一、经济衰退仍未遗忘

经济方面，美国一季度GDP下降6.1%;消费支出涨幅创近两年新高。经历了去年三、四季度连续萎缩的美国经济,今年一季度并没有出现明显好转。一季度GDP萎缩6.1%(按年率计算)的现实,超出了之前普遍预计的4.7%。对全球经济影响最大的美国经济还在衰退中挣扎的事实说明,全球经济衰退尚未见底,形势依然严峻。

美国商务部昨日公布美国第一季度GDP按年率计算下降6.1%,比上一季度萎缩6.3%略微缩小,但从去年三季度下降0.5%至今,累计下降12.9个百分点的幅度,已经刷新了大萧条以来连续下降幅度的纪录(此前最高纪录为1953年三季度至1954年一季度的累计下降10.6个百分点。

美国商务部公布的数据表明,美国企业一季度削减了约1037亿美元的库存,创自1947年以来的最高纪录。虽然去存货和投资减少对经济的负面影响没有以前严重,商业活动还是处于很大的压力之下,销售的锐减和低产能使用率将迫使各大企业仍然需要削减成本和强化资产负债表。摩根士丹利昨日发给CBN的报告预计,直到2009年四季度美国经济才会出现正值。

国际货币基金组织(IMF)预计,美国经济今年将萎缩2.8%,明年将不会出现增长,而美国经济将在2010年下半年开始复苏的预期,很大程度上取决于政府与私人投资者合伙将不良债务转移出银行资产负债表计划的成功。

欧元区可能面临更大幅度的衰退。IMF预计欧元区经济今年将下滑4.2%,2010年将下滑0.4%;预计英国经济今年将萎缩4.1%,2010年将萎缩0.4%。受出口下滑拖累,日本经济今年将萎缩6.2%。

IMF认为,新兴经济体总体上有望维持增长,预计2009年整体将增长1.6%,明年增长4%。在国际货币基金组织(IMF)发布的最新报告中，IMF已将2009年的世界经济增长预估值下调至0.5%，为第二次世界大战以来的最低增长率。报告指出，尽管各国政府采取了各种政策行动，但金融压力仍然严重，摧垮了实际经济。在金融部门的功能得以恢复、信贷市场得以畅通之前，不可能实现持久的经济复苏。在IMF公布的下一期世界经济展望报告中，今年全球经济增长的预估值有可能被调低至“零水平”。

受惠于各国推出的经济刺激方案，货币供应大幅攀升，为其它领先指标的好转创造了有利条件。目前各国库存情况比较理想。美国及其它国家私营机构采取去杠杆化措施，为未来增长带来限制。然而，鉴于近期的大规模库存调整，至少将实现短期“V”型复苏。她说，自2008年9月以来，库存一直以创纪录的速度下跌，目前已处于极低水平。桑德斯表示，虽然市场消息不十分理想，但楼市已有所改善。最近几个月，未完成交易房屋数据已与实际销售数据步伐一致，价格也有企稳迹象。另外，今年以来，美国整体消费情况已较去年下半年明显好转。

就中国而言,中国今年有可能实现约8%的GDP增长目标,但这很大程度上取决于全球经济环境的好转和贸易保护主义的收敛。而中国国务院副总理王岐山最近已断言,全球经济衰退尚未见底,形势依然严峻,中国将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

    总体上来看，全球经济短期内显示将走出最坏的境地，但对于后市我们仍不客观。

在全球金融危机未彻底好转，而黄金需求面相对紧张的局面下，作为抗通胀的硬通货目前的保值和避险的功能得到有效的发挥，后市仍将得到进一步的追捧。

二、黄金基本面分析

1、黄金基本供需情况

图三、黄金历年供应量比较               图四、黄金历年需求量比较

资料来源：神华期货

从黄金历年供需情况来看，黄金生产每年大概在2500吨左右，而且随着开采的加剧，老牌的黄金生产国，譬如南非、美国等地，开采黄金的难度越来越大，据称南非某些金矿已经挖至3000米深，黄金资源面临枯竭。而中国、印尼、俄罗斯等国家的黄金产量正在逐步上升，因此整体上黄金矿产量有可能继续维持平衡。

图五、季度黄金供求状况

资料来源：神华期货

世界黄金协会近日公布的季度中报告表示，2008年全球黄金需求增长4%，至3,569吨；投资需求增速超过珠宝需求和工业需求。报告显示，以美元计价的黄金需求较上年同期增加29%至1,020 亿美元，对金条和金币的需求年率上升87%，全球多个地区出现供应短缺。08 年第四季度黄金需求也大幅上升。以美元计价，2008 年珠宝商需求上升11%，为600 亿美元，但以公吨计算则下降11%，至2,138 公吨。工业需求下降7%，至430 公吨。迪拜世界统计中心（Dubai World Statistics）公布的数据显示，迪拜第一季度总共进口黄金140吨，比08年同期122吨增加了15%；中国第一季黄金需求较上年同期增加21%，黄金投资是该增长的主要贡献力量，但是黄金珠宝方面的需求亦稳中有升；随着交易商在印度节日前囤积黄金，全球最大的黄金市场--印度的黄金需求企稳。世界黄金协会(WGC)上周五表示，印度的需求有望在今年4月27日Akshaya Tritiya节日期间上升，这是购买贵金属的最佳时机。

