【摘要】
●原油价格高位振荡源于全球经济基本面的好转，但美元贬值和投机机构的炒作不容忽视。
●欧佩克决定继续维持产量目标不变，起到了支撑原油价格的作用。
●美国成品油需求不如预期，将制约原油价格上涨，投机机构难以找到过硬的推高原油价格的理由。同时，美国商品交易委员会（CFTC）将对能源期货投机性交易设置严格限制措施，如对投机性交易设置头寸限制，也就是资金合约限制。
●中国、美国在坚持经济刺激政策的同时，开始对货币政策进行微调。
●近期欧佩克调高今明两年原油需求预测，原油价格有望今年再创新高。
●外盘燃料油的价格将继续追循原油价格走势，内盘燃料油的价格更多地要看国内需求的增长。
●天然气、煤焦油、走私红油共同冲击燃料油市场份额，国内燃料油需求回升缓慢。
●第四季度，全球经济复苏将成定局，原油、燃料油价格将高位振荡。
第一部分：行情回顾：经济复苏支持原油价格反弹
今年第三季度，原油期价承接今年上半年走势，高位振荡，最低59.69美元，最高75美元，目前维持在70美元附近，如图一所示。布伦特、迪拜、东京原油期货市场与之走势类似，价格稍有差异。
走势大体分为以下阶段，第一阶段，原油价格承接上半年升势继续上攻，最高探至73.38美元，这段时间两次上冲这一区域，但终因压力过大展开回调。第二阶段，油价回调至60美元以下，对今年的底部进行二次确认，表示油价已经不可能回到40美元以下的低位。第三阶段，油价振荡上攻，实现V型反转，再次上攻前期高点，并创出新高，但终因阻力过大，向下调整。第四阶段，高位振荡整理，这一时期，油价处于上下两难的境地，一方面库存过高打压油价，另一方面。欧佩克维持减产目标，美元贬值等因素支撑了油价高位振荡。
图1
资料来源：富远行情交易软件
总体看，原油走势保持了强势特征，上半年低点创出以后，市场普遍认为，经济复苏正在缓慢进行，各国经济数据逐步好转，宏观政策较为宽松，这些都给人们造成了良好的前景预期，因此做多意愿强烈，目前仍维持这一走势。
第二部分：多种因素主导，原油价格高位振荡
1、世界经济形势好转，大宗商品价格回升
自美国次贷危机爆发以来，各国经济持续下滑，至今年上半年，一些零星的经济数据才逐步好转，而到第三季度，这种趋势越来越明显，各国制造业采购经理人指数（PMI）、消费者价格指数（CPI）及其环比变化率都出现了积极的变化。如图2、图3、图4所示。
图2各主要发达国家和地区的采购经理人指数（PMI）变化趋势图
图3各主要发达国家和地区的消费者信心指数(CCI)变化图
图4各主要发达国家和地区的消费者信心指数(CCI)变化图
以上资料来源：Wind资讯
从图2中可以看出，各发达国家和地区制造业采购经理人指数自去年底下跌至最低以来，开始逐步回升，三季度更是保持了上升势头，并创出新高，表明各国实体经济开始复苏，工厂开工率开始回升。从图3中可以看出，各国消费者信心开始恢复，三季度，虽然有些国家或地区的月度水平有所下降，但总体来看，保持了升势。而从图4可以看出，消费者价格也有所回升，除日本外，美国从一月份、英国和欧元区从二月份、中国从8月份，消费者价格环比都开始由负变正，这一方面说明消费者的购买水平在回升，另一方面也给各国政府敲响了注意通货膨胀的警钟。
另外，从季度GDP变化趋势也可以看出，经济的复苏正在持续，虽然各国的情况不尽相同。如图5、图6所示。
图5欧元区和中国季度GDP变化趋势图
图6美国、英国和日本季度GDP变化趋势图
以上资料来源：Wind资讯
