| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年05月28日 08:15 |
作者： |
曹阳 |
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悲观情绪 分红预期 机制问题
□本报记者曹阳
股指期货
持续贴水背后的原因
中国证券报：近期沪深300股指期货持续贴水，5月24日期指近月1206合约更创出30点的贴水新高。一般情况下，什么因素可能引起股指期货贴水？
范辛亭：基差跌水，或者期货被低估，或者现货被高估。我们先从现货部分来分析，沪深300指数的偏差（或正或负）一般来自于以下三部分：一是合约剩余期限内有成份股分红，二是当前有成份股停牌，三是对市场信息的反应不足或反应过度。如果未来属于分红季，则（现金）分红后沪深300指数会自动回落；如果有成份股停牌，根据沪深300指数编制规则，将采用前收盘价，而当某成份股长期停牌之后，其公允价值和停牌前的收盘价一般就会出现较大的差距，这也会造成指数价格的偏差；最后就是股票价格中未对某些信息进行充分反应或过度的反应造成的价格偏差。
中国证券报：近期沪深300股指期货持续贴水的最主要原因是什么？
蒋俊阳：空头格局主导市场。期指的折溢价水平在某种程度上反映了期指投资者对市场未来走势的判断，当然期指投资者的判断未必准确。如果期指市场中空方力量占据主导，那么期指溢价率往往将有所下降，极端情况下将出现期指大幅贴水状态。其中，空方力量中不乏一些套保盘的存在，目前机构参与套期保值的力量在逐渐增强，加上近期沪深300ETF申购客户也有可能利用期指进行套保对冲操作，使得空方力量有所增强。但总体来看，套保力量不能构成期指空方力量的主导因素；从根本上讲，期指出现大幅贴水行情主要是期指投资者对后市不太乐观，上周最后几个交易日市场持续下跌行情也验证了该类投资者的判断。
范辛亭：从当前情况来看，分红是目前沪深300价格偏差的最大影响。因为根据过去两年的情况，每年分红季的5-8月都是出现贴水的主要月份，只不过没有今年这么大，因为今年的分红预期更高。
对于成份股停牌，由于目前沪深300停牌股票仅有7只，而且所占权重不大，停牌时间不长，对指数造成的影响很小。但是，前段时间IF1206的贴水幅度超过了30点，剔除分红因素之后仍有贴水。这主要是对期货投资者后市的悲观情绪造成的，这其中也包括沪深300ETF的申购者的套保行为。
分红对期货价格影响明显
中国证券报：怎么看待分红对期货价格产生的影响？
范辛亭：沪深300成份股的年度（年报）分红比例（分掉的市值占流通市值比重）2010年是1.87%，2011年是1.86%。也就是说，整个分红季过后（3月中到8月底）沪深300会自然回落1.86%。当前沪深300期货的贴水中，就有一部分是来自于这种分红预期。对于当月合约IF1206而言，这一部分就是在其存续期内的分红比例。根据过去两年的情况，其剩余存续期（5月24日至6月的第三周末）均为分红旺季，分红比例分别为2010年1.02%、2011年0.72%。而今年的分红比例，由于郭主席对分红的强调，应该会高于前两年。事实上，从已经分红的48家成份股公司来看，70%的公司提高了分红比例。所以，IF1206存续期内的分红比例有望超过1%，可能达到甚至超过1.2%。照目前沪深300的点位2600点来算，相当于25-30个指数点。所以，在6月份IF1206到期的时候，沪深300由于分红产生的回落就有25-30点。IF1206的价格在此基础之上再上浮0.3%-0.5%的资金成本，仍将有15-20点的贴水，这和目前的贴水水平比较接近。同样，分红对其它合约将产生同样的影响，它们存续期内的分红比例有望达到甚至超过2%，由此产生的下调幅度就有40-50点，这就造成了期货合约整体点位的下降。