尽管受到经济衰退的影响，黄金实物需求中的黄金首饰加工需求在2009年上半年会有所下降。在未来12个月中，黄金供应将出现萎缩，以抵消首饰需求下降的不利影响。黄金咨询机构GFMS公布的数据显示，2008年全球的黄金产量将为2377吨，较2007年下降4%，2009年的产量将进一步下降为2342吨。在央行黄金协议(CBGA)的约束下，各国中央银行今年的黄金出售量将为400吨，低于去年的481吨，2009年将下降为375吨。

二、黄金持仓分析

对非美元货币信用的怀疑中，市场将目光投向黄金市场，资金在现货与期货市场大量买入黄金，黄金ETF 持有黄金量截止20 日已经达到1202吨，尤其是SPDR，在黄金调整中不断买入黄金，促使黄金价格持续上扬。纽约期金市场，持仓规模逐渐增加，以基金多头为主。在避险资金的推动下，黄金价格短时间内进入上升通道，纽约期金5 月29日盘中突破970美元/盎司的整数关口，收盘报978美元/盎司，持仓规模接近24 万手。

图六、基金净持仓与黄金价格走势图

从近期基金在黄金期货市场的动向来看，投机基金所持有的黄金净多头寸出现了小幅增加的情形。一方面目前金融危机依然使流动性紧缩的局面还没有真正改变，所以投机力量的加入也是在所难免的。另一方面，基金在黄金ETF的持有量大致与黄金价格的走势一致，当月初金价大幅上涨时，黄金ETF的持有量也是大幅增加，世界上最大的黄金上市交易基金SPDR Gold Trust称,4月29日止其黄金持有量达1,104.45吨纪录水准。                 

图七：ETF黄金持仓与黄金价格

 黄金ETF 一直都是黄金市场的主力,其持有黄金量的变化严重影响着价格的走向,在前期逐步增持现货黄金后,近期因金融市场企稳,正逐步在市场上买入黄金持有，从图中看增幅的趋势不明显，基本持稳。显示出市场对目前市场黄金避险的需求再逐步加大。随着货币混乱时代以及流动性加大，黄金的需求将会继续加大。

3、央行储备

  中国黄金储备目前已达到1,054吨，而自2003年以来，通过国内杂金提纯以及国内市场交易等方式，中国黄金储备增加了454吨。而同时欧洲多国央行先前已同意根据1999年起接连两项央行黄金出售协议（CBGA）来规范出售黄金数量，这是支撑黄金八年涨势的一大关键，协助金价升至突破每盎司1,000美元大关。

经过数月的不确定性，以及第二次CBGA下的年度售金量逐渐缩减之後，欧洲央行管理委员会委员魏霖克指出，欧洲央行打算更新这份预定9月26日到期的协议，此言令金市人士大受震撼。

从中国增加央行储备可以看出，对以美元为首的货币体系的不信任导致中国、日本等国纷纷增加其黄金储备，该趋势我个人认为仍将会继续。而按照惯例欧洲出售黄金储备将刺激黄金的进一步走强。

4、相关分析

图八、美元指数与黄金走势图

资料来源：神华期货

美元指数与黄金价格呈现负相关关系，这主要是由于黄金以美元标价，因此，美元的贬值将直接引发黄金价格的上涨，反之如果美元升值，将抑制黄金价格上涨。但该关系不是严格的负相关关系。

从美元角度来看，最近一轮商品牛市运行的一个重要基础是流动性泛滥以及美元的持续贬值。而现在，这一支撑因素已经在朝相反的方向发展。一方面，金融危机在美国已经全面爆发且美国政府正在穷其所能，资金回流以及美国政府连续出台的种种措施在一定程度上刺激了美元走强；另一方面，欧洲和日本经济开始略显衰退迹象。

目前世界很多国家包括美国在内实行“量化宽松”的货币政策，有迹象显示欧洲极有可能也采取量化宽松的货币政策。而目前货币的发行是以国家信用做为担保，“量化宽松”的货币政策将为长远的货币体系埋下地雷。

美元经过7 年的熊市大幅贬值40%以后，面临着信心缺失美元体系可能崩溃的危机，这将直接影响到美国的全球经济霸主地位，显然这不符合美国的政治经济利益。因而维持强势美元政策增强美元信心将会是这届政府的重要经济政策之一。