从以上两个图中可以看出，美国的季度GDP保持的最稳定，即便是在经济危机最深重的时期，美国的季度GDP并没有发上太大的回落，这也说明，美国是一个成熟的市场经济国家，对抵御经济危机有着更为有效的机制和措施。而欧元区、英国、日本的季度GDP都不可避免地出现下跌趋势。与以上发达国家和地区相比，中国的GDP走势最为稳定，虽然各季度数值相差较大，但同比来看是逐步增加的，因而中国的经济才能够保持持续快速的增长，而不是下滑。这对于原油的需求也是最稳定的，虽然国内需求同比有所下降，但由于国内开始建设战略储备已经增加了成品油出口，所以对原油的进口在回落后转而变成增长。
客观的经济复苏环境给资本市场以及金融衍生品市场的回暖提供了基本的外部条件，因此，今年以来，股市和一些大宗商品的价格开始稳步回升，在三季度也维持了高位振荡的局面。如图7、图8所示。
图7各发达国家股票指数变化趋势
图8纽约黄金和伦敦铜期价走势图
以上资料来源：富远行情资讯
以上外部条件都为原油价格在高位振荡提供了较好的支撑，尽管这些外部调价未必对原油价格造成直接影响，但它们的变化趋势给予投资者提供了投资的信心，使得投资者能够在油价波动到低位时保持清醒头脑坚持做多，因而维持了油价的高位。
2、主要消费国向好的方向发展，但需求形势仍不容乐观
目前，美国和中国是世界上排名前两位的原油消费大国，他们对原油需求的变化对整个世界的原油需求来讲具有至关重要的作用，尤其是美国，市场经济发达，美国的原油库存、进口、成品油库存等数据直接影响到纽约原油期货市场的走势，如图9、图10、图11所示。
从图9中可以看出，美国原油库存在5月1日当周创下历史新高后，开始逐步回落，整个三季度一直处于回落状态，于此同时，原油的进口波动正常，表明，美国原油消费确有回升。而在最近几周内，原油库存随着进口的增加而增加，表明原油的消费在增长之后已经稳定，想要再有增加有待需求的进一步回升。
图9美国原油进口和原油库存变化趋势图
图10美国汽油和馏分油库存变化趋势图
结合图10来看，三季度馏分油库存一直呈现上升趋势，而汽油库存有所波动，说明美国对于原油的消费主要来自汽油方面，而馏分油消费的持续疲软也使得美国对于原油的消费低于去年水平，也说明了经济危机下，制造业恢复得比较缓慢，难以促进经济的进一步复苏。
从图11看出，美国炼厂的装置运转率在7月10当周达到最高点的87.9%后开始逐步回落，最近回落到85.6%的水平，随着季节性检修的开始，炼厂的装置运转率还将进一步回落，而此后的成品油消费将主要依靠原来过高的库存，
图11美国装置运转率和原油加工量变化趋势图
以上资料来源：中华商务网
因此，预计美国成品油油库存在4季度初期会逐步回落，原油库存可能进一步上升。
综上可以看出，美国原油的库存对原油期价影响较大，如图9中所示，原油期价之所以在75美元以下徘徊而没有形成有效突破，最关键的就是美国原油库存偏高，投机力量也不敢贸然推高油价，否则，现货的供应过剩可能会使他们遭受巨大损失。
另外，从中国的形势来看，也不容乐观，如图12所示。中国的原油进口在7月份达到高点1920万吨，随后有所回落。应当指出，三季度，中国完成了第一期战略石油储备的工作，共进口原油1亿多桶，这部分不能算在有效需求之内，而由于成品油（尤其是柴油）的销售不佳，实际原油消费量仍低于去年。而其他主要原油消费国的消费情况也不如人意，因此，总体的消费需求不足难以支持原油价格向上突破。
图12中国原油进出口变化趋势图
资料来源：中国海关总署
3、欧佩克的态度支撑了原油价格
9月9日，欧佩克召开会议讨论石油产量问题，最后决定产量目标不变。自去年原油从高位下跌以来，欧佩克多次下调目标产量以稳定油价。去年12月17日，石油输出国组织（欧佩克）在奥兰召开会议决定，由于全球经济衰退导致燃料需求大幅减少，欧佩克同意把该组织的石油产量配额削减9%来提升油价，这个削减幅度超过了预期目标。该组织当时的产量为2730.8万桶/日，消减后为日产2485.5万桶。此后，欧佩克分别在今年的3月15日和5月28日召开会议，决定维持日产2485.5万桶的减产目标不变。正是由于欧佩克持续的维持产量目标的决定，使得油价一路飙升，涨到目前的70美元以上。
