【报告摘要】

　　不良资产具有逆周期、滞后性的特点。经济出现调整之后不良资产供给会大幅上升，不良资产出现投资机遇。

　　不良资产处置方式有债权追偿、债务重组、资产转让和资产证券化四大类，一般可面向市场投资者的方式是资产转让。

　　不良资产包因回收存在不确定性，在转让给投资者时会有较高折扣。投资者需评估资产包中资产质地及回收预期做出投资决策。

　　 不良资产投资专业性极强且门槛较高，一般投资者如需参与建议委托专业机构进行投资。

　　有“华尔街秃鹫”之称的橡树资本（Oaktree Capital）是国际知名不良资产投资机构，投资范围包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等，投资方式灵活，为投资者带来长期稳定的回报。

　　东融资产管理公司是国内一家具有代表性的民营不良资产投资机构，东融资产与东方资产管理公司合作，专注于江浙沪地区房地产类不良资产投资，抵押物充足且流动性较好，可有效规避风险。东融资产近期成立的东融汇稳享1号基金，是国内第一只投资银行不良资产的阳光私募基金，通过不良资产包的持续处置可为投资者提供超过8%的预期年化收益。

　　1. 银行不良资产

　　1.1不良资产的定义

　　根据中国银监会、财政部联合发布的《不良金融资产处置尽职指引》规定，“不良金融资产指银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等”。

　　其中，不良债权主要来自于银行不良贷款。根据中国人民银行最新贷款五级分类标准，银行根据借款人偿还本金和利息的实际能力评估贷款遭受的损失程度，将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类。其中正常和关注类贷款借款人偿付能力尚可，而次级、可疑和损失类贷款的借款人财务状况不佳，偿付能力弱且还款意愿低，银行将这三类贷款划分为不良贷款。股权类资产主要包括政策性债权转股、商业性债权转股、抵债权股、质押股权等。实物类资产主要包括收购的以及资产处置中收回的以物抵押资产。

　　如上，不良资产可以理解为处于非良好经营状态的、不能给商业银行带来正常收入甚至不能及时收回的那部分资产。

　　1.2不良资产与经济周期

　　通常而言不良资产具有逆经济周期和滞后性的特点。每次经济调整都会产生大量不良资产，并在随后几年逐步释放。

　　从当前国内经济趋势看，中国经济进入了“合理区间稳增长+结构调整”的“新常态”，中国经济也面临“系统性+区域性”的风险压力。在经济形势整体低迷的背景下，存在部分行业产能过剩，工业企业利润率下降，房地产市场调整预期压力加大，企业债务杠杆较高等风险。

　　在这样的经济环境下，金融业整体经营风险增大，银行不良贷款余额及不良率均有所提升。

　　图1：商业银行不良贷款余额及不良率

　　数据来源：中国银监会。数据起始时间：2009年3月-2015年6月

　　2. 不良资产处置方式

　　如前文所述，不良资产本身可能无法给银行带来正常收入甚至无法及时收回。银行为降低经营风险，最大程度地收回资产，会将不良资产剥离给资产管理公司处置，资产管理公司有多种方式处置不良资产。随着不良资产处置的发展和创新，目前可采用的方式有25种之多，包括：本息清收、债务更新、折扣变现、资产置换、行使代位计划内破产、拍卖、招标、协议转让、委托、债转股、资产证券化、合资（合作）公司、对外出资、实物类资产租赁、实物资产投资、股权分红、股权回购、股权转让、推荐上市等。总结起来处置方式有债权追偿、债权重组、资产转让、资产证券化等四大类。

　　图2：不良资产处置方式

　　2.1债权追偿

　　对不良资产的追偿的方式包括且不限于直接催收、诉讼（仲裁）追收、委托第三方追偿和破产清偿等。其中，诉讼追收是维护债权追索的最后一道屏障，也是在实务中追偿债务最常用的一种手段。

　　例如在借款人偿付能力出现问题无法归还借款时，银行首先会对借款人实施催收措施，如催收无果，银行会考虑通过司法途径变卖借款时的抵押物获取一定回款，将银行的损失降至最低。

