| 来源： |
新金融观察 |
发布时间： |
2011年06月13日 16:11 |
作者： |
盛长琳;秦玥 |
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正如著名风险投资人卓福民在第四届中国股权投资基金年会上的感慨：三十年前大家见面寒暄问有没有吃过饭，二十年前的话题是股票，十年前变成了买房子，而如今变成了PE……对于私募来说，这个时代有点疯狂。
6月10日上午，第四届中国股权投资基金年会在梅江会展中心举行。作为第五届融洽会的重要专题论坛，这场关于股权基金的论道格外引人关注，在年会现场挤满了各行各业对私募感兴趣的人，以至于不少听众站着听演讲。
保险公司呼声最高
作为这次论坛的主题之一，来自不同机构的LP们对于私募的前景有着无限的憧憬。其中呼声最高的要数保险公司。尽管社保基金早已涉足私募股权投资领域，目前已经投资5个私募股权投资基金，投资额达到60多亿元。不过，这也仅是小试身手，全国社保基金理事会理事长戴相龙在博鳌亚洲论坛年会上向媒体表示，将更多支持私募股权(PE)基金，社保基金PE投资比例可提高到10%。
然而，商业化保险公司与私募基金却总是有缘无分。2007年保监会开始研究如何使用PE机制将保险资金投资领域拓宽，4年后监管层还是放弃了，保险公司依然不能设立自己的私募股权投资基金。人保集团副总裁周立群认为，主要在于很难建立适应PE投资管理的机制。
不过，无法设立自己的私募股权投资基金并不意味着保险公司与私募基金擦肩而过。周立群在论坛表示，母基金作为一种国有机构比较认可的金融化方式，可以作为保险公司参与私募股权投资的通道，希望政府能够重视、支持创设各类服务于国有大机构和大企业各级政府的母基金，通过母基金的形式，解决股权基金长期稳定充足资金来源的问题，同时获得政府机构的认可。
周立群认为，母基金相对于普通PE具有一些天然优势：降低了PE的进入门槛；降低了有限合伙人的技能要求；通过投资于不同类型的PE，分散特定PE的风险、平滑收益；最重要的是母基金传统简单的机制，比较容易被有国有控股背景和政府背景的机构所接受。
"保险资金自身的特点恰恰使其具备建立母基金的条件。首先保险机构对短期风险有承受能力，因为PE投资有时要忍耐，承受一定的风险。保险资金的久期较长使它能够跨越经济周期来实行这种配置，而且国内保险市场处于快速增长阶段，保险基金的增长便是可预期的，保险资金对流动性的要求并不高，这也保障了短期的抗风险能力。"周立群说道。
周立群还提到，从投资理念上来说，保险公司也认同长期投资的理念。从自身的资金规模上来说，目前为止保险总资产达到4.5万亿元，其中一部分通过母基金的方式投资到PE当中完全是合适的。预计到2015年末，保险资产的规模大概在12万亿，照此规模和当前的政策来估算，大概有6千亿的资金可以通过母基金的方式投入PE这样的领域。
对于保险公司参与母基金的方式，周立群建议有三种：认购市场上的母基金；参与发起母基金；牵头发起设立母基金。同时他建议，政府除了积极推动发起设立私募股权母基金和审慎监管外，还应该尽快制定母基金份额的登记、估值和交易等相关制度。
与此同时，中金公司直投部董事总经理陈十游呼吁放开保险公司投资PE。"虽然去年相关规定出来了，但到目前为止没有一家被批准的。同时，相关实施细则和程序问题还没有解决，它们跟国外保险公司一样也有资产配置的需求，我们在同各个保险公司交流时，它们也在呼吁保监会政策放得快一点。"
除此以外，泰康人寿资产管理有限公司总裁段国圣表示，保险公司作为LP，在选择GP合作伙伴时，最重要的因素是管理团队。同时，过往业绩也非常重要，PE的平均回报非常大。再者就是其投资理念、项目渠道和风险管理能力。
"目前PE或VC投资期限很短，两三年或者五年，保险公司参与PE的投资期限可以更长，例如'10+2'或'10+1'模式，更利于保险公司稳定经营。保险公司倒不希望特别高的回报，因为那样风险也很大。从FOF起步，可能是一个很安全的选择，在摸索一些经验之后，可以尝试GP角色。"新光海航人寿董事长闻安民认为。
全民参与热情高涨
事实上，除了跃跃欲试的保险公司外，从银行到实业莫不对PE表现出极大的热情。
招商银行行长马蔚华表示，在资本脱媒的时代，银行传统服务领域受到蚕食，就需要开辟新的领域，而与股权投资基金的合作就是一片新大陆。商业银行具有的广泛的业务网络和资源都与私募股权投资基金有很强的互补性。
虽然银行无法参与直接投资业务，但马蔚华对PE依然兴趣浓厚，"其实双方的合作领域有很多"。马蔚华说："首先银行具有丰富的财务和融资经验，可以充当顾问角色。在资金的募集上，可以充分利用招商银行私人银行客户，搭建向私人银行募集资金的平台。在PE基金的托管上，由银行承担资产保管、会计核算与投资监管的职能，起到防火墙的作用。"
除此之外，马蔚华还建议银行和私募股权投资基金建立对于中小型科技企业的投贷联盟，共同为高风险的成长型企业融资；为PE并购基金提供并购所需要的银行贷款服务；通过全球授信、账户联动，为境外私募基金在国内运作，提供境内外对接的各类金融服务。
