一、行情回顾：

2月份初，在中美制造业数据好于预期出现扭转，中国提高铜储备数量以及全球救市措施的持续出台等利多因素影响，金属市场多头重拾信心，借助资金推动展开大幅反弹行情，沪铜一度上试3万关口。2月中旬，随着国内1月份铜进口不及预期，欧美银行业深陷危机，全球经济忧虑加剧，需求疲弱状况依旧延续，LME库存增至50万吨以上的高位，铜价反弹受挫，承压回落，延续区间震荡。

二、基本面因素简述：

1、欧美经济因素

（1）、美国银行业危机深化

据报道，俄勒冈州消费者和企业服务局20日关闭了位于美国俄勒冈州的锡尔弗.福尔斯银行并指定美国联邦存款保险公司(FDIC)为接收人。这是09年美国第14家倒闭的银行。

次贷危机的冲击仍在延续，过于依赖资质相对不佳的建筑业贷款，是导致这家银行陷入困境并最终倒闭的主要原因。随着金融危机持续发展，美国银行破产倒闭案明显增加。据统计，美国08年共有25家银行倒闭，超过此前5年的总和。而09年来银行倒闭数量则急剧上升，新年开始两个月已有14家银行倒闭。

鉴于大量的银行依然身陷问题资产旋涡且状况毫无起色，美国开始接受直接将银行收归国有的可能性。由于投资者担心银行可能遭受国有化，导致银行股跌至17年低位，美国股市大幅下挫，道琼工业指数跌在逾六年低点。

与此同时，欧洲银行业也危机四伏，东欧地区的货币危机加剧，给欧元带来巨大的贬值压力。美林公司表示，随着金融危机的加深，东欧已经陷入外资流出、货币贬值、通货膨胀、利率高企、经济衰退的泥潭中，债务违约风险明显上升，金融系统摇摇欲坠。这可能预示着金融危机第二波或从发达经济体内外同时引爆。这导致欧洲一些国家的违约保护成本大幅提升，欧洲银行业也面临严峻考验。预计欧洲的银行业将因此承受3000-4000 亿美元的损失，其金融、经济、汇率体系再度面临严峻考验，进而将可能再度打击全球贸易。

欧美银行业危机进一步衍化，股市持续低迷反映出市场的悲观情绪，这对国际金属市场构成明显压力。

（2）、欧元区经济大幅萎缩

德国统计局2 月13 日公布的数据显示，德国2008 年第四季度经季节及工作日调整的GDP 环比大幅下滑2.1%。欧洲统计局同日亦公布了2008年第四季度GDP 增速，欧元区及欧盟GDP 均下降了1.5%。除德国经济大幅萎缩外，法国、西班牙和意大利GDP 也分别下滑了1.2%，1%及1.8%。

欧元区及德国08 年第四季度经济分别大幅萎缩1.5%及2.1%。德国第四季度GDP 主要受投资与出口拖累。由于德国的出口地主要集中于受次贷危机冲击最为直接的欧美发达国家，且欧元区占据出口份额的40%，出口难以受益于欧元的走软，德国第四季度贸易余额较第三季度大幅萎缩6%。鉴于进口价格指数下降速度快于出口，经价格调整后的净出口表现可能更差。而外需放缓及经济前景黯淡导致德国国内投资需求大幅下滑，投资及出口走软又使得德国工业首当其冲。德国第四季度工业产出环比下滑6.8%，而工业约占德国GDP 1/4。德国第四季度存货有所上升。制造业PMI 数据显示尽管新订单数持续萎缩，但制成品存货仍持续温和扩张，存货与订单之差大幅上升。而存货上升意味着剔除存货后的经济表现更差，亦给2009 年初的经济增长带来负面压力。尽管经济萎缩速度可能在年初略有放缓，但欧元区广义货币增速的大幅下降及信贷标准的不断紧缩将持续制约经济增长，欧元区及德国经济在今年上半年仍将持续低迷。

（3）、美国出台经济刺激方案

当前奥巴马新政将成为美国经济会否避免漫长衰退期的关键。因此政府消费可能是对经济活动唯一有正贡献的部分。

为免经济衰退加剧和金融危机进一步恶化，美国政府相继推出两大救市方案。财长盖特纳于10 日宣布了总额高达2万亿美元，核心为拯救深陷困境的银行的“金融稳定计划”（Financial Stability Plan）。新方案内容包括通过公私营合作为收购银行不良资产筹措资金、注资金融机构、刺激消费和解决止赎案持续上升问题。与此同时，经过多轮的辩论与协商后，美国国会于13 日终于通过7870 亿美元经济刺激计划。2月18 日奥巴马最终签署了总额达7870 亿美元的经济刺激计划，该计划规模相当于美国GDP 的5.5%，目标旨在提振消费市场以及在未来几年挽救或者创造350 万个工作岗位。减税占此次计划规模的三分之一左右，总额达2280亿美元，其他主要内容还包括资助地方财政、扩大基础设施建设、医疗教育以及救助贫困人群等。相当于国内生产总值的6%的刺激计划的目标除了尽快创造350 万个就业机会，为严重乏力的消费市场带来提振之外，奥巴马政府亦希望借此计划提升美国经济在未来的竞争力。

