8月18日，海南海药（000566）公布了2009年二季报。2009年上半年，公司实现营业收入2.79 亿，同比增长41.6%；实现净利润4234万，同比增长47.85%，每股收益0.20 元。
传统业务保持稳定增长
从半年报来看，公司传统业务保持稳定增长态势。其中，二季度公司销售收入环比下滑3.81%，毛利率下跌3.23 个百分点，主要原因在于销售季节性波动和原料药销售在2 季度占比扩大。不过，申银万国证券医药研究员应振洲在研究报告中指出，这可能是公司管理层低调行事，为不引起市场过分关注，将利润增速压制在50%以内所致。
紫杉醇产品方面，虽然价格虽然一直在下降，但销量近年来放大更为迅速。公司紫杉醇08年销售7000万，09年预计超过1个亿。
头孢产品方面，公司积极向小头孢上游延伸，走产业链一体化之路。公司下属的重庆天地药业被定位于头孢原料和关键中间体的生产基地。头孢西丁海药国内首仿，09年单独定价申请有望获批，这将进一步稳定公司盈利能力。
肠胃康产品方面，公司拥有该产品口服液、片剂、滴丸、颗粒，软胶囊等多种剂型，组建自己销售队伍进行拓展，产品毛利率一直稳定在60%以上。
人工耳蜗项目提升想象空间
海南海药并非医药板块中的主流品种，因此也鲜有主流研究机构关注。今年以来，市场对于海南海药的关注开始增多，并非在于该公司的传统业务，而是其将增资力声特，从而涉足人工耳蜗项目。不过，在主流研究机构中，也仅有申银万国证券进行过持续的跟踪。
按照申银万国证券的测算，仅国内6岁以下儿童市场约为70亿元，如果考虑单个聋人植入后内置和附属装置的升级，市场容量更大。因此，人工耳蜗是一个可以实现经济与社会效益双赢的好产品。
按照海南海药持有力声特25%的股权计算，如果力声特能够达到申万预测的产量和价格，2010-2012年给海南海药贡献的投资收益为900、3500和4400万元（表1），而更大的想象空间在于力声特的股权结构。
表1：海南海药参股人工耳蜗投资收益假设表
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年度 |
2010E |
2011E |
2012E |
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人工耳蜗产量（套） |
2000 |
8000 |
10000 |
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人工耳蜗价格（万元/套） |
5 |
5 |
5 |
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人工耳蜗收入（万元） |
10000 |
40000 |
50000 |
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人工耳蜗利润（万元） |
3500 |
14000 |
17500 |
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权益投资收益（万元） |
900 |
3500 |
4400 |
数据来源：申万研究
海南海药完成对力声特的增资后，将持有力声特25%的股权。而海南海药的大股东南方同正持有力声特43.2%的股权；南方同正的实际控制人刘悉承持有力声特9%的股权。申银万国证券预计，未来海药实际控制人也会将其持有的52%股权放入上市公司，使海药成为国内唯一一家生产人工耳蜗的公司，分享国内人工耳蜗行业的高速成长。
我们认为，这种可能性是非常大的，南方同正目前持有海南海药股权不过20%，控制权较弱，如果通过定向增发方式将力声特股权注入上市公司，一方面可以提升南方同正对海南海药的控制权，另一方面可以充分享受资本市场对于优质资产的溢价。
我们不妨进行一个假设。按照海南海药出资5000万获得力声特25%的股权测算，南方同正和刘悉承持有的52%的股权价值约为1.04亿元。假设海南海药以10元/股价格向两股东定向增发购买这部分资产，则增发数量约为1040万股。如果2010年顺利完成资产注入，对于海南海药来说，2011-2012年的投资收益增厚至1.08、1.35亿元。按照扩张后的股本计算，年增厚海南海药每股收益达0.49、0.61元。按照30倍PE估值，人工耳蜗项目未来三年可以为海南海药带来每股14.7-18.3元的价值提升。传统业务给予12-15元的每股价值，则海南海药完成资产注入后的每股价值在26.7-33.3元之间。
华夏系二季度扎堆建仓1500万股
从海南海药半年报披露的十大流通股东名单来看，基金占据六席，其中华夏基金管理公司旗下5只偏股型基金涉足。而明星基金经理王亚伟管理的华夏大盘精选基金和华夏策略基金悉数上榜。
华夏系基金主要在二季度完成的建仓，而海南海药二季度不但没有上涨，反而下跌了14.64%，华夏基金的建仓成本在10.5-13.2元之间。目前13元左右的股价并没有脱离建仓成本。考虑到人工耳蜗项目的巨大成长空间，一旦市场启稳，海南海药仍有可能率先走出上涨行情。在资产注入尚处于不确定性的前提下，海南海药的合理估值应在20-22元之间。
