| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2010年04月13日 14:13 |
作者： |
韩立岩;谢飞 |
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全球化进程中专营资本市场的国际投机资本游动于各个资本市场之间，其中的生力军就是总量只有近3万亿美元的对冲基金。基于套利机会的敏感捕捉，对冲基金游走在主要国际资产市场之间，轮流发动攻势，逐次推动玉米、小麦、铜、铁矿石、石油和房地产市场价格猛烈上攻。这种资本市场的波动性传递和透过贸易渠道、外国直接投资渠道以至侨汇渠道进入中国的国际热钱直接影响着相应的中国市场，形成了以猪肉、玉米和房地产为标志的价格飓风。
因此，在全球经济危机筑底、国际热钱开始启动的形势下，我们仍然要紧紧盯住对冲基金。
对冲基金全面高涨
根据瑞士信贷/特雷蒙特公司（CSFB/Tremont）所提供的对冲基金规模指数数据显示：在2007年3月美国新世纪金融公司破产事件之际，全球各种不同类型的对冲基金规模仍然保持着上升的走势。直到2008年8月，雷曼兄弟申请破产前夕，除了单纯卖空策略型与管理期货型对冲基金外，其余类型的对冲基金规模迅速缩水，全球的对冲基金普遍面临大额赎回的流动性压力，到2008年年末已骤降约25%。随后经过近半年的筑底，对冲基金规模掉头反弹，其中，可转债套利型、新兴市场型、事件导向型、受压证券型、事件导向多重策略型、风险套利型、固定收益套利型、多/空持股型、全球宏观型和多重策略型对冲基金规模指数呈现稳步上升的趋势，目前已回复到危机前的规模水平；股票市场中立型对冲基金的规模则一直保持低位；管理期货型对冲基金规模在危机期间没有明显的下跌，之后则保持震荡上升；与大多数对冲基金不同，单纯卖空型对冲基金自2009年3月至今其规模不断在下降。而囊括以上所有类型的对冲基金综合规模指数也已回复至危机前水平，目前全球对冲基金总规模约为2.4万亿美元（如图1所示）。
对冲基金对于经济走势和套利机会的把握是我们应当关注的风向标。目前所呈现的动向表明：绝大多数对冲基金都发出做多的信号，甚至单纯卖空型规模的收缩也表现了向多的判断。因此，2010年上半年对冲基金将在证券市场、大宗商品期货市场将资产价格推高，与新兴市场相关的题材将受到更多的关注；如果由于希腊等欧元区经济体的债务危机和美国经济的底部徘徊等不确定因素，使得证券市场形成震荡格局的话，那么大宗商品市场在中国等新兴经济体需求的推动下会成为对冲基金的主要攻击目标；而在实体经济总体向好的预期中，黄金市场在2009年的上攻行情后会趋于平静。
对冲基金的信号作用
与其他金融机构相比，对冲基金无论从总量还是单只规模来看都不算大。但是，由于对冲基金高度灵活的投资策略及手段，其对全球经济的影响力迅速攀升。众所周知，1997年亚洲金融危机与对冲基金的投机活动密切相关。当时资本净值不足50亿美元的长期资本管理公司利用高杠杆衍生工具进行短期套利，涉险金额达1.25万亿美元，如果当时没有美联储的及时援助，很可能给全球金融市场带来灾难性的冲击。进入21世纪对冲基金行业规模迅速膨胀，近几年更获空前发展。最近5年对冲基金成为全球资本市场的生力军。据Adrian（2008）估计，美国对冲基金资本总额占美国商业银行总资产15%左右，由此可推算出全球对冲基金资本规模约为2.6万亿美元，与10年前相比其规模扩大了10倍，数量稳定在1万只左右，单美国就占了63%。
英格兰银行的一份报告显示，2005年对冲基金占到纽约及伦敦证券交易所日交易量的40%50%，2007年占信用衍生品市场交易量的60%左右，同时他们也是结构化信贷市场的主要投资者、信贷保护市场的主要卖出者，对冲基金很大程度上起到了做市商的作用。对冲基金投资策略复杂、手段灵活，可以比较自由地采用各种投资手段并加以组合，例如广泛的卖空、高杠杆率、结构性衍生化产品等，涉足全球各个资本市场。对冲基金的这些特点使它在全球资本市场、货币、债券、衍生产品、商品和金融期货市场，都具备了相当的冲击力。对冲基金事实上引导了信托基金、养老基金甚至主权财富基金的投资方向。
2008年底在金融危机引致全球经济危机的高潮中，对冲基金的核心力量适时进入黄金市场抄底。2008年底对冲基金在SPDR Gold Shares的持仓比重为10.8%，到2009年5月底，其比重上升至22.24%，增幅超过了100%。此时保险基金、银行、养老基金、共同基金等机构投资者的份额也增长了60%，最终形成了国际黄金价格的大幅度持续攀升，站在了1000美元之上。因此，应当将对冲基金视作国际热钱的主要代表，通过总结其在国际市场上的行动规律，来分析国际资产价格的走势。