目前市场对美国政府能否为奥巴马的大规模救市方案成功筹资仍存有疑虑，尽管筹资失败的风险依然存在，但美国在融资阻力颇大的大萧条时期仍然通过发行国债成功筹资的历史经验可以为市场提供一定的参考。然而目前经济刺激方案还没有明确的时间表，金融稳定计划亦欠缺具体细节，特别是在不良资产解决方案上，仍然未能解决已缠绕多时的定价问题。奥巴马政府始终未能确实表明其可采取与前任政府不同的措施帮助美国走出金融危机。因此，当前奥巴马的救市方案对经济的影响将取决于有待公布的细节和执行方法。

乐观预计奥巴马政府规模庞大的财政刺激计划、重点于稳定金融和住房市场的第二批3500 亿金融稳定计划、2750 亿救助房地产计划以及美联储斥资16000 亿美元直接购买MBS 和向消费性债券持有者提供贷款，应该可以在下半年起到稳定金融和房地产市场、促进消费和投资，从而起到防止经济进一步下滑的作用。

    总体上，欧美金融市场动荡持续深化，股市持续走低反映了市场对经济衰退忧虑情绪加剧，这使得商品市场反弹面临压力；但美国的救市政策持续推出，有望阻止经济的进一步下滑；随着具体措施的陆续落实，对经济利多效应将逐步释放。

2、中国经济因素

（1）、1月份信贷增速明显

从08 年11 月份至今年1 月份，信贷的持续快速增长，使得市场预期，08 年4 季度就是此轮经济调整最糟糕的时候。预计2009年全年新增贷款总额约4.9万亿元，远远超出年初预定的3.6 万亿额度，也超出此前政府既定的4万亿目标。由于信贷的攀升，货币供应量在08 年11 月份探出低点之后，已出现趋势性的逐步回升。货币供应量的变化是经济增长的先行指标，预计在这一轮调整中，我国货币供应量会先于经济增长3-6 个月。因此，预计实体经济的趋势性回暖在今年1 季度就会显现出来，此轮经济调整最糟糕的时候已经开始离去。

从基础货币和货币乘数的走势来看，目前货币供应量的回升是趋势性的回升。由于此轮货币供应量的回升是政府拉动投资和放松信贷导致基础货币的放大所引起，因此，就货币供应量的结构而言，M2 会率先快速回升，而货币供应量的回升对经济增长的拉动存在一定的滞后期，在这滞后期内M2 与M0、M1 之间剪刀差会出现扩大。随着经济的逐步回升，企业的盈利状况会发生改变，这时会导致M1（M1=M0+企业活期存款等）出现逐步回升，M1 的回升将导致企业的投资预期重新恢复。与此同时，经济活动的逐步恢复，人们持有通货寻找投资机会的动能会增强，也即货币乘数出现回升，表现出来就是M0 出现回升，M2 与M0、M1 之间的剪刀差逐步缩小。

因此，尽管目前一些经济指标还在低位徘徊或者将进一步恶化，但就整个经济体而言，随着08 年11 月份以来货币供应量的持续回升，经济有望告别最为糟糕的低谷。

（2）、1 月PMI继续回升

中国物流与采购联合会在2月4日发布数据显示，中国1月宏观经济先行指标--制造业采购经理指数(PMI)连续第二个月出现回升, 1月制造业PMI为45.3，比上月上升4.1个点；去年11月为38.8，创2005年1月该指数创立以来最低，12月则小幅回升至41.2。当月各分项指数升势明显，或显示中国制造业正在逐步由低谷回升。1月中国制造业PMI各指数中，与上月相比，只有产成品库存指数、从业人员指数下降，其余指数均明显上升，升幅多在3个百分点以上。其中,生产指数、新订单指数、采购量指数、进口指数、购进价格指数升势尤为明显,升幅超过6个百分点。

　　1月份生产指数比上月上升6.1个百分点，达到45.5%。在部分企业因为春节因素停工停产的情况下，1月份生产指数依然大幅反弹，也说明经济持续下滑势头得到缓解。预计后续公布的工业增加值、发电量等数据也会企稳，经济底部可能加速到来。

　　在该指数的20个行业中，黑色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业等行业的指标高于50%，从数据上看已经走出萎缩状态，这应该明显是受益于国家4万亿投资计划启动对这些行业产生的需求。

