际CBOT，较相关的金属市场，黄金市场相比，都处于一个明显的同比历史低位状态，北半球的季节性供应造成了其基本面较其它市场的不佳，而这是历年均有的季节性因素。但在良好的流动性资金预期之下，一旦被捕捉，必将再次掀起一轮新的板块上涨行情，这一点，对目前国际农产品市场尤其适用，并警惕引发国内商品低位充分调整之后大的行情发动，需要投资者密切关注。

第二，当前遭遇中国政府政策的调控与压制最为明显和直接，但从背后来看，国家更多是希望国庆前保持稳定，也绝不希望价格大幅走低，这与保护三农，维持社会更大的稳定相悖的，也绝对不是“和谐”社会。所以，我们认为在中国农产品供应，包括玉米、大豆、棉花、白糖等第四季度纷纷上市之时，价格走低也将有底线，何况还有国家的收储价格、收储预案在起作用。

第三，9月下旬“农业部：近期物价不会大涨肉蛋涨价无关通胀”，官方首次发表新的看法。较之前官方提示警惕农产品肉蛋价格可能引发通涨的看法相比，目前官方观点明显在发生一些改变，国内即将集中上市的玉米、大豆、棉花等农作物，经历了近期下跌过后，价格水平逐渐获得国家政策性的看法认可，从政策角度理解一定程度上反映出底部渐现，农产品由此前的政策性打压下跌，有望进入政策性提升阶段，并有望引发外盘走高（要知道，前期国际下调更多是中国政策，引发国内价格，进而引发国际价格调整所致）。

因此，综合以上各方面来看，在品种未来可能会有所分化的情况下，农产品市场有望在四季度，最迟明年上半年，走出恢复性上涨，成为引领整个商品市场走高的一个新板块，在充分考虑其生产成本底线以及国家收储价格参考的基础上，期货市场的操作上，应更多趋向于低位买入操作思路，关注品种包括豆类、油脂、白糖、玉米、棉花等。

（二）全球经济恢复，下游消费承受能力为不确定性制约因素

2009年前三季度商品市场的行情，尤其是工业品，主要是围绕市场对于全球经济包括中国的恢复性预期向好展开，但未来第四季度，伴随重要数据的最终公布，经济是否出现恢复性向好，将进入实证阶段，这也将对整个商品市场未来抉择，包括2010年行情产生重要影响。不可否认的是，目前中国、欧盟、澳洲经济恢复相对良好，但美国经济、英国经济仍存在不确定性，全球宏观经济数据需要密切关注这两个经济体的变化。

当然，对于棉花市场，下游纺织消费企业仍可能面临不确定性风险。在供需两方面发展中，供应一方相对可以确定，但需求仍是最大的问题，尽管各方普遍认可，本年度下游消费有望伴随全球经济复苏有所提高，但过高成本带来的压力，能否最终通过下游产品转嫁，现在来看还是不小的问题。

第三部分结论

综上对国家2009年棉市政策，我国及国际棉花的供需情况分析基础上，大致可以判断年度棉价攀升基调业已确立；

但由于郑棉历史特点，以及四季度棉花供应将季节性充裕等特点，2009年第四季度棉市更多呈现波段性特征，价格涨幅过高，在资源仍集中在中间加工贸易商手中之时，势必遭遇套保盘打压；

进入2010年，要密切关注国际棉花出口市场状况，尤其是对美棉出口有替代情况的印度棉市场，棉价有望阶段性攀升，14000-15000为首要目标区间，本年度可望看至15000-15500历史高价区间。