棉花，在2008年走过了一段异常艰难的道路。年初，棉花终于搭上商品期货大牛市的末班车，当时主力CF0807一度摸高到16660，但过度偏离现货价格所产生的投机泡沫随即快速破灭。从郑棉期货指数看，棉价从3月6日即开始踏上慢慢回归之路。

进入9月后，随着美国金融市场危机的爆发，国际棉价跌速加快，而国内棉价也在消费萎缩和新棉上市的双重压力下，破位下跌。市场风雨飘摇。

在2009年即将到来时，我们希望对2008年影响棉花价格波动产生作用的一系列因素分析，从中梳理出一些重要的条理。在此，我们回顾过去，展望前景，详尽分析，以求得对来年要点的清晰和把握

第一部分  2008年回顾

第一阶段：2008年初~3月，棉花价格承接2007年5月中旬所形成的向上运行的明确态势，在商品市场整体走牛的春风中，保持上扬。

国际棉价受到美国棉花种植面积被玉米和小麦严重挤压，大幅减少的利多刺激，在2007年6月突破长达3年的箱体运行。

可以说，无论在技术层面还是基本面的核心——供需关系，棉价都展现出清晰的牛市特征。在3月初，这个特征被放大到极点。美国棉花指数创出三十年来的第二峰值94.88美分/磅。而国内郑州棉花期货指数则成功刷新上市以来的新高16600。

第二阶段：2008年3月~9月，随着商品期货市场牛市的退潮，国际国内棉价都开始出现连续的盘跌。其中影响国际棉价的核心因素已经从对美国棉花种植面积变化的关注转向对期末库存高量徘徊的担忧，而国内期价也开始承受期价前期过度超涨，需要向现货价格回归和纺织品出口增速明显减缓，消费无力提振的阵痛。

第三阶段：2008年9月~今，国际市场，美国金融危机在9月全面爆发，流动性的突然冻结和市场担忧金融危机将全面冲击实体经济，未来经济形势堪忧，商品价格全线暴跌。美国棉价在10月初跌破2005~2007年箱体上沿58美分，简单的技术性卖盘即能连续推低期价。而美国农业部和国际棉花协会（ICAC）均下调08/09年度的棉花消费需求，则使得棉价雪上加霜。转瞬之间，美棉触及40美分/磅关口。年内波动幅度竟高达55美分。

国内：国际经济形势的恶化迫使政府对趋紧的宏观经济政策进行调整，信贷政策也随之放宽。但是远水难解近渴。尽管国家在9月、10月连续提高纺织品出口退税率，启动国家棉花储备收购，但收储规则不完全切合市场实际和纺织品出口活力难以在短期恢复，在国家政策与市场力量的竞争中，仍为市场大势胜出，棉花期价在12000短短横盘后，再次暴跌，11月12日，触及年内新低10155。

尽管棉价的下跌是商品市场整体下跌的重要构成部分，但其在年中跌得如此漫长和深切也确实让每一个投资者侧目。

以下我们结合图表进行分析。（图一）

图一 郑州棉花期价2008年周K线

数据来源：文华财经

期货交易状态

2008年度，郑州棉花期货状态可以说是处于“剃头挑子两头热”的尴尬状态，成交量集中于年初的2、3月和年末的10月以后。总持仓规模变化则经历了年初的大幅增加到15万手，随后逐步回落到增加9月的3万手的水平，而后再恢复增加到8万手左右。资金关注程度较07年降低。基本为1~2个合约处于交投相对活跃的状态。日均成交量变化不均，曾经出现单日成交突破30万手，而更多的时间则徘徊在5万手以下。交易状态多数时间比较平稳，趋势性和技术性波动特征较好，适合中小资金参与。

总体而言，棉花期货在08年一度出现边缘化的不佳表现。2008年内，郑棉期价走出二波趋势性行情。整体运行态势，重要技术点位都较为明确和清晰。但多数时间日间波动清淡，对资金的短线炒作不利。

从其与现货价格的互动看，期价与现货价格总体趋势一致，两个价格体系相互影响和牵制。其中有一些重要的特征，我们在下文进行阐述。

从交割看，年内仓单数量一度增加到7645张，合计30580手的规模，创出上市以来仓单注册量的峰值，对期价压力极大。但各合约平稳交割，在对交割规则和各个环节的实践中，没有出现问题，表明市场运行稳健，风险控制到位。