　　受生产指数回升的影响，采购量指数也出现了较大程度的反弹，企业的运转正在逐步步入正轨。

制造业PMI连续两个月回升，回升幅度逐步加大，显示制造业整体需求正在恢复。尽管目前国内的铜消费还没有进入全面恢复的阶段，但需求前景已较为正面。但是我们也要看到，PMI指数已经连续四个月低于50%。1月份仅有供应商配送时间指数略高于50%，出口订单指数更是低达33.7%，显示制造业萎缩状态依旧。目前去库存化的高峰已经过去，产能的消耗尚需时日，中国能否就此走出经济衰退的阴霾还需进一步观察。

（3）、产业振兴规划持续出台

为防止中国经济加速下滑，确保2009年中国经济增速在8%以上，国务院正在制定重要产业的调整和振兴规划。今年以来，纺织业、装备制造、钢铁业和汽车业的规划已经获得国务院常务会议通过，其他规划正在加紧制定。这些重要产业还包括石化、船舶、轻工、有色金属和电子信息等。

近期市场也传出有色金属产业振兴规划有望出台。针对当前有色金属行业主要存在的三大问题:产能过剩、产业集约化程度不高企业综合实力弱和原材料对外依存度高缺乏国际定价话语权,国家正在研究并具体落实措施，如适时增加储备、加大控制境外资源的支持力度、推进企业兼并重组,出台重点企业直购电试点、降低电价、进行税费减免,提高产业集中度、淘汰落后产能、合理配置资源、增强企业自主创新能力和大力发展循环经济等等。

据悉，已成形的《有色金属产业振兴规划》草案提出，由于有色金属需求在未来三年内难有起色，国家将通过调整行业进出口税率和推进兼并重组等措施提振有色金属市场，未来计划打造3-5个具有实力的综合性有色金属企业集团。同时拟对有色金属进出口税率进行大幅调整，以扩大高附加值产品的出口。

　　《草案》里对各种有色金属产品出口列出了详细的退税新税率。如高精铜管类、高精铜板带类、高档铝箔类、高档铝型材类、高档铝板带类的平均出口退税率由5%提高到13%，对能够以国内生产的产品顶替进口产品的深加工产品可提高到17%，以前没有给予出口退税的铝合金型材的出口退税率则提高到5%。

除出口退税，《草案》还建议对截面周长小于210mm的铝合金杆出口的出口关税暂定税率由15%下降到5%，并恢复对进口铜原料进口环节增值税先征后退。

除铝和铜的相关产品，《草案》目前尚未对其他有色金属品种的税率进行调整。而去年底部分有色金属品种的税率曾调整过一次，其中税则号为74111019~74112900的铜管(不包括内螺纹铜管，该部分退税率13%)的出口退税率由5%上调至9%，从去年12月1日开始执行。

《草案》认为，由于相关产业振兴规划的拉动作用，预计今年国内对铝的消费不会萎缩，但增速放缓，国内铝型材及相关产品出口会遇阻，国内铜需求量预计与2008年基本持平。

汽车、钢铁、机械装备等有色金属下游产业振兴规划的逐步出台，将刺激相关产业的发展和复苏，从而拉动了有色金属的需求，间接利好于有色金属行业。而有色金属产业振兴规划的出台，短期来看将有助于提升市场信心，可能引发市场的炒作，而金属进出口税率的调整将直接利好金属市场，有利于支撑金属的走势；从中长期看，有利与金属行业的整合，淘汰落后产能，增强金属行业集约化，利于行业的长期发展。

三、供需因素

1、精炼铜进口大幅增长

中国海关总署公布的数据显示，1月份中国进口未锻造的铜及铜材（包括阳极铜、精炼铜、铜合金和铜材）为20.18万吨，同比上升27.7%；其中1月精炼铜进口同比上升40.95%至18.05万吨，12月为211,527吨，较12月份环比下降2.44%；1月份铜合金的进口量为1955吨，同比下降59.9%。1月铜精矿进口50.51万吨，同比下滑0.37%；但该数据较上月增长19%。

废铜进口量为18.44万吨，同比下降56.16%。从去年10月开始，中国的废杂铜进口量就不断下降，从之前每月50万吨左右的进口量下降至35万吨的水平，而今年1月的进口量更是创出了近几年来的新低。废杂铜进口的急剧减少，直接导致了国内废杂铜资源的紧缺，冶炼厂收取的加工费大幅下降，甚至形成了废杂铜和精铜价格的倒挂。国内几乎所有的冶炼厂都不同程度地受到了原料供应困难的影响，未来如果原料供应的状况得不到改善，冶炼厂将有可能出现大面积的减产，这使得国内铜市场供应相对紧张。