欧佩克做出这样的决定首先是基于自身经济利益考虑，去年油价一路下跌后，欧佩克利润大幅减少，同时又有来自非欧佩克产油国的冲击，欧佩克急于在今年把失去的利润补回来，70美元的价位对于欧佩克来讲是可以接受的，而继续维持产量目标可能会使油价进一步走高，就像前两次会议决定后一样。第二，目前宣布增产或减产均不可取。如果宣布增产，将会打压刚刚起来的原油价格，对自身不利。如果宣布减产，自身产量下降，收入可能下降，即便是价格上涨。而价格上涨过高会受到来自石油消费国尤其是美国的反对，国际上会处于孤立状态。第三，产量目标仅仅是一个目标，各成员国实际上从来没有百分之百地执行过，即便是本次产量目标执行的最好时期，也只是完成了减产目标的百分之九十左右。这和各成员国的产能、储量、自身利益考虑有极大关系。产量、储量最大的沙特执行得也最好，因为减产意味着原油可卖的时间也更长；而非洲一些产量、储量较小的国家只想卖个高价钱，执行起来难度大。因此产量目标并不能很好地遵守。目前，欧佩克的产量大约至相当于完成了既定目标的60-70%之间。
4、投机基金谨慎操作，油价波澜不惊
投机机构在国际期货市场以及其他衍生品市场一直存在，上半年原油期价从30多美元涨到70多美元，与投机机构的推波助澜不无关系。如图13所示，在原油期价价格较高时，投机基金的持仓也处在较多时期，反之亦然。
图13美国原油期货总持仓和投机基金净持仓变化图
资料来源：美国商品期货与交易委员会（CFTC）
不过，投机基金的净持仓与去年已经不可同日而语。7月28日，美国商品交易委员会（CFTC）举行为期两天的对原油期货市场的“限仓”听证会。商品期货交易委员会主席加里?亨斯勒听证会上表示，必须“认真考虑”对能源期货投机性交易设置严格限制措施，如对投机性交易设置头寸限制，也就是资金合约限制。他表示，此举旨在避免市场权力过度集中在少数强大的金融机构手中。不过，亨斯勒强调，加强对投机交易的监管并非要消除投机，而仅仅是抑制过度投机。美国联邦贸易委员会也于近日宣布，将对通过虚假定价和错误信息操纵原油市场行为予以重罚，相关企业最高可被处以每天100万美元的罚金。此外，该委员会还将和美国商品期货贸易委员会合作，对石油期货市场欺诈行为进行查处。
一系列的措施使得投机机构噤若寒蝉，这也是导致原油期价从6月30日以后下跌并击穿60美元重要支撑位的一个重要原因。不过，随着最近油价在高位振荡，总持仓和投机基金净持仓有逐步增加的趋势，面对前期高点，投机者们有意一搏。
5、美元因素的影响
自去年金融危机爆发以来，为了刺激经济复苏，美国自去年底将美国将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率维持在历史最低点零至0．25％。2月17日，刚上台不久的美国总统奥巴马签署了总额高达7870亿美元的经济刺激计划，在这之前，上届总统布什已经签署过类似的计划。美国的这一政策使得大量的流动性注入到货币市场领域，为防止流动性陷阱的出现，伯南克3月份推行了量化宽松政策。这一政策，到目前看来取得了一定的效果，股市回升，金融机构财务好转，房市也有复苏迹象。但是过度的流动性还是产生了一系列的问题，首先是美元贬值的问题。如图14所示，美元指数从3月中旬以后开始逐步走低，只是到了9月23日，美联储召开听证会后决定，继续维持0-0.25%的基准利率区间不变，同时计划使用逆回购协议，收回注入经济1万亿美元现金的部分资金，美元指数才止住跌势。
图14美元指数变化趋势图
以上资料来源：富远行情资讯