6月后，仓单的快速流出，表明市场认可交割规则和品质。也与历年来的季节性特征一致。

第二部分2009年展望

一、大势分析

1、解读年度供需数据

我们采用美国农业部（USAD）2008年11月月度供需报告中对08/09年度全球和中国棉花的产量需求数据进行分析。用下表说明。

表1棉花供需数据对比

                                                         （单位：万包）

数据来源：美国农业部

全球的供需格局，生产减少412万包，但消费亦减少467万包，库存小幅下降400万包。美国农业部显然判断：在全球经济环境不利的大背景下，棉花的消费也将受到抑制。事实上，在其10月的供需报告中，全球棉花消费数据还维持在12231万包。由此，期末库存尽管减少400万包，但库存消费比仍然维持于48%的高位，这抑制了棉花未来的上行动力，或者是抑制了棉花依赖自身影响而上行的可能。

根据全球棉花咨询委员会(ICAC)日前发布的10月份全球棉花供需报告，08/09年度全球棉花产量预计下降6%至2470万吨，主要受美国产量大幅下降120万吨拖累。全球棉花消费量下降1%至2620万吨，因全球增长缓慢以及与聚酯相比棉花价格较高。该组织称：受中国巨大需求拉动，全球棉花出口料较上年增加3%至860万吨，而世界其它地区的进口预计减少。  ICAC称，2008/09年度棉花年末库存预计为1070万吨，较上一年度下降12%。

从美国农业部的报告看，08/09年度中国棉花的供需缺口为1450万包，但使用总量减少150万包。这是对中国纺织品出口在09年的悲观预期。国内消费对进口棉花的依赖度21%，较峰值下降18%。而国内的库存消费比为35%，较08年下降2%。

相对而言，中国的相关数据而全球数据一致，是为轻微偏空。在此，我们不必纠缠于数据本身。就来年对供需格局产生影响的关键看，仍是我们的出口优势地位能否得到恢复。

中国纺织品出口退税率和进出口政策调整

 纺织品出口退税率调整

从2008年8月以来，政府为推动纺织品出口，缓解相关企业的经营困境，连续三次提高纺织品出口退税率。

第一次  财政部、国家税务总局7月31日发出《关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%；

第二次  财政部、国家税务总局于10月22日通知，决定从2008年11月1日起，适当调高部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。 此次调整具体为：将部分纺织品、服装、玩具出口退税率提高到14%；

第三次  中国国务院决定，自12月1日起进一步提高部分劳动密集型产品、机电产品和其他受影响较大产品的出口退税率。此次调整总共涉及3770项产品，约占全部出口产品的27.9%。市场人士认为本次纺织品出口退税率将提高到17%。

连续三次提高纺织品的出口退税率，实际上体现了国家对纺织行业大力扶持的决心。根据海关的统计数据：2008年1至9月，中国纺织品服装累计出口1369.4亿美元，同比增长8.1%，增幅较去年同期下降11.9%，其中对美国的出口额为192.4亿美元，同比增长1.4%，增幅比去年同期下降28%。出口增幅的剧烈下降已经将整个行业的困境刻画出来。

中国纺织品进出口政策调整

 商务部在10月27日表示将从09年起，取消对中国企业输美和输欧纺织品的出口数量及许可证管理。由于《中国加入世贸组织工作组报告书》第242段纺织品特限措施以及中美、中欧《纺织品备忘录》将于2008年12月31日到期，世贸组织成员国将不能再引用第242段对中国纺织品实施限制。商务部官员表示：此时表态，希望能在当前纺织品服装对外出口增速放缓的形势下，给中国纺织服装出口企业打一剂“强心针”，让企业看到政策变化所带来的机遇。

但是特别限制措施的失效，却并不等同于直接转化为中国的机会。原因很简单，纺织品贸易争端已经不是一个单纯的经济层面的问题，而更多是掺杂着政治利益的博弈和均衡！早在 9月26日，75名美国众议院议员即联名致信美国总统布什，希望政府在特限措施取消后能对从中国进口的纺织服装产品实施监测措施。而10月初，更有柬埔寨、墨西哥、菲律宾、南非等17个国家的纺织服装组织集体致信美国国会领导人，敦促美国政府09年延续对中国纺织品出口的贸易限制调查。分析人士认为，2009年，美国和欧盟对中国纺织品服装出口展开调查的可能性不仅存在而且很大。

当金融危机的风暴横扫全球，中国纺织产业继续拓展市场份额，任重而道远！

我们能够看到国家政策向纺织品的倾斜，但无法盲目乐观，必须观察实际效果。

二、现货市场分析

1、进口棉花与国产棉花价格对比

我们用美国棉花在中国港口的完税价格和与中国棉花328B价格指数的对比图进行分析。

数据说明：EMOT--美国孟菲斯和德克萨斯地区；GM--1级；SM--2级；M--3级；SLM--4级。1.1/16'--27毫米；1.3/32'--28毫米；1.1/8'--29毫米。

