| 来源： |
融资中国 |
发布时间： |
2010年08月05日 15:07 |
作者： |
舒琛;赵文佳 |
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在PE江湖的残酷搏杀中，几乎每天都有某支军队败落或崛起，在成败中，我们总习惯于分析这些队伍的战略和战术，想从中找到成败的根源，却忽略了中国商业文明的非凡穿透力，尤其是区域文明。
在这个江湖起伏间，拨开杂乱，却看到，如同中国整个大商业版图呈现的图谱如出一辙：PE江湖也是一个商帮的组合，成败总与其文化根源存在千丝万缕的联系。
上海复星集团和浙江万向集团等最初以产业资本的思路进行股权投资，至今已经在这条路上走得很远，前者和外资PE巨头成立合资股权投资基金，俨然已是行业内不可小觑的实力军团。而浙江的民间资本更是活跃，游走于GP、LP链条上，不辞辛苦。中国第一商帮--浙商，在如今喧嚣的PE江湖里，几乎最为耀眼，但这里的LP比其他地区的LP更喜欢干涉投资，亲力亲为；这里的GP比其他地区的GP更喜欢Pre-IPO项目，也更急功近利。
而十大商帮之一的鲁商，因孔孟之道的"重农轻商"、"重义轻利"，而受到压抑，市场化意识相对落后，因此，山东的PE市场远没有浙江、江苏、安徽等地发达。
晋商，首创中国历史上票号的商人，商路遥远，汇通天下，曾在中国历史上显赫一时。至今还传颂着"山西人善于经商、善于理财"的佳话，但山西由于煤炭矿产投资造就了大批暴富的煤老板，产业投资理念已经超越投资理财，故而在目前股权投资浪潮里，鲜见晋商的身影。
相反，在融合各种商帮文化的深圳，因市场化程度较高、起步早，股权投资做的风风火火。
浙商：灵活的散兵
文／／本刊记者／舒琛
浙江的PE市场很热闹。除了像复星集团、万向集团这些早年就开始股权投资的企业集团外，天堂硅谷等几家全国性PE也做得风生水起。而民间资本在PE江湖里的投资规模和参与度大概也是全国最多的，这里隐藏着叱咤商场多年、产业背景雄厚的集团类投资公司，这里隐藏着资金机动、有勇有谋的游击式机构。但这里的LP还比其他地区的LP更喜欢干涉投资、顽固不化；这里的GP也比其他地区的GP更喜欢Pre-IPO项目，也更急功近利。
浙商的特点可以概括为：开拓、创新、坚韧、灵活等，尤其是灵活。抢抓机遇、与时俱进是"灵活"；变通、投机也是"灵活"。有GP说："浙商的生意很难做，因为他们都自己去现场调查了。"诚然，浙商的这种亲力亲为的作风是令人敬佩的，一生创办了两家世界500强企业的日本著名企业家稻盛和夫的成功秘诀就是："亲临现场。倾听来自产品的声音。" 但股权投资应该是专业化分工明确的行业，除了有专业投资能力的机构外，更多浙商们应该把资本交给专业机构去管理，而不是做了LP后仍然对投资过程亲力亲为、干预太多。
冰山下的集团军
在浙江的股权投资市场，有一批伏在水面下的机构，也许对于他们的名称你从未听闻，但对于他们曾投资的上市项目也许已耳熟能详。因为这部分机构都背靠浙江大中型民营集团，故被称为PE行业的集团军。
低调
在近两年的浙江本土十佳创投机构榜单上，有两家机构颇引人注目，虽不像天堂硅谷、华睿投资等为业内所熟知，其在市场的叱咤程度却毫不逊色于前两者。
一家名为通联创业投资股份有限公司（下称通联创投，原为万向创投），为万向集团旗下投资公司。2000年，由浙江省政府（委托浙江科投投资）、杭州市财开投资集团有限公司、杭州市萧山区国有资产经营公司等发起组建，注册资金3亿元，为当时省内规模最大的专业性风险投资机构。其中万向集团持有通联创投73.62％的股权。
另一家名为杭州如山创业投资有限公司（下称如山创投），为盾安控股集团旗下投资公司。在董事长姚新义的眼里，资本运作的重要性毫不逊色于产业经营。他把盾安控股集团的目标定义为产业经营加资本运作。2007年，他创办如山创投之后，在一年之内，又控股或参股了5家创投公司。如山创投由其弟姚新泉、盾安控股集团副董事长掌舵。
