| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年07月30日 10:06 |
作者： |
朱必远 |
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□中证投资资讯朱必远
中国证券报举办的“中国阳光私募金牛奖”评选活动，主要表彰为投资者带来长期持续回报并且严格控制下行风险的优秀阳光私募公司，自2009年以来连续举办三届，已成为业界公认的至高荣誉。为进一步增进投资者对获奖公司的了解，中证投资资讯推出“金牛奖”获奖私募公司系列研究报告。本文为系列研究报告的首篇。
星石投资获《中国证券报》举办的“中国阳光私募金牛奖”奖项包括：
2009年度、2010年度、2011年度“阳光私募金牛管理公司”奖
2011年度“阳光私募金牛投资经理”奖（江晖）
说到星石投资，不得不说到“绝对回报”这个词。绝对回报的理念在国内刚刚起步，而在国外已经发展过几十个年头。星石投资董事长江晖2010年4月19日在《中国证券报》这样描述自己的绝对回报理念的由来：
“2004年的一天，我接待了来访的美国对冲基金Millennium USA，L.P的基金经理。Millennium USA，L.P基金从1990年1月到2004年2月期间平均年度回报是17.87%……在统计期间的170个月中，该基金在大部分月份实现了正收益，其中最长一段时间的基金净值上涨持续了34个月，涨幅高达127.87%；而最长一段时间的基金净值连续下跌只持续了3个月，且跌幅只有6.93%……”
为此，星石投资提出了这样的目标：“五年期及五年期以上的长期复合年化收益率应达到15%至20%之上，任意连续六个月及六个月以上的下行风险控制在5%至10%之内。”其执行情况如何？将公司旗下所有产品月度收益的平均值作为公司收益的衡量，自2007年7月底至2012年6月底，星石投资实现了9.48%的年均复合收益率，而同期最大回撤为-4.31%。观察中国成立三年以上的阳光私募基金，星石投资的最大回撤指标是最小的，低风险是星石投资产品的最大特色。
投资方法
宏观驱动下的价值投资。星石投资的投资方法主要分为两部分，在资产配置部分采用收益风险配比决策模型，在行业与公司部分采用行业与公司驱动因素分析。
在宏观层面，采取收益风险配比决策模型进行决策。这个模型解决投资组合仓位决策问题，一方面，根据宏观驱动因素和行业景气程度确定经济的景气程度，进入确定股票市场所面临的风险水平，经济景气程度向下（向上）意味着股票市场风险低（高）。另一方面，根据市场估值水平确定股票市场潜在的收益水平，估值水平低（高）意味着潜在收益高（低）。市场的风险水平和收益水平的不同组合决定了市场所处的环境，而对应不同的市场环境采取不同的仓位策略。
在中观层面，密切跟踪各行业景气程度，进而决定行业配置策略。星石投资有着一套独特的行业景气程度侦测模版，该模版覆盖了申万85个二级行业，罗列有影响行业景气程度的各个因素，行业研究员对模版中的数据进行定期更新。一方面，各行业数据与宏观经济数据进行印证，领先指标、同步指标和滞后指标的相互咬合，成为组合仓位决策的重要基础；另一方面，行业景气程度向上的行业会成为组合的重点配置对象。
在微观层面，关注个股的驱动因素。这些因素包括行业中的优质企业、业绩有长期因素驱动、治理结构完善、产品市场占有率不断提升等。此外，股票的估值必须有吸引力。在组合的集中度上，采取保守策略时会相对集中，采取进取策略时会相对分散。
总体来说，星石投资采取的是自上而下的投资策略。行业景气程度成为组合仓位和行业配置的主要决策因素，而行业景气程度依赖于景气程度侦测模版，公司对侦测模版的精细化管理是其成功的关键：不仅覆盖全部23个申万一级行业，而且具体到85个细分二级行业；详细列明每一个细分二级行业的所有驱动因素；每个行业落实到研究员，保持定期和持续跟踪。
风险控制
在所有成立三年以上的产品中，自成立以来，净值回撤最大的为-4.92%，净值回撤最小的是-2.13%。在观察所有成立三年以上的阳光私募产品中，星石投资的最大回撤指标是最好的。