报价为CNF中国主要港口报价，包括成本和运费，不含保险；完税价包含关税、增值税和港口费用。

图二 进口棉花与国产棉花价格对比

数据来源：成都倍特

从图表可见，进口棉花在年内同样走出急剧冲高，随即大幅下跌的巨幅波动。截止11月中旬，美棉EMOT1.3/32棉花已经跌破8000元/吨，较年内高点17800元/吨，相距近10000元！澳洲229B则触及9000元/吨，较高点跌去10500元/吨。国内棉花没有价格优势存在，只能向下跟随。

从目前进口棉花价格的运行看，澳洲229B，美国EMOT328B为代表的进口棉均以跌破长期上升趋势，进入新的较为宽幅的波动空间。对应美国EMOT328B为【7000，11000】，而澳洲229对应为【8500，12500】。

我们认为，美国金融市场的动荡主导着9月以后的国内棉价。国内棉价面对进口棉价的剧烈下跌，市场份额面临挤占，同时又有新棉上市，国家收储的政策性利好和种植成本的支撑，处于两难。从而进行跌幅缩减的跟随成为唯一的选择。

进口棉花报价以美国棉花期货价格为定价核心，价格的实时波动更为剧烈，整体波动性明显强于中棉328B指数。

进口棉花滑准税率说明

我国对棉花进口实行配额制管理。配额内进口棉花关税税率为1%，对关税配额外报关进口的棉花按“滑准税”征收进口关税。目前规定税率滑动范围为5％至40％。具体方式为：当进口棉花价格高于或等于XXXXX元/吨时，暂定关税税率为5%；当进口棉花价格低于XXXXX元/吨时，暂定关税税率按相关公式计算。所以，即便进口棉价在9月以后出现暴跌，但由于滑准税存在，导致配额外进口棉花价格仍在12000左右。

图三 不同税率进口棉花与国产棉花价格对比

数据来源：中国棉花信息网

（注：滑准税亦称滑动税，是对进口税则中的同一种商品按其市场价格标准分别制订不同价格档次的税率而征收的一种进口关税。其高档商品价格的税率低或不征税，低档商品价格的税率高。征收这种关税的目的是使该种进口商品，不论其进口价格高低，其税后价格保持在一个预定的价格标准上，以稳定进口国内该种商品的市场价格。滑准税是一种关税税率随进口商品价格由高到低而由低至高设置计征关税的方法，可以使进口商品价格越高，其进口关税税率越低，进口商品的价格越低，其进口关税税率越高。其主要特点是可保持滑准税商品的国内市场价格的相对稳定，尽可能减少国际市场价格波动的影响。）

我国通常每年对进口棉花的基准价格调整一次，05年为10530元/吨，06年为10746元/吨，07年提高到11397元/吨，08年则提高到11914元/吨。

滑准税的目的是保持滑准税商品的国内市场价格的相对稳定，尽可能减少国际市场价格波动的影响。但从08年后期的运行实践看，也存在单向增加用棉企业负担，削弱企业竞争力等负面影响，特别对于进口配额早已使用完毕的企业更是如此。

2、中国棉花现货价格分析

    在2008年，国内棉花现货价格走势和期货大趋势上基本一致，但运行节奏滞后于期货。现货在年内见高的时点为6月中旬，滞后现货4个月。主要原因为期货在年初过度超涨于现货，使得期货首先需要修正过高的升水。截止11月18日，代表328B级棉花现货价格水平的中棉328B指数（CC INDEX328B）10411，较07年末下跌3135元/吨。中棉527B指数9720，下跌2736元/吨。而中棉229B指数10920，下跌3293元/吨。跌幅巨大。我们结合图表进行分析。

图四 中国棉花现货价格

数据来源：成都倍特

从中国棉花各品级价格指数的运行看，年内价格运行态势分为两个阶段。

阶段一：1月~6月上涨期。由于商品牛市的传递和同化效应，棉花现货收益于商品价格整体重心的上移，节奏上表现为缓步抬高。中棉328B从13546上涨到13867，中棉527B从12456上涨到12722。

阶段二：7月~今的下跌期。由于全球经济环境的恶化和中国年初宏观政策趋紧，国内纺织行业景气下降，出口增幅大幅回落，对棉花需求减少。而9月以后，国内新棉上市和全球金融危机的爆发，则进一步加重了市场的弱势氛围。现货价格在经过7月~9月上旬的阴跌后，从9月中旬开始，跌幅陡然放大。周下跌超过300元/吨已经成为常态。而后进入11月中旬后，328B现货价格逼近10000元大关，跌幅才出现缩减。中棉328B波动区间14000~10000，中棉527B波动区间12500~9500。

