| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年07月18日 10:33 |
作者： |
娄静;吴先兴 |
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□海通证券研究所
娄静 吴先兴
虽然基金的历史业绩不是未来业绩的保证，但投资者在选择基金的时候，常常还是从基金的历史业绩入手，选择绩优的基金。我们的实证研究发现，基金业绩稳定性在相对稳定的市场表现较好，而在市场发生重大变化甚至出现拐点的时候，其业绩排名往往也会发生逆转。从实证的结果来看，有以下几个特点：
好基金差基金业绩大换班
从全部基金的延续性来看，2008年5星级的基金在2009年上半年能继续保持5星级的概率只有8.16%，下降到2星级以下的概率高达69.39%，特别是5星级转移到1星级的概率为40.82%。2008年1星级的在2009年继续保持1星级的概率仅为10.42%，而上升到4星级以上的概率高达58.33%。这表明在市场发生转变时，基金业绩的延续性也出现反转，一方面，这可能是受基金投资范围的约束所致，在牛市中高仓位的基金业绩优秀，在熊市中低仓位的基金相对抗跌，但由于部分股票型基金的仓位有底线的限制，不能过低导致业绩较差；另外一方面可能在市场情况发生转变时，基金的操作思路没有及时转变，在熊市中保持牛市中激进的操作手法会导致业绩下滑，相反部分在牛熊市中始终保持低仓位的基金，在熊市中就会表现抗跌。很显然，在市场状况发生改变时，基金在资产配置的操作显得较为消极，因此在选择基金时要考虑到这一点。
基金经理变更未必是坏事
为了消除基金经理变更对基金业绩延续性的影响，通过剔除2008年初至今发生了基金经理变更的基金，发现基金的业绩延续性并没有太大的改变，业绩的大反转现象依然存在，甚至更差。5星级转移到1星级基金的概率高达57.14%，1星级转移到5星级的概率为50%。而不剔除发生基金经理变更的基金情形下，其概率分别为40.82%和39.58%。主要是因为市场由快速下跌转为快速上涨，资产配置对业绩的影响产生反转，更换基金经理可能更换了操作思路，反而带来基金业绩的好转，而一直由同一基金经理管理的基金，由于投资思路没有随着市场变化而扭转导致业绩的稳定性反而下降。
选股能力延续性
强于净值增长延续性
选择2008年1月1日到2009年7月10日都存在的股票混合型基金作为统计样本，分别将2008年全年与2009上半年作为两个时间段，运用Spearman等级相关系数计算这两个时间段内净值增长和选股能力的延续性，我们发现，这两段时间内，净值增长呈现显著负相关，但选股能力却呈现显著正相关，再次说明基金业绩的反转主要是由于基金淡化资产配置，市场的突变没有使得基金的仓位及时调整所致，但其选股能力并没有发生反转，在不同的市场情形下，基金的选股能力表现出较好的延续性，所以在选择好相适应的资产配置基金的同时，我们还是应优选历史上选股能力较强的基金。
从历史数据来看，我们也发现了这一规律，也就是说当市场趋势不变的时候，无论是上涨还是下跌，基金排名的延续性相对较好，而当市场发生变化的时候，无论是由涨转跌，还是由跌转涨，无论是由题材股转为价值股，还是价值股转为题材股，基金业绩的排名往往会出现较大变化，甚至出现明显的负相关。
我们在图1中列示了2002年到2009年，基金半年业绩延续性（历史半年业绩排名与未来半年业绩排名的相关性）与上证指数走势的关系，结果表明2005年之前基金的业绩延续性相对较好，而从2005年到2006年，当市场从盘跌转为上涨的时候，基金业绩排名出现了一定反转。在2007年“5·30”前后，当市场从题材炒作转为价值投资时，基金业绩的延续性也出现了负向变化，在2007年底指数见顶回落前后，基金业绩延续性也出现了负向变化，在2008年10月指数见底回升前后，基金业绩也出现了明显的负向变化，而在市场相对平稳，或者单边上涨和单边下跌过程中，基金业绩的延续性一直都保持了较好的稳定性。
展望2009年下半年，海通A股策略认为市场在惯性上冲后有较大的回调风险，这与今年上半年市场环境有较大转变有关，基金业绩的延续性甚至可能再次出现反向变化，这会加大我们选择基金的难度，并不能完全依靠基金的历史业绩来选择基金。
２００８年星级 ２００９年星级 频数（所有样本基金） 概率（所有样本基金％） 频数（剔除０８－０９变更基金） 概率（剔除０８／０９变更基金％）
１ １ ５ １０．４２ ２ １０
１ ２ ４ ８．３３ ４ ２０
１ ３ １１ ２２．９２ ０ ０
１ ４ ９ １８．７５ ４ ２０
１ ５ １９ ３９．５８ １０ ５０
２ １ ４ ８．３３ ３ １５
２ ２ ８ １６．６７ ２ １０
２ ３ １１ ２２．９２ ７ ３５
２ ４ １４ ２９．１７ ７ ３５
２ ５ １１ ２２．９２ １ ５
３ １ ７ １４．５８ ４ ３０．７７
３ ２ ８ １６．６７ １ ７．６９
３ ３ １０ ２０．８３ １ ７．６９
３ ４ １３ ２７．０８ ３ ２３．０８
３ ５ １０ ２０．８３ ４ ３０．７７
４ １ １２ ２５．００ ６ ３１．５８
４ ２ １４ ２９．１７ ５ ２６．３２
４ ３ １０ ２０．８３ ４ ２１．０５
４ ４ ７ １４．５８ １ ５．２６
４ ５ ５ １０．４２ ３ １５．７９
５ １ ２０ ４０．８２ １２ ５７．１４
５ ２ １４ ２８．５７ ６ ２８．５７
５ ３ ６ １２．２４ ２ ９．５２
５ ４ ５ １０．２０ ０ ０．００
５ ５ ４ ８．１６ １ ４．７６
２００８与２００９年基金的延续性分析
相关系数 显著性（ｐ值）
业绩延续性 －０．３７８ ＜０．０００１
选股能力延续性 ０．２３５ ０．０００４
２００８与２００９上半年基金业绩以及选股能力的延续性
２００２－２００９年市场走势与基金半年业绩的延续性
资料来源：海通证券研究所基金评价系统
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