星石投资风险控制得益于其事前对组合仓位的整体控制，而这与其密切的行业景气度跟踪是分不开的。这属于仓位控制的范畴，与依靠精选个股控制组合风险的私募公司不同。仓位控制更多的表现为一门艺术，需要综合考虑各层面因素，对宏观经济和心理因素的把握难免会出现失灵的情形。但是根据我们的分析，星石投资的仓位控制具有一些明显特点。
长周期下的择时理论。区别于一般私募公司频繁的择时操作，星石投资更注重长周期下的择时。经济具有明显的周期性，而作为经济晴雨表的股市一样具有周期性。人性因素更是将这种周期性放大，加剧了股市的波动性。短期来讲，很难把握股市的周期性，但是中长期来看，股市周期性有迹可循。
全面和细致的行业景气度观测。区别于一般私募依靠经验和主观的判断，星石投资的择时更具有客观数据的支撑。这些客观数据有助于提高判断的准确性。
在事后控制方面，星石投资引入了止损制度。止损制度更多的体现在新成立的产品上，由于缺乏足够的安全垫，在净值跌落到不同水平时（如0.95元、0.9元等），组合仓位必须降到指定水平之下。基金经理难免有判断失误的情形，止损操作有助于阻止判断失误带来更大的净值下跌。
除上述事前、事后控制外，公司的人员考核和激励也融入了风险控制因素。公司对每一位基金经理都设立了“下行风险线”，一旦基金经理突破下行风险线则面临降级风险。一定程度上讲，正是公司管理层的风险意识，铸就了全体星石人的风险意识。基金经理与投研团队
公司目前有6名基金经理，根据基金经理的经验和能力的不同，分为全行业基金经理（江晖和罗敏）和行业基金经理（4名）。其中，全行业基金经理可以在所有行业中进行投资，行业基金经理只能在自己研究的行业中进行投资。
区别于一般私募公司的基金经理制，星石投资采取了“大组合”的管理模式。星石投资的基金经理分管不同的资金额度，每位基金经理在规定的仓位范围和资金额度内进行投资，其中，江晖和罗敏负责公司大部分资金额度。“大组合”的管理模式很好的避免产品因基金经理不同而导致产品业绩差异。星石投资旗下产品在绝大部分月份收益率差异在1%以内。产品业绩差异更多的体现在新发行产品，因仓位原因可能导致与其他产品业绩不一致。
公司建立有完善的考核和激励制度。研究员分为行业研究员、投资经理、行业基金经理等几个级别，每年进行一次考核（考核的内容包括公司调研、公司深度研究报告、行业研究报告、模拟投资组合、对组合的贡献等五个方面），符合标准的给予晋升的机会。行业基金经理除了正常的研究部分的考核外，还有投资业绩的考核，设立了具有惩罚性的“下行风险线”控制。公司对优秀的基金经理会出让部分股权进行激励。
公司倡导严谨、开放和自由的投研文化，鼓励研究员和基金经理之间的充分交流和沟通。投研团队稳定性高。到目前为止，公司核心人员未发生离职情况。
投资建议
风险收益特征
星石投资的产品具有明显的低风险中收益特征。统计最近五年数据，星石投资的绝对回报处于市场上60%至70%的位置。而在所有的低风险中收益类阳光私募中，星石投资的风险水平又是最低的，低风险是星石投资产品的最大特色。同时，星石投资旗下产品业绩与市场指数的相关系数小于0.1，其产品业绩表现基本可以独立于市场指数。星石投资将“控风险至上”的原则发挥到极致，表现在结果上，就是绝对回报表现。
适合的投资者类型
正是由于其低风险中收益的特征，并且在所有阳光私募中表现出的最低风险特征，星石投资成为保守型投资者的首选。投资者的合理预期应该是较小的净值回撤和中等的业绩水平，追求净值的持续稳健增长。星石投资不适合追求高收益的投资者，投资者应保持对星石投资合理和适度的收益预期。
星石投资旗下产品已成为TOT产品稳健类资产配置的首要考虑，特别是银行系TOT的首选（星石投资管理着5只银行理财产品）。同时，星石投资的产品也是下行市场环境中防御类资产配置的首选。
潜在风险
星石投资产品的投资者可能面临上行市场环境中进攻性不足。这种可能性在预期之内，如果投资者的收益目标合理的话（比如年化收益率在10%至15%），这未必是一种风险。
在未来，投资者可能面临诸如公司资产规模继续扩大而带来的投资管理能力不足、股票投资流动性风险增加等风险，但是针对目前公司30亿元至40亿元的资产管理规模，这些尚不构成问题。此外，公司投研团队稳定，管理层诚实可信，考核和激励制度完善，这些将成为公司稳定发展的重要基础。
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