　　债券追偿是商业银行处置不良资产最直接的方式，但往往仅针对还有收回希望的资产。对于多次催收无效且回收难度极高的资产，银行出于成本考虑会剥离给资产管理公司。

　　2.2债权重组

　　债务重组是资产管理公司在不良资产处置上大量使用的一种方式。资产重组包括企业重组、并购和资产置换等，实质上是对债务的重新安排。债务重组这种处置方式涉及比较复杂的资本运作，一般也仅适用于企业债务的处置。在其中资产管理公司起到的作用是利用各种手段对具备盘活可能的资产进行改造重组或作阶段性持有，并最终寻找最佳的价格和买主尽快出售转让上述资产。

　　国内资产管理公司对债务方进行债务重组已有较成熟的运作流程，例如东方资产管理公司吸收了工商银行对山西化学的不良债权后实施了债转股的债务重组措施。首先中国工商银行将山西化学所欠债务剥离给东方资产管理公司，并将所欠款项转为股权由东方资产持有，东方资产和山西化学共同成立新的有限责任公司。而后将新成立的有限责任公司改造成股份有限公司，通过上市进行融资。上市之后，由新公司分期、分批回购东方资产在新公司所占的股权，东方资产实现退出。

　　2.3资产转让

　　不良资产的转让即银行将自身的不良资产的债券出售给其他机构。资产转让方式多样，包括公开拍卖、协议转让、招标转让、打包出售等。通常资产管理公司转让不良资产是以出售资产包的形式进行的。作为金融资产管理公司，发售资产包所移交的标的就是与资产包有关的权利凭证、协议、法律文书等；而作为投资者所支付的对价就是货币资金。一般金融资产管理公司要求投资者购买资产包成交后钱“货”两清。完成资产包转让后，资产包中的资产追索工作均由资产包受让方执行。

　　不良资产转让实质上是在将不良资产权益转移的同时将其风险转嫁。一般而言因为不良资产的债权本身可能存在一定的瑕疵，所以在转让时资产一般会有一定的折扣，但同时对银行及资产管理公司而言也可以盘活流动性。

　　2.4资产证券化

　　不良资产证券化,就是以不良资产所产生的现金流作为偿付基础发行资产支持证券。不良资产证券化实践我国试水较早，2005年我国就已经正式启动了信贷资产证券化的试点,分别由信达资产发行了信元2006年第一期重整资产支持证券、信元2008年第一期重整资产支持证券,东方资产发行了东元2006年第一期重整资产支持证券,以及由建设银行发行了建元2008年第一期重整资产支持证券。但因2008年全球金融危机的影响，为防止信用风险的传递我国暂停了信贷资产证券化业务，不良资产证券化也停滞数年。

　　但近年来由于中国经济下行压力增大，国内企业利润下降、违约增加、股市暴跌使信贷融资形势恶化，国内银行面对不良贷款的压力也越来越大。这类不良贷款的规模已经创2008年以来新高。为消化不良资产，化解金融风险并盘活存量资金，监管层对不良资产的证券化也有重启之意。相信不久就可以在市场上看到有相当投资价值的不良资产支持证券。

　　3. 不良资产投资

　　3.1不良资产包

　　债务追偿、债务重组及资产证券化这几类处置方式因为比较复杂，涉及较多金融和法律程序且周期较长，除银行和资产管理公司外的投资者鲜有参与。市场上投资者参与不良资产投资的主要方式参与收购资产管理公司对外出售资产包的投资。

　　不良资产包是资产管理公司将若干笔不良资产组成一个整体，并以“包”的形式向市场上广泛的投资者转让。资产管理公司可根据市场的需求按照不同的标准打包组合资产，如按照地区、形态（债券、实物、股权）、行业、贷款分类（次级、可疑、损失）等，此外更多的资产包是根据多种维度的标准打包而成。

　　不良资产处置链条共有三个环节，不良资产从产生到向投资者打包出售处于不良资产处置链条的第三个环节。第一个环节是商业银行对不良贷款的催收追偿。经贷款银行催收但暂未收回，而且回款困难程度比较大的贷款，比如根据五级贷款分类属于“可疑”或者“损失”类的贷款等，才会剥离给金融资产管理公司。