除这两家之外，本刊记者还关注到一大批活跃在浙江股权投资圈的集团军，包括横店集团的浙江横店创投、雅戈尔集团的宁波雅戈尔创投、中大集团的浙江中大集团投资，以及杉杉集团的宁波杉杉科技创投等等。
"这一类投资机构，在早期阶段，它们往往扮演母集团产业链对外延伸的一个持股平台，投资对象大多是对集团本身的产业有帮助的或者有机会去并购整合的企业。到发展中后期有了一定积累后，它们和一般机构的投资方向差别就不大了，前期和后期项目都投，行业波及面也很广，比如通联、如山就是。"浙商创投合伙人杨志龙表示。
"它们和基金管理型机构运作的差别主要是其资金来源的不同导致的。集团投资公司的增长可能以自己公司的增长和调度为中心，一般机构是以对外募资的增长为中心。他们的沟通只需要针对母公司就行，资金不可能常规放在账上，一般是要钱的时候由集团来审批调度。它是一个自己的大盘子，投资额度、节奏都可以自己掌控，不像我们每个基金都是一个特定的小盘子。由此，它们业绩回报的压力也会小点，滚动效应不会那么快，因为像募集来的基金对外会有一个承诺，需要不停地循环，在一定时间内投出去收回来。"杨志龙说。
"从治理结构的角度讲，集团的内部管理也和一般的完全不一样。一般机构设置虽有不同，但也大同小异，因为合伙人是可以变化的，所以，虽然公司从形式上要征得股东的同意，但大部分情况下，决策权还是在管理人手里。但集团公司还是要走集团内部流程的，投委会里包括集团的老板、高层、创投机构的老总，最后基本上是大老板说了算。而且，集团公司太大，各个部门之间的利益冲突会隐藏得更深些。"浙江科投的一位高层对本刊记者说。
"另外一个是激励机制。基金管理型机构给的力度会更大点，集团公司考虑的是整个集团的综合分配情况，相对低一点。据我了解，基本上员工的酬劳和业绩的好坏没有直接的挂钩。但是集团公司除了有形激励之外，还会有比如进入集团高层等给你的职业生涯发展提供一些机会，这也是吸引人才的要素，平台更大、更好些。"上述高层表示。
一位业内人士向本刊记者聊起，这类隐藏的投资机构的投资回报率要比大家想象中的大得多，而且有些效应不是完全以赚钱来衡量，外界看不出来。比如，他们投的很多项目已经被集团收购，或者被集团所利用或者优化，这些都是无形的资产和效益，很难评判。在未来，当这些大机构可能浮出水面的时候，它的整合优势一下子就爆发出来了。
万向模版
其实，这些集团军的运行模式与万向大同小异。
提及万向集团，最近炒得最热的就是民生人寿换帅一事。今年7月初，万向集团董事局主席鲁冠球39岁的儿子鲁伟鼎接过了民生人寿董事长一职。实际上，通过收购、参股等方式，万向系资本已控股或持有万向钱潮、万向德农、承德露露、中色股份、航民股份、顺发恒业等近10家上市公司的股份，金融系版图跃然纸上。
而通联创投作为万向集团旗下的直接投资平台，在二级市场也是风生水起，已成功助推了航天动力、兔宝宝、北纬通信、海利得、方正电机等公司发行上市。
作为发展到后期的集团投资公司，通联创投已经成为万向集团金融下面的一个独立板块，不需要集团提供资金。初始3亿元的资本金不断滚大，到现在已有20亿元的资金量。有人认为，万向集团和复星集团的架构模式很像，已不是小PE的概念，更像是产业控股财团。
就公司目前的投资取向，一位接近通联创投的市场人士向本刊记者表示："财务性投资的整个市场，包括价格、行业状况等波动很大，一般都是照着二级市场的行情和趋势走的，所以这块他们做得相对比较谨慎。而且现在投资机构非常多，如果纯粹做Pre-IPO，面临的竞争很激烈，最终变成一个价格博弈的过程。所以这几年偏向产业性投资为主，这类投资不一定是以快速上市快速退出为目标，关键看好的是产业链。投资机构长期来看必须有一个转型，也是PE以后发展的一种趋势。这和他们本身的集团背景有关。财务投资时，愿意接受百分之五到十的比例，但是产业投资要求比例在百分之十五到二十以上，主要考虑控制权的问题，以及以后如果做并购会比较方便。" 现在市场上最多见的对拟上市成熟企业的财务投资，从前期投资到上市后退出，大概需要四到五年的时间。而像通联这样的产业投资，投资周期从投入到最终退出至少需要七年。"像他们投过的放七、八年的不少，基本上不会去退，即使已经上市了，还是持有。