当前国内现货市场供应相对偏紧，贸易商持货信心回升，现货铜价呈现抗跌，较LME铜价出现持续升水，内外盘比价高企，进口铜利润可观，这激发部分套利盘进口交易，使得精炼铜进口出现增长，预计1-2季度国内进口将维持较快增长。

2、收储因素

新年以来，有关国家收储铜的消息持续出现。据路透报道，作为30万吨精炼阴极铜收购计划的一部分,国储局已签署22-24万吨精炼铜的采购合同；其中国储局已从南美购入逾10万吨精炼铜，另外还从欧洲购入更多精炼铜，但数目不详，交付期预计在2009年第二季度，市场传言国储局计划的总购买量在20-40万吨之间。国储局最终可能将进口的铜达120万吨。

此轮国家启动收储，源于有色金属行业协会去年11月份向国务院上书的一份行业报告。根据有色金属行业振兴规划的内容看，落实收储是短期确实可行的举措，因执行力度较强，且作用较为明显。据WBMS的报告显示，2008年全年铜市供给过剩32.9万吨，国储局的收储将会有效缓和全球铜市的过剩局面，并对铜价带来支撑。

3、WBMS：2008年全年铜市供给过剩32.9万吨

据伦敦2月18日消息，全球金属统计局(WBMS)宣布，2008年1-12月全球精炼铜市场供应过剩32.9万吨。

根据WBMS的月度报告，2008年与之前一年转变很大，2007年铜市为供给短缺11.9万吨。

WBMS称，2008年1-12月全球精炼铜产量为1848万吨，较2007年增加2.8%；相比之下，全球精炼铜消费量小幅增至1816万吨。2008年全球矿山产铜量较上年减少0.7%至1553万吨。

报告称，2008年智利的精铜产量首次超过300万吨。智利、保加利亚和赞比亚产量总计较之前一年增加27.1万吨；而中国的铜生产量增加28万吨，印度和日本产量分别减少4.9万吨和3.7万吨。

WBMS表示，2008年中国铜消费量增加5.6%至513.4万吨。欧盟需求减少2.7%至387.5万吨。

12月，全球精炼铜产量为157.1万吨，需求量为152.6万吨，因此市场过剩4.5万吨。

WBMS指出，计算消费量时没有计入未报告的库存变动，并且补充道一些计划中的减产举措尚未影响到铜产出。

四、库存持仓因素

1、现货价格表现抗跌

2月份，国内现货市场货源偏紧，仍以进口铜流通为主，但由于资金的支撑，现货商信心逐渐企稳，进口商低价惜售，消费采购虽较去年同期大幅下滑，但较过年开市之初表现有所改善，并每在跌破28000元时，吸引低价买盘进入。现货价格持续稳定在28000-30000区间波动，维持现货升水，这对沪铜期价构成一定支撑。

2、LME铜库存

截至2月25日LME铜库存增加1800吨，至548400吨；注销仓单为30375吨，约占库存的比例5.54%左右。总体上LME铜库存维持增长势头，较1月底增加将近6万吨，总库存已逼近55万吨；主要增加在美国的新奥尔良仓库和欧洲的来亨，而亚洲的韩国主要仓库则出现小幅减少；近期注销仓单出现大幅增长，据巴克莱报告称，大部分增加的铜注销仓单主要是在韩国的注册仓库，这可能和中国进口有关。中国进口有望加速，这也预示库存的增速可能放缓，甚至出现下降局面。短期LME铜库存处于高位对LME铜价构成压制，但若库存出现见顶回落，将可能改变市场预期，引发铜价反弹。

3、上海库存情况

从上海期交所公布的库存周报来看，截止2月27日当周铜的库存为30101吨，较前一周减少1773吨。国内春节期间的进口铜部分流入上交所仓库，这使得2月份库存较1月份出现增加；但当前上海库存仍处于相对低位，这将对国内铜价有所支撑，使得沪铜期价将会表现相对抗跌，内强外弱格局将继续利于进口。

4、CFTC基金持仓情况

CFTC公布的数据显示，截至2月24日当周，基金多头减持204手至7461手，而空头减少137手至34955手，基金持有的期铜净空头头寸继续增至27495手。商业性交易商减持多头部位157手，减持空头部位400手，其持有的净多头部位为29085手。总持仓小幅减至8.5万手左右，基金多空小幅减少，净空头寸增至历史高位，铜价依然承受来自全球经济疲软的压力。总体上基金对铜市前景维持空头观点。

5、大户持仓：多空持仓集中

2月份LME铜持仓维持在25万手左右。截至2月25日LME大户持仓数据显示，多空主力持仓增加，空头大户持仓占有一定优势，后市铜价上行仍面临压力，总体上将延续震荡格局。