需要特别注意的是：由于消费和出口的低迷，高等级棉花受到的冲击大于低等级棉花。中棉328B 对中棉527B的价差的已经从【1000,1200】落到【500，800】。市场对低等级棉花的需求加大，中棉527B指数整体跌幅也小于其它等级指数。

图五 中国棉花现货品级价格差异

数据来源：成都倍特

期货和现货价格差异的影响

我们对文华郑棉指数与中棉328B指数进行对比，见图六

从上图可见，08年前期货价格相对现货价格的差异在【0，2500】区间。经过进一步稳定的运行后，价格差异缩减到【0，1500】区间。但在08年，两者的价差波动竟双向向极端扩展，高点提高到2700，而低点则下行到-600！通常而言由于期货棉花仓单检验严格，品质得到保证，以及相应的注册费用，相对现货价格应有一定的升水。这个差异应维持在400~600元/吨较为合理。08年，价差区间的极端化，事实上是资金运作力量放大的表象！

图六 中国棉花期货与现货价格差异

数据来源：成都倍特

我们从图表可以确认的是：期货指数高于现货指数2200以上时，最后都会成为多头的噩梦。

仓单变化规律认识

我们通过图表来认识仓单的变化规律

期货与现货价格差异：期价在高于现货800元/吨的时候就能引发现货商抛压的足够兴趣。而反之，买盘的兴趣浓厚；这一点，可帮助我们通过期价与现货的差异来估计仓单生成的压力。

生产季节性差异：从过去4年的仓单变化规律看，仓单主要生成时间段为12月~来年5月末；而仓单主要的减少阶段为7月~10月，此时陈棉消耗基本完毕，而新棉尚未大量上市，市场需求出现断档，自然转向对仓单的需求。

图七 郑棉仓单变化

数据来源：成都倍特

3、国家棉花收储的影响

   国家在08年已经进行了两次棉花收储，第一次为9月，国家以12600元/吨的价格，专项收储新疆棉22万吨，有效缓解了新疆卖棉难的问题。

为进一步稳定棉花市场，保护棉农利益，国家从10月29日启动第二次收储，数量增加到100万吨，面向新疆和内地进行收储，价位维持12600元/吨。

当时让市场始料不及的是：正是在第二次收储计划公布后，现货和期货市场同时进入了加速下跌！原因有二，首先是收储棉花的包装不符合现货市场主流。收储要求每批件数为93包或者186包，平均包重227公斤(允差幅度为±10公斤)，而市场主流包装为400公斤/包，厂家为满足交售，需要更改包装，重新公检；其实是对100万吨的收储量感到失望，因前期曾预期收储200万吨。

近期，有信息称国家发改委确定，以稳定棉花市场、保护棉农利益为目标，国家将加大在内地的收储力度，在现有122万吨基础上继续增加收储数量，12600/吨的收储价格不变。收储数量可以增加到222万吨。

三、美国棉花期价分析

1、图表分析

长期图表分析

从美棉期货33年的连续图表，我们有以下认识：

一：整体形态

从长期图表看，美棉期价构筑大的箱体形态。高点为1980年的95和1995年的95以及2008年的95。低点依次是1986年的30和2000年的30。而棉价在40美分以下运行的时间极为短暂。实际上，考虑到美元的贬值，我们可以认为美国棉花期价在40美分以下就为价格的极度偏低区间。那么，目前，美国棉花指数事实上已经处于极度偏低的区间。我们以美元指数为权重进行加权，当前美棉指数处于36美分/磅。

二：波动重心

在38年以来，美棉期价的运行主要运行在40~80这个大区间内，特别从1973年以来，没有一个完整的棉花年度能稳定在80美分以上或者处于40美分以下。而60美分/磅这个价位更是成为期价长期波动的中轴位置。

图八  美国棉花期货长期图表

数据来源：NYBOT

2、基金持仓分析

   分析基金的持仓结构和调整动向，就是分析最活跃的主力资金的运做意愿。

   我们对2002年以来，基金的持仓结构进行分析，如下：

截止2008月11月28日，基金在期货上 多单24662：空单31644，净空67002。

多单比例变化：期货：基金持仓从2007年6月8日以来，首次调整为净空持仓。

结合长期图标的持仓量变化：非常明显，本次棉价的暴跌为基金持续了结其多头部位引发。这是资金流动方向上的因素。

从基金长期的持仓数据看，基金在美国棉花50美分/磅的关口，持仓方向调整非常剧烈， 而本次基金连续缩减多头部位，并首次激进翻空，考虑其净空持仓和峰值相去甚远，则短期内仍有抑制力量。