通过对于对冲基金规模与国际资产的价格水平与波动性的相互关联的统计分析，我们发现：20072009年金融危机爆发前后，对冲基金规模指数与国际油价以及CRB指数的收益率变动均具有较高的相关性，对冲基金对于主要资产价格的变化都有及时的反应，与正常时期相比，这些资产价格的收益率均表现出了急剧波动的特征，而对冲基金规模对于国际油价的异常波动则具有主要的解释能力。如图2所示：2007年1月至2010年1月，对冲基金规模与国际油价二者间的走势几乎完全一致，并且对冲基金规模的变动总是领先于油价。2007年3月，次贷危机爆发前夕，对冲基金规模仍然保持增长的势头，与此同时，国际油价从每桶60美元冲高到130美元；到2008年8月，雷曼兄弟宣布破产，危机全面爆发，对冲基金面临流动性压力其规模转而向下，不到半年时间，国际油价也从最高点跌到每桶不到40美元；从2009年底开始，随着对冲基金规模逐渐的恢复，国际油价也随之开始增长并达到每桶近80美元的水平，目前二者均保持稳定。对冲基金规模与CRB期货价格指数的走势也基本保持一致，如图3所示，表明对冲基金与国际主要商品期货价格的变动保持着一致。而对冲基金规模与美元指数的走势则完全相反，如图4所示，说明对冲基金规模的收缩及扩张与货币的流动性有很大的关系，当流动性充裕时，对冲基金规模有较快的增长，反之则有明显的收缩，这在一定程度上反映出在欧美区域，对冲基金已经成为投资者们普遍认可的一种投资工具，这也是近10年以来，对冲基金行业规模迅速膨胀的主要原因之一，对冲基金在全球各个市场表现更加活跃并发展成为国际热钱的生力军。
经过近半年的筑底，从2009年下半年开始，全球大多数类型的对冲基金规模开始逐步回升，目前已经接近2008年的最高水平，而股票市场中立型对冲基金则一直在低位徘徊，这表明了在危机过后这一轮对冲基金规模的扩大过程中，证券市场并不是其主要投资的对象。伴随着全球经济从底部开始启动，国际商品市场才是其目前关注的重点。
代表性资产价格趋势
那么2009年下半年以来我们关心的代表性国际资产在其价格和波动性方面呈现何种走势呢？
国际油价在2009年1月至3月间在40美元附近筑底，5月起稳步向上爬升，先后越过50美元、70美元和90美元。目前稳稳站在已经每桶80美元之上。
一年以来综合反映商品期货价格的CRB指数走出了小幅波动而稳步温和上升的图形。2009年1月至3月间，CRB指数在340到360之间徘徊；进入4月，突破370；而5月之后快速攀升，先后突破380、390和400；9月之后稳稳站在420之上；其后直线上升，2010年2月底已经达到478；这样按照月均指数计算CRB期货指数已上升30%。CRB综合现货指数亦上涨了约30%，其中CRB金属现货指数上涨超过80%，工业原材料上涨约40%，家畜和纺织品现货指数上涨约20%，食品和食用油现货指数上涨约15%。
与大宗商品价格呈负相关的黄金价格此时也正好走出了震荡下行的趋势。2009年黄金指数（CBOE）从年初的138上升到12月的239，其后掉头下行，2010年3月上旬跌至195。
综上所述，一年来主要代表性国际资产价格呈现上涨趋势，对冲基金规模恢复到2008年的水平，将其攻击的重点放在商品期货。因此，2010年上半年国际资产价格的显著上涨已成定局。
中国的对策
前面提到，国际经济因素对于中国通货膨胀的影响是从供给和需求两个方面展开的。由于2010年上半年对冲基金呈现做多姿态，引导国际热钱投资趋于活跃，因此代表性资产价格将显著抬升，其信号传递和热钱对于中国的实际进入都会实际推高国内相应资产价格，从而在一定程度上影响通胀率。
而实体经济需求对于资产价格抬升的影响却是可以忽略的。北美、日本和欧州消费需求的复苏是缓慢的，引导中国出口的增加也是恢复性的，即使加上中国内需的有限增长，中国在制造业方面的产能过剩仍然是全局性的。2010年中国通胀的发生是经济复苏必然现象，而主要推手仍然是国际热钱、银行系统过剩的流动性和外汇储备占款。因此，2010年通胀将是温和的，也不会成为复杂经济格局的主要旋律。影响经济健康复苏的主要矛盾的主要方面仍然是失业问题，而解决的重点在于恢复民间投资的信心，继续采取有效的激励措施，保持2009年激励政策的连续性。
但是，我们要对通胀趋势保持足够的警觉。第一，要密切监测对冲基金以及整个国际热钱的动向，进而监测代表性国际资产的价格趋势。第二，采取通过经济手段和行政手段相结合的模式，抑制国际热钱追逐中国房地产的动机。第三，在实施温和货币政策的过程中，侧重疏通面向中小企业和“三农”项目的融资渠道，将巨大的居民储蓄转化为投资基金；而不在利率上做文章，不给中小企业增加融资成本。第四，以产业升级和高新技术发展为目标积极扩大先进装备进口和海外投资，有效降低外汇储备的增长速度。
（韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授，谢飞为北京航空航天大学金融工程专业博士生）
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