因为抱着经营产业的心态，企业的经营状况也不错。而且他们也不缺钱，集团也没有严格的时间期限，所以很愿意把好项目作为一个稳定的现金流来源去持有。这和基金管理型的PE不一样，后者对LP需要有一个资金退出的承诺。"上述人士说，"这种长期持有十年、二十年的心态对于企业来说，他肯定也更喜欢。一般企业上市后，锁定期结束，大的投资机构卖股票，会造成股市大跌，企业非常担心。" "其实集团投资公司最主要的特色还是产业背景带来的资源可与企业对接。现在好的项目少，企业比投资机构更强势一些，而企业一般都不缺钱，缺的是资源。这些资源包括业务和技术上的，也包括金融上的，比如万向集团本身有很多财务公司、租赁公司、参股银行，除了给被投资对象提供资金，还可以为其后续发展提供担保、金融租赁等等。换个角度来看，投资公司本身的这种产业背景，对于项目的考察会更准、更远一些。传统的机构评判一家企业的标准会以纯粹的财务性角度去评判，而他们看的不仅仅是财务，更会从行业的未来发展趋势去评判，所以投资眼光更远，心态也会放得更好一点。" 对于集团公司模式的欠缺之处，该人士亦坦言："基金型的投资机构运作起来灵活，从决策流程上讲，管理人就有最终的决策权，效率肯定要高。但集团型投资机构就相对麻烦些，决策不用说，包括很多诸如拓展人脉关系所需要的一些费用，都要层层审批。而且你需要考虑到集团及下面各家公司的整体利益。打个比方，就是投委会成员想开个会，集团的关联公司还要征询意见，各个老总的时间也不好凑，所以各项决策肯定会慢一些。" "基金管理型的投资机构跟集团背景的投资机构其实各有优势，从发展前景来看，两种方式可以进行结合。募集资金、投资决策上可以按照基金管理公司的模式去操作，但在项目选择以及项目储备的心态上更集团化，以上下游产业链整合的方式去操作。这样机构才走得会更长远。"该人士补充。
神出鬼没的游击队
在浙江还有一批神出鬼没的机构，从投资公司、咨询公司到资产管理公司，外部称法不一，但操作模式大同小异。由单个或两三个民企老板自我组织发起成立基金，找管理人或亲自上阵找企业。单个基金资金规模不大，投资也灵活，常常是做一笔算一笔，有几分游击队的味道。
这类资本是浙江股权投资市场上最普遍存在的机构类型。资金加总的规模十分可观，而且过往的投资回报率也不容小觑。
散兵出击
据杭州一家基金管理人刘涛（化名）的说法，早几年入行的这类基金的平均净利润回报率差不多能达到五到十倍，比市面上很多大投资机构的业绩还要好。"之所以平均值能这么高，因为他们失败的案子比例比那些大机构小些。他们属于做一单算一单的性质，不会有每年多少资金必须得投出去的压力。加上都是些自有资金，投得谨慎，而且这些老板对自己了解的行业有着独到的判断。但是他们那个时候往往不是现在这样以一种合伙制公司化来运作的，也没有完整的团队。我们的合伙人没有明确的回报率底线，但我们前期的希望是，一个项目不管它是第几年上市，平均下来不算税收的毛利每年能有一倍收益。我们也是照着这个标准筛选项目的，因为没有这么大盈利空间的话也没什么意思。比如三年赚一倍，还不如做其他的投资。"刘涛坦言。
"我们的投资方式也要比那些有对外募资的机构踏实些，因为我们都是自己的钱，责任性更强，谁也不会拿自己的钱开玩笑。自己的钱不能赔，不然睡不着觉，这是差别。我们看项目也要认真得多，除了对企业财务分析、实地调研，我们还会做一个产业链的分析，给企业供货的是哪些，企业的下家是哪些，竞争对手也要看，甚至实地考察，我们在这方面特别注意。而且投资的省份也不会局限在浙江，像环渤海地区、长三角地区、西南西北的企业都会去看。当然坚持这种方式肯定会比较花时间。"刘涛说。