美元的走势对原油价格影响极大，美元的下跌使得以美元计价的原油价格获得支撑，未来如果美元继续走低，原油价格很可能借此进一步上涨。
6、其他因素的影响
除了以上提到的因素外，还有一些因素会对原油的价格造成影响，如非欧佩克成员的产量问题。目前，一些产油大国，如俄罗斯、巴西，并不打算加入欧佩克，这半年来，他们重申的上述的观点。主要原因是，他们担心加入欧佩克后会受到更多的关于产量方面的限制，会影响到原油出口收益。当然，他们付出的代价就是，对原油价格的影响力，因为他们目前满负荷生产，根本没有可供调节的富余产能。以俄罗斯为例，今年1月至6月俄罗斯出口非独联体国家的原油数量与去年同期相比几乎没有什么变化，仍维持在1.0415亿吨（7.63亿桶），但原油出口收入同比下降了52.4%，下降到了353.4亿美元。
第二点就是突发事件，如天气因素、武装分子袭击、工人罢工等等。三季度是台风多方季节，但这些台风只给航运带来了短暂的影响，还不能成为对价格的重要影响因素。尼日利亚的武装分子对石油设施的袭击告一段落，但尼日利亚石油和天然气业工人协会的一个地方分支机构9月24日表示，工会将就劳资问题发起罢工，虽然结果形势趋缓，如果一旦发生，将给美国石油巨头雪佛龙公司(ChevronCorp.)尼日利亚子公司（ChevronNigeria Ltd, CNL)造成每天石油700,000桶的损失。
第三，国际政治形势的影响。目前，最为紧张的就是朝核问题与伊核问题，朝鲜已经放弃六方会谈，使得朝核问题陷入僵局。但伊朗提出的新的解决伊核问题方案还没有得到五个常任理事国以及德国的正面回应，伊朗在公布其另一个核浓缩工厂后不久即发射了三枚导弹，使得形势更加扑朔迷离，但目前尚未对原油价格造成较大影响。
第三部分：原油价格在第四季度的展望与建议
对于第四季度原油的价格走势，我个人认为，是先抑后扬的走势，即现行回调，再上涨，具体理由如下。
1、经济复苏形势决定油价的长期走势。如前文所述，各发达国家和地区的经济在今年年初或去年年底见底以后，出现了缓慢的复苏，各经济数据已经表示出来，不再赘述。关键的是，这种经济复苏的形势能不能在四季度持续，还是像有些经济学者所说的那样要进行二次探底。
6月24日，美联储在召开的政策会议上表示，美国将继续实行“量化宽松”的政策，尽管有外界质疑，这种政策的实行可能导致通货膨胀。美联储声明，“美国经济收缩状况正在放缓，金融市场状况在最近数月总体有所改善，已经持续显现出稳定的迹象。但受失业率上升、家庭财富缩水以及信贷收紧影响，家庭消费仍趋于收缩，经济活动仍将在一段时间内保持低迷。”在此后8月12日结束的议息会议上，美联储继续维持当前0～0.25%的超低利率不变，并继续其“动用一切必要工具促进经济复苏”的措辞，表明其目前关注重心仍在促进经济增长而非防范通胀。在9月24日召开的议息会议上，美联储坚持了这一政策。
无独有偶，9月3号，欧洲央行(European Central Bank)称,该行管理委员会已决定连续第四个月将再融资利率维持在1%的水平，将存款利率维持在0.25%，将边际贷款工具利率维持在1.75%,并宣布维持1%的长期再融资利率不变。在9月25日结束的G20峰会上，与会各国一致决定，需要继续执行低利率以刺激经济。
这些政策的决定是在全球经济逐步回暖的情况下做出的，表明各国政府依然把恢复经济增长作为当前的首要任务。因此，人们有理由相信，今年第四季度，全球经济回升的态势将得到持续，而对于原油的消费会环比进一步增加。 9月14日， 石油输出国组织（欧佩克）日前提高了其对今年和明年全球石油需求的预测。 把其对明年全球石油日需求的预测提高了15万桶以及把其对今年全球石油日需求的预测提高了14万桶，分别达到了8456万桶和8405万桶。而原油的价格也会得到相应的回升。