而中银投执行总裁龚建中介绍道："从发达资本市场来看，尤其是美国，商业银行和股权投资联系非常密切。不少私募股权投资实际上有银行背景；另一方面来讲，银行也要靠股权来赚钱。通过银行的网络、客户、信用等方面的优势，将私人银行资金集中起来作为母基金再去投到私募股权资金，应该是未来商业银行研究和实践的一个方向。"
除了传统的金融机构，实业集团也对PE表现出浓厚的兴趣，2009年天津港集团和其他三家机构成立滨海股权投资基金管理公司，管理金额达到100亿，目前已成功地发行10个亿。天津港集团董事长于汝民提出，对于上市公司来说，若投资基础设施建设项目，大约需要五年才能达产，这期间只有投入没有产出，因此拖累上市公司业绩。但是若初期由PE来投资，比如以两倍市盈率来收购，到盈利期再由上市公司以8倍市盈率来收购，对于投资基金来讲是一个非常稳定、有比较高收益的方式。
高峰已至拐点将临？
但值得注意的是，任何事物在走向巅峰的时刻往往也同时意味着拐点的到来，PE大热是否意味着拐点已经来临呢？
在纪源资本合伙人卓福民看来，PE募资的拐点已经出现了。美元基金现在已经在冷静地思考哪些可以投哪些不可以投。"我的美国合伙人最近在美国参加一个400多人的LP大会。他问有多少人到过中国，100多人举手，又问谁愿意在中国投资，只有三四十个人。原因是美国非常讲究规则。咱们现在发展太快，规则跟不上，或者是有规则很多人不想遵守。"
至于人民币基金，卓福民认为也应该保持理性。原因之一是央行货币水龙头已经关紧，再者PE从2001年开始发展，一直处于往上走的状态，也应该到一个洗牌的时候了。"我举个小例子，最近看了25份人民币基金的募资说明书，其中10份介绍其管理团队投过分众传媒，我现在是分众传媒的董事，我都没听说过它们投了分众传媒，可见这里面鱼龙混杂。以我的经验来看，洗牌会开始，少则两年、多则五年。"
和玉私募股权复合基金合伙人、枫谷投资董事长曾玉也认为，之所以出现投资热，导火索正是人民币基金的崛起。因为人民币基金设立的门槛相对低一些，很多富有的家族和个人，一些地方的有钱人、"富二代"和亲友很多都参与其中，有不少还是"自己玩"。这造成他们想要PE高收益的愿望和冲动更强烈，所以他们会去抢IPO的项目，但这个泡沫也将被挤掉。
对于卓福民的"一盆冷水"，上海睿立投资管理有限公司董事长、总裁吴忱也深有体会。"目前全民PE的热度在减退，募资的环境趋向于理性，实际上是难度增加。首先，富裕阶层人群对资金的安排有一个非常清醒的转变。很多人愿意投资私募，但是提出的很多要求却没法满足他们。比如说收益保底，或者参与到GP的管理中。"
"还有就是我们不得不考虑二级市场。"吴忱补充道："从2月份到4月份，发行市盈率是50多倍，因此发行市盈率一直都是募集资金的噱头。但是现在60倍出不来了，以后即使出现也是昙花一现。中国的高发行市盈率是不可持续的，就是市场集体发烧，这是一个很大的负面影响。"
2008年到2009年是PE发展的黄金阶段，实体企业从收入、利润以及现金流来看，成长非常快，所以PE们赚了很多钱。在这种环境下很多人都觉得PE很赚钱，大家都来做。但是赶上了一个特别高潮的时候，但在如今的宏观经济调控政策下，企业的发展面临很大的挑战。但是企业家还是想着很高的估值，不少私募刚开始投企业的时候都是10倍以下的市盈率，而现在都是10倍以上的。
二级市场上市盈率的不断下滑在提醒人们，依靠赚取PE市盈率差来获得回报的机会将逐步减少，而新股的发行数量也在减少，这也是一种信号。卓福民认为，"这些现象并没有从PE市场得到反应，先知先觉赚大钱，后知后觉人赚钱，我就怕不知不觉就亏了钱。"
陈十游则提醒PE们注意投资与回报是否匹配，不要盲目投资，要守得住底线。而方源资本的总裁、合伙人唐葵则表示，他和朋友们都觉得PE超过十几倍再往上走是很难的，现在面临一个临界点。
监管、规则诸多待定
"中国基金业再次走到了制度革新的转折点。"在私募股权基金年会的现场，一位从事私募工作的人员对记者说道。随着今年QFLP试点、《证券投资基金法（修订草案）》等一系列政策出台，在不断放宽政策的同时，PE/VC也将逐渐纳入监管范畴。
"基金都是有限合作制，为什么人数必须限制在50人以内，能不能再多一些？创业机构和私募股权投资机构可不可以参与上市企业的并购与重组？"吴忱提出了一些建议。
除此之外，陈十游也表示，财政部等部门要求，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。"因为我们很多客户是国有企业，他们都很有兴趣投我们的基金。但是我们又担心，因为涉及这一问题，过程很麻烦。因为基金不是光有国有企业，还有民营企业。"
天津金诺律师事务所合伙人郭卫锋表示，发改委253号文件的基调是规范和发展。在这一契机下，私募行业也应该出台一些文件，这对规范行业规则会带来更多正面影响。
无论是实业界、银行界、保险界，还是外资PE提出困惑，我们都可以看到这个行业的参与者对这个行业的热忱之心，在全民私募的时代，《证券投资基金法（修订草案）》将改变私募监管的真空状态，行业也将迎来更多的体制创新和整合。也许会快速催大一个企业，也可能让企业倒在快速发展的死亡线上。抑或本末倒置。但如果仅仅为了PE而PE，缺乏科学的审视和理性的调查，也会使全行业弥漫浮躁之气，卷入资本大战的陷阱中去。
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