同时，由于新年度供需形势基调黯淡，基金没有明确再次大规模转向的预期。只是在价位较低时，自然控制抛压力量。基金对后市主要的态度是观望，等待。

图九 美国棉花期价与基金持仓对比

数据来源 CFTC

四、价格体系的相关性分析

目前在国内棉花有4个价格体系，分别为郑州棉花期货价格、中国棉花现货指数、美国纽约棉花期货价格和进口棉花价格。4者之间存在千丝万缕的联系。我们做出相关性分析，寻求对郑棉的影响因素。

我们选取2004年7月8日~2008年11月17日共987*4个数据做Tow-tailed（双尾T检验）下的Perason系数计算。

表2  各价格体系的相关性检验

收盘价

资料来源  NYBOT CZCE

    从表中可见，与文华郑棉指数相关性高低依次是：中国棉花328B指数0.759、美国328B棉花完税港口提货价格0.710，美国纽约期棉收盘价0.647。这样也使我们在分析过程中更多的需要注意中国棉花现货价格。

结合我们在前期的数据分析，文华郑棉期货指数与纽约棉花期货价格的相关性则有所下降。我们认为主要原因在于：文华郑棉期货指数与美国棉花期货指数在波动的时间性上不完全同步。幅度也不完全一致，主要为国内进口政策的滑准税率体制缩减了郑棉指数的波动空间。

但是，短期内相关性的降低并非意味着价格运行的脱离，作为全球棉花贸易的定价核心——美国棉花期货价格，仍将在长期的时段内指引着中国棉花价格的运行趋势。而两者仍高达0.647的高相关性系数也保证这个结论的成立。对中国棉花期货价格运行态势的分析不能脱离美国棉花期货价格这个立足点！

五、中国棉花期价分析

1、图表分析

郑州棉花期货在08年的波动超过以往任何一年。期价的高点、低点均刷新上市以来的记录。年内绝对波动幅度达到6453点。日均成交量剧烈变化，进入10月后，日成交10万手成为常态。年内资金流出迹象明显，虽然10月后，资金重新回流，但总持仓仍较年初缩减近50%。

以下我们对文华郑州棉花指数进行分析。当前主力合约为CF0905。各合约价差正常。CF0909后续合约升水较高。市场对09/10生产年份略微乐观。

从指数日线图分析，期价已经跌破04年~08年9月所形成的【12000，16000】箱体，从技术看，【8000，12000】将是新的运行空间。现货层面上，由于02年，中棉328B指数正是从8000元/吨起步上涨（见图四），所以，目前我们无法排除这个区间成立的可能性。而配额内进口棉花价格的下降也在牵引中国棉花现货的重心下移。

结合09年的基本面，我们认为：郑州运行于【9500，12200】区间的概率较大。

短期看，郑棉指数周线已经跌破布林通道的下轨，技术上为极弱。同时，11月7日当周，阶段性跌幅过于巨大，又使得短线上的杀跌动能释放充分。期价在下位剧烈震荡的可能性较大。

图十 郑州棉花指数图

数据来源：文华财经

2、操作观点：

再次提醒注意：郑棉期价趋势运行中有连续超涨或超跌的技术特征。不要轻易逆市。这个特征在08年体现得异常清晰。

当前郑棉指数在【10200，11500】区间反复震荡。可以参考小时布林轨道做短线交易。谨慎的投资者在短线交易过程中，可以耐心等待中线买点。

就期价的整体运行格局分析，期价在脱离原有箱体运行后，09年的运行节奏会比较复杂。

就目前的市场格局而言，我们将其定论为低位震荡市道。由于国家在棉花政策上的调整多有变化，也会加重棉价运行的不确定性。投资者更应该做好资金管理。

第三部分  后市观点

全球棉花的供需格局在席卷全球的金融危机中陡然转换，消费萎靡和期末库存高企成为现货市场上难以动摇的压力。而资本市场上的流动性萎缩，则抑制了投机炒作的力量，国际棉价积重难返。

国内，出口增速降低成为纺织行业在金融危机中被挫伤的证据。国家对出口政策的调整和收储政策的强化，则清晰传递出希望棉花产业的上下游都得到良性发展的声音。

整个格局非常复杂。国内政策力量和整体基本面将交替主导后期棉花的走势。尽管价格波动区间可能清晰，但节奏不会明确

就2009年年度的影响中国棉花期价运行的核心，则是中国棉花产业政策与供需关系的博弈！

                                                 成都倍特期货研究发展中心

                                                         李攀峰

                                                    2008年11月19日