2、暂时的需求不振直接制约原油价格上涨。如前所述，全球各国尤其是美国的原油需求并没有得到明显回升。特别是在5月25日美国阵亡纪念日以后，美国传统的夏季驾车游开始，但在随后的几个月里，美国的汽油消费没有明显回升，依然远低于去年的水平。究其原因还是金融危机造成的影响，使得消费者变得谨慎起来，开始增加存款，减少消费，从而也难以带动油价的上涨。其他国家也是类似，因此，在需求没有明显回升的情况下，无论是投机机构还是生产厂家，都不会对油价有过高的估计。
3、宏观调控政策初步显现，油价短期波动在所难免。为了恢复经济增长，从去年开始，各国都实行了宽松的货币政策，大幅调低利率（如图15所示）或是大量投放贷款到经济市场中，这些政策在促进了经济复苏的同时，也造成了流动性过剩的问题，CPI环比逐步回升，如图4中所示。
图15西方发达国家和地区基准利率走势图
资料来源：Wind资讯
为了防止通货膨胀发生，一些国家开始对原来的宽松货币政策进行逐步调整。首先是中国，8月5日傍晚，央行如期公布了《2009年第二季度货币政策执行报告》。对于市场广为关注的未来货币政策走向问题，该报告指出:要在继续落实适度宽松的货币政策的同时，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。随后在8月12日，美联储在决定维持当前联邦基金利率的同时，也宣布将继续其1.25万亿美元的抵押贷款支持证券购买计划，但其3000亿美元国债购买步伐有所放缓，由原来的9月底前完成推迟到10月底前完成。在9月23日美联储的货币政策会议后，除了维持联邦基金利率不变之外，美联储同时还宣布调整一项旨在促进房贷市场流动性计划的实施期限。美联储原定在今年年底前完成从房地美和房利美等房贷机构购买总计1．45万亿美元抵押贷款债券或债务的计划，现在则把购买计划完成的时间推迟到明年第一季度末。
这些政策调整给了人们一个信号，就是政府的宏观经济政策将要发生微幅的偏转，即从原来的保护经济增长向控制通货膨胀方面转变。随着这一转变的发生，大宗商品包括原油的的价格可能下跌，而美元将可能升值。因此在这些消息宣布后，都给予资本市场、金融衍生品市场以较大冲击，这也是原油期价没能冲破前期高点的原因之一。
综上所述，我个人认为，四季度原油价格将在60美元到90美元之间振荡，这与我半年报中的预测是一致的。如果油价跌破60美元，将是较好的买点，因为在60美元以下，欧佩克是难以忍受的，客观上将逼迫他们减少产量。如果油价涨到90美元之上，有这种可能，但会受到上文我所说的各种原因的限制，主要是需求。但如果运行到90美元附近，并不一定是要卖出，因为，随着经济的复苏，明年原油价格将会再创新高。
第四部分：燃料油价格回升有待国内需求的转变
一、燃料油行情回顾
三季度，燃料油价格走出了冲高回落的行情，如图16所示。期价在7月初一直维持振荡整理的形态，而此时的经济环境较好，价格走势处于蓄势待发的阶段。7月16日，国内公布二季度宏观经济数据，表明经济形势好于预期，GDP的增长超过预期，对外贸易也有所好转。由此引发期货品种的一次较大规模的
图16上海燃料油期价走势图
资料来源：上海期货交易所
上攻，燃料油期价在8月10日拉至涨停板，多头攻势猛烈。但随后几个交易日的上涨后，期价就开始下滑，源于8月5日的央行报告中提到要对货币政策进行微调导致股市见顶回落。到9月底，燃料油期价已经基本回到了7月初上攻的位置，可谓是无功而返。
值得说明的是，在燃料油期价冲高回落的过程中，国内燃料油现货需求一直处于低迷状态，价格虽然也进行了冲高，但幅度难与期价相比，同样，当期价大幅下跌时，国内燃料油的价格由于受到国际燃料油价格以及调油成本的影响跌幅相对较小。