主客观因素预示，2009年美元持续贬值的预期落空可能性较大。从客观因素看，近期经济数据显示其他世界主要货币所属国家和地区的经济恶化相对于美国或更为严重，因而支持美元走稳；现实条件还难以动摇美元作为世界主导货币的地位。从主观因素看，若出现持续的美元贬值，会引发市场的相关反应，政府债务的持续性问题将难以解决，无法维持低水平的长端利率，导致资本流出，因而美国现阶段仍需维持美元的相对稳定。

　　从去年金融危机爆发后至今，美元作为避险工具成为与经济形势负相关的指标，与经济状况及美股走势反向而行。随着投资者对经济危机恐慌情绪的逐渐消化，美元币值与经济走势将寻求平衡，逐渐脱离前期的高度负相关性。从截至2009年底的中期看，美元贬值的预期落空可能性更大。但不完全排除经济企稳复苏早于预期的可能性，则美元可能较小受到政府行为影响而趋于温和贬值。

随着美国利率基本实行零利率、美国财政政策的转变，以及目前处于敏感时期，美国将不惜一切代价维持美元的稳定，但美元的长期来看仍将不可避免出现没落的危险。由于从01 年启动的这轮黄金大牛市中，美元的贬值对金价的上涨起到了主导作用。但美元和黄金不成严格的负相关，预计在未来的市场中，黄金将出现和美元背离的现象。

综合考虑，美元继续走强的可能性会比较大，综合考虑，对黄金的影响不会是致命性的，黄金主要是货币体系重新构建的前引起的混乱导致的需求增加和保值功能。                        

图九、黄金与原油走势图

资料来源：神华期货

原油方面,前段时间基本面供应问题和资金保值是推动原油期货居高不下的重要俩个因素。08年10月份国际油价一度维持强劲下跌势头，受到全球经济衰退、国际社会的一系列控制以及资金离场的表现，原油由最高时的147美元/桶一度下探至36美元/桶的价格，相比最高价格基本上可以说是打三折。

国际原油期货价格本月出现了显著的上涨，价格已经站在了65美元/桶之上，油价持续攀升的直接原因来自于美元的下跌，而最近一周来美国原油库存所出现的微妙的变化使得市场坚信未来油价将会出现一轮中期上涨行情。但是，由于金融市场近期出现整体的调整行情，油价在此价位上可能会出现一些反复，短期风险已经出现。油价短期之内虽然受到了美元下跌的提振，如果近期美元出现短期反弹的话，那么也将难逃回调下跌的厄运。

原油价格的上涨并非源于供求基本面的实质化的改变，而是投机和部分国家的政治紧张，在此背景之下，近期由于美元的波动以及需求的预期降低对油价造成很大影响，国际油市需求总量处于较低水平。如美元走强给国际油价很大程度上的打压。

因此，预计国际油价仍存在继续反弹的可能，后市将出现震荡向上运行的过程，等待市场信心以及世界经济的回暖。

图十：黄金和原油的比价

资料来源：神华期货

从图中可以看出，黄金和原油的比价关系从10月份开始加大，黄金目前保值的总体需求表现开始旺盛。资金开始进入市场，在原油上体现更为明显，经济衰退的预期下，对原油的后市高度看低一线。

美国原油期货在在没有持续的利空消息刺激下的正常回调反弹，而对通货膨胀和地缘政治的担忧，一定程度将增加了黄金的吸引力；同时如原油的走强将影响黄金上走的预期。目前黄金与原油价格比已经回落到20以下。目前来看，该趋势继续进行的可能性不是很大，后市将围绕着黄金价格震荡稳固而原油继续反弹下，比值将继续围绕15一线波动。   

四、后市展望

对这波经济危机导致的后果进行消化，经济复苏的时间，市场最乐观的估计是1-2年。大量的救助资金要有效的注入，不是短时间内就可以完成的。同时金融业去杠杆化将是一个痛苦的过程，金融企业要出售资产，调整结构，这需要一段时间适应。另外金融业的去杠杆化导致信贷紧缩，加上市场的不稳定，将导致企业银根紧张，生产、投资受到影响，个人消费和投资减少等现象。经济危机的影响将从虚拟经济向实体经济扩散。并且在这次危机中，暴露出一些更深层次的问题，比如美国经济的负债运行模式，世界经济秩序，世界货币体系等等。要改变这些需要一个比较长的时间周期。从目前世界各国采取的量化宽松的货币政策来看，通货膨胀将提上日程。这在一定程度上刺激黄金后市投资需求的增加，同时最核心的问题也是最长远的问题就是世界货币的重建，笔者认为黄金将逐渐走入人们视野。

黄金有望继续向上突破1000美元/盎司，1000美元/盎司不是重点，只是起点。个笔者认为黄金仍将持续演绎牛市，坚持逢低买入持有的观点。

作者：袁益

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