　　资产管理公司接收贷款后，可通过实施债转股、债务重组等商业银行所不具备的投行手段处理这些不良资产，并尽可能地提升不良资产的价值，这是不良资产处置的第二个环节。

　　而后对于那些无法清收、无法重组的贷款，一般是符合银行核销条件的损失类贷款，以及“无场地、无经营、无人员”的“三无”贷款主要采取打包的方式出售给，由不良资产接收者对这些资产进行管理和催收。这是不良资产处置的第三个环节。

　　图3：不良资产处置链条

　　3.2不良资产包投资

　　对于金融资产管理公司而言，以打包出售方式处置部分疑难不良资产无论是在处置时间、处置成本和处置效果上考虑都是最优选择。因为资产管理公司涉及处理的不良资产地理分布、行业分布上极为分散，管理半径很大，对于资产管理公司而言所有资产都自行处置成本极高。因此，采取打包出售方式对于资产管理公司来说是理性的。

　　由于资产管理公司出售的资产包中的资产本身存在瑕疵并且有处置成本，所以资产包在对外出售时存在一定的折扣率。资产包的折扣率很大程度上取决于包内资产的类型，一般有实物尤其是不动产、固定资产抵押的资产折扣率相对较低，而担保性质的贷款折扣率较高，据统计不良资产包出售折扣率平均折扣率会超过五成。

　　对于资产包投资者而言，资产包的价值取决于投资者对资产包中贷款回收的预期，而这种预期又取决于对债务人偿债能力和偿债意愿的了解程度。例如，同样是一笔账面价值100万元的贷款，如果对于投资者尤其是对债务人财产状况一无所知的投资者而言，2%的价格也未必能够接受；而对于一个完全掌握财产线索、预期能够全部回收的投资者来说，50%的购买价格也是可以接受的。

　　投资者在购买资产包前需要对资产包中贷款的预期回收率作出估计，只有当一个资产包预期回收金额超过资产包价格时，投资者才会选择购买该资产包。

　　尽管不良资产包已经是一种市场化可投资的标的，但一般而言资产包价格价格很高，少则数千万，多则数十亿，如此高的投资门槛将大多数普通投资者拒之门外。更重要的是，不良资产的处置工作不仅需要经过相当多的金融和法律程序，甚至涉及到在不良资产所在地方方面面关系的协调，普通投资者自身并不具备处置不良资产的专业技能和条件。此外不良资产投资中最大的风险是信息不对称的风险，如投资者未对资产包中不良贷款做过严谨详细的尽调，那么投资者对资产的质地及回收的预期都不得而知，真金白银购得的资产或许真的是“垃圾”。所以，对于不良资产这类门槛高、专业性强、风险收益比高的投资品，建议投资者选择专业机构委托投资。

　　由于不良资产投资专业性强，市场上从事此类投资的优秀机构也是屈指可数。其中最有名的当属有“华尔街秃鹫”之称的橡树资本（Oaktree Capital）。

　　美国橡树资本管理有限公司是一家国际性资产管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶，目前管理规模近1000亿美元。橡树资本一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。橡树资本的投资策略是在标的资产市场价值被低估时买入并在市场过热时择机退出，一般投资周期较长，在一个完整的投资周期内，可以为投资者带来成倍的收益。

　　图4：橡树资本困境基金净值表现

　　数据来源：橡树资本

　　除了橡树资本这类投资于全球各领域不良资产的大型国际机构外，国内也有投资于不良资产细分领域的机构，这样的机构往往专精于特定区域内特定类型的不良资产。

　　东融资产管理公司就是这样一家投资机构。东融资产管理有限公司于2013年3月成立，是浙江省第一家民营资产管理公司，公司与中国东方资产管理公司合作，专注于江浙沪地区房地产类不良资产的投资，目前资产管理规模已超过30亿元。东融资产通过购买东方资产出售的不良资产包获得不良资产投资标的，资产包中的资产大多数是位于江浙沪地区的房地产抵押贷款，抵押物较充足、流动性高，可有效规避风险。东融资产近期成立的东融汇稳享1号基金，是国内第一只投资银行不良资产的阳光私募基金，通过不良资产包的持续处置可为投资者提供超过8%的预期年化收益。