综合来看，燃料油价格走势具有以下特点：
1、外盘燃料油价格跟随原油走势较紧。从图17中可以看出，新加坡燃料油价格的波动基本紧随原油期价的波动，再同图16对比可以看出，国内燃料油价格的波动随原油价格波动并不紧密。这主要是由于国内市场的特点所决定的。
图17新加坡燃料油价格与纽约原油期价走势对比图
资料来源：富远行情资讯
一方面国内期货市场比较封闭，国外资金难以进入。另一方面，国内的经济特点对燃料油价格走势影响较大，如国内宏观经济政策和燃料油的需求状况。
2、国内需求持续低迷不振。尽管国内经济形势在国家一系列刺激政策下逐步好转，季度GDP的增长率也逐步回升，但燃料油的消费在上半年稍做回升后即保持稳定，三季度没有太大变化，这一条件直接制约了燃料油价格的上涨。如图18所示，7月份燃料进口达到一个较高的位置后，8月份进口大幅下滑。显示进入夏季以来，国内的需求没有增长，而且有下降的趋势。目前，品质较好的燃料油销售较好，而普通的燃料油则出现滞销局面。主要是因为燃料油市场在逐步被其他燃料所取代。发电方面，来自天然气的冲击最大；陶瓷、玻璃厂来自煤焦油的冲击较大；而船用燃料油、粗柴油在运输方面受到走势红油的强烈冲击。因此，燃料油的市场呈现逐步萎缩的状态，燃料油的需求形势较为严峻。
图18中国燃料油进出口及产量形势图
资料来源：富远行情资讯
3、多方强势的时间较短。三季度以来，仅8月10日多头发动了较强的攻势外，但也很快结束。其他时间期价多以振荡整理为主，因此投机者参与度较差，盈利能力有限。可以说，也正是燃料油的基本面制约了燃料油的价格走势，而资金要想有所表现，需要较为有利的基本面作为背景，因此，价格的走势与其它化工品种相比，显得疲弱。
4、国家发改委对成品油的价格调整对燃料油的影响越来越小。7月28日和9月1日，发改委根据成品油定价机制，对国内成品油分别进行调低和调高，以往发改委一旦有此意图，燃料油价格往往会在盘中有所表现。而这两次调整后，成品油现货市场波澜不惊，广大消费者也没有跟风提价采购成品油，燃料油期价基本没有反应。这同样说明在目前需求不足的情况下，单纯地进行价格调整是没有意义的，对供需不会产生影响。
二、燃料油四季度行情展望
对于今年第四季度燃料油的价格趋势，我个人认为，可能呈现探底回升的走势，之所以如此认为，是因为：首先，国家的货币政策调控措施将对市场产生消极影响。虽然政府一再宣称，经济刺激政策不会根本转变，信贷量的投放不会停止，但政策方面的微调会使投资者认为，从此以往，国家的政策将会紧缩，市场中的货币量将会减少，将可能直接导致燃料油的价格下跌。另一方面是，逐步收紧的货币政策可能影响到行业的回暖，炼油企业可能会雪上加霜。
其次，需求迟迟没有跟进使得燃料油价格难以上行。前文已经述及，燃料油的市场正在萎缩，如果现有的市场仍不能复苏的话，将进一步压制燃料油的价格。因此，燃料油的价格短期内将下滑。然后，到四季度末期，由于经济复苏已经确立，各个行业都在回暖，大宗商品的价格又重新回升，这时候，燃料油的价格也会跟进（特别是国际燃料油的价格，可能先于国内的上涨）。同时，国内发电量会逐步增加，如图19所示，自6月份发电量同比增长幅度变正后，7、8图19中国2009年前8个月发电量形势图
资料来源：中国国家统计局
两个月连续增长，同比增幅也加大，因而对燃料油的需求也会增加。如果形势好的话，燃料油价格还可能在年内创出新高。
基于以上观点，投资者需要关注的是：1，原油价格走势，对国内外燃料油的价格具有指导作用。2，国内外宏观经济数据的变化，将能看出国内外经济复苏的时间和力度。3，需求水平的变化。以上三点都是动态的，应综合考虑，才能把握住投资时机。