蒋俊阳：成分股分红降低期指溢价率。每年4月至8月是沪深300成分股分红的集中期，其中尤以6月和7月最为密集，分红将对期货价格产生重要影响。根据沪深300指数的编制方法，当样本股除息（分派现金股息）时指数不予修正，任其自然回落。根据期货定价原理可知，现货分红将降低期指的溢价率。按照沪深300指数2600点以及合约剩余交易日计算，我们估计分红对IF1206和IF1207合约的影响程度在12和26个指数点左右，且随时间的推移也将有所变化。
缺乏反向套利机制
增加了期指大幅贴水可能
中国证券报：前期发行了520亿元的沪深300ETF，其中部分资金的套保行为会否对股指期货贴水的形成具备较为明显的影响？
范辛亭：前段时间IF1206的贴水幅度超过了30点，剔除分红因素之后仍有贴水。这主要是对期货投资者后市的悲观情绪造成的，这其中也包括沪深300ETF申购者的套保行为，因为套保也属于看空情绪的一种，是一种避险情绪。当然，缺乏反向套利机制也是一个必要条件。
我们估计在520亿的沪深300ETF规模之中，可能有100多亿的规模会进行套保，这就对应大约1.5万张的期货合约。这是一个相当可观的规模。我们注意到，从沪深300开始申购到5月初的时候，期指的总持仓量（4张合约加总）上升了近2万张。同时，中金所公布的前20大期货公司的净空头也一路上升并在5月10日左右创出新高。这其中很可能相当一部分是上述套保的仓位。
沪深300指数从5月8日开始下跌，贴水也几乎是从这一天开始，持仓量和前20大净空单也是在这前后创出新高。可见，贴水本身虽然有分红的理论因素在，其触发因素应该是之前的大量套保仓位将期货点位压低了。
蒋俊阳：套利机制和套利力量将影响期指折溢价水平。目前，正向套利机制不断完善，机构参与力量和参与资金也不断增强，出现类似股指期货上市初期大幅溢价的概率明显降低。相对而言，反向套利目前还面临较多问题，包括目前融券成本较高、能否及时获取套利所需券源问题、融券卖出申报价格限制等，使得反向套利效率较低，增加了期指出现大幅贴水的可能性。
中国证券报：在两只沪深300ETF上市后，股指期货贴水的现象能否终结？
范辛亭：我们估计即使沪深300ETF上市之后（上市一周后进入融券标的），贴水也不会马上消失，仍然会持续一段时间。其原因有以下三方面：一是分红的影响并未消失。6、7、8三个月仍然是分红高峰期，分红的影响仍可能有1%-2%，相当于20-30个指数点，所以贴水仍将继续。二是沪深300ETF上市之后，机构不可能立即赎回，仍将会持有一段时间，所以套保期限将会推迟到ETF上市以后一段时间。期货合约的总持仓量在5月10日达到最高点后一路下跌，到5月24日已经跌去了1.7万张，同时前20大期货公司净空单也持续回落。这说明大量套保仓位已经获利离场，他们很可能会等待贴水消除后重新进场。因为在深贴水期入场相当于立即损失1%左右。这样一来，即使贴水有所缓解，套保仓位的二次入场也很可能将基差再次压低。三是沪深300ETF的上市不会改变目前反向套利机制缺乏的现状。虽然沪深300ETF会很快进入融资融券标的，但是开始的规模不会很大，毕竟转融通还没有开启。而且，如果贴水幅度不深，也并没有套利的空间。
所以，贴水的消失需等待两个时机，首先是分红因素消失，然后是市场行情转好，乐观情绪升温。这两者才是出现贴水的根本原因。
蒋俊阳：沪深300ETF即将上市交易，也将成为融资融券标的，从而将增加期现套利现货工具的选择。但我们预计，期指升水或贴水现象将一直存在，极端行情下仍有可能出现明显的折溢价现象，主要取决于以上几大影响因素之间的相对强弱状况。
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