但聊起目前的投资，刘涛有些忧心忡忡，"达到早年那样高的回报率是不可能了，能不能达到我们前期的期望值也不好说。我们有两个亿左右的资金，但到现在投了还不到三千万，个数也不多。虽然在时间上没有压力，但是希望能尽快投完而不是拖着，可惜很难有让我们满意的项目。" "关键是，大家都争着做Pre-IPO项目，竞争非常激烈。但实际上这些要上市的企业，价格很高，没啥利润空间，这点业绩我们炒股就能达到。现在，后期项目就和大的投资公司合作，以别人为主，我们跟投。"刘涛表示，"精力基本都花在中期或前期的项目上了，比较看好一些有科技含量的制造业，目前投的基本以三个行业为主：金融、连锁服务、手机移动应用。早期的项目，单个就投三、五百万，金额很小，企业那时的收益也不多。但是，培育成功后盈利倍数也比较大。目前像我们这样做中早期项目的还是少数，跟我们的资金来源有关，LP有自己的产业，可以不靠这个活，有足够的耐心去做一个长远的投资。" 温州新润投资控股公司（下称新润投资）的刘魏对刘涛的担忧颇有同感。"现在这个市场不是太好做，经营者心里的预期都比较高，我们也要考虑资金回报的空间，所以很难去以一种合理的条件和人家达成一致。"刘魏说，"所以现在Pre-IPO类项目我们都不涉足，只做早期，而且都是投一些技术门槛比较高的项目。最开始我们的股东也不大愿意，因为对这个行业也不是很了解，他们只关心投完以后项目能不能上市，什么时候能上市。后来我们就慢慢沟通疏导，一方面劝他们不要把PE作为主业，重心还是放在自己的产业上，另一方面，让他们清楚整个投资节奏、规模。" 去年12月，新润投资向上海乾昆化工科技公司注资500万元。"一般就是这个投资额度，我们大的项目也就一千四百万左右。持股比例从百分之二十到六十都有。"刘魏说，"而且这些项目大多定位在战略投资，也不是为了从退出环节盈利。对有些项目，我曾和合伙人开玩笑，做好打十年攻坚战的准备。我希望把股东的资金聚集起来后，找到一些好企业做。即使这个项目不上市，也能为我们挣很多钱。如果到一定阶段自然而然上市了，我们就利用上市以后的资源平台，围绕上下游做一些整合并购。" 而新润投资的思路，已不局限于传统的股权投资概念。去年新润投资为新投资的企业组建了一个新的团队，今年3月份企业建了新厂，还没等到8月份新产品出厂，今年产品的订单就已经签满了。"不是说我们这些搞投资的人跑到实体里去搞经营管理，而是找到一些有技术背景或者有管理经验的人，帮我们做，我们来控股。换句话说，我们就是找一些有潜力的项目，尽量给它提供资源，项目进展到哪个阶段需要什么样的人，我们就找到对应的人力资源去满足它。这个项目我们投了几百万，去年我们股权对应的净利润已经到1000万了。我们计划到2013年年底，靠未分配利润转入股本达到5500万元。三年半时间增长十倍还是不错的。今年我们和股东保证投资5000万元在这类早期项目上。"
民营资本潜藏危机
一位江姓温州本地投资人向本刊记者介绍："浙江这边最早做创投的两波是在上世纪90年代和2000年前后，到现在活下来的很少但都很好，然后就是2006、2008年涌入的一波。光温州地区，前前后后加起来也有上百家了，但是做得还行、能拿出手的家数一个手就能数过来。" "现在你要是带一个项目到浙江来，和大家说这个项目预期几个月开始报材料了，或者明年就可以做上市了，那么一堆人就会涌过来。"该温州人说，"当然这个现象不光是在浙江，全国各地都是。但浙江资本在这方面表现得肯定更加急功近利些。圈子里你听到的都是，这个项目有上市预期，那个项目三年内能退出。大家讨论的不是对行业认识，而是怎样把一个企业快速做上市，这是个很大的问题。"可以看到，虽然其中有少数投资机构能在行业扎根、切实给一些项目提供扶持帮助，但绝大多数还是忙于投资一些能够快速上市的企业。
刘魏认为："这种取向一开始就是盲目的。谁能保证项目能百分之百上市？上市牵涉的环节细节太多，比方公司历史沿革问题、财务问题、税收问题、产品的独立性问题、资金使用方式等等。有时候一个很小的环节就把你关在门外了。如果上不了市的话，当初这么高的市盈率投进去，未来的收益就难以保证了，就只能靠分红，但企业每年分红能有多少？现在造成很多有钱人或者不明真相的人都认为PE就等同于上市，上市就等同于快速暴富。大家不是比谁为行界创造价值高，而是比谁财富增长得速度快。整个行业被扭曲了。" "资本市场的浮躁性可能会给产业经济带来一定危害，我们遇到过一些情况：有些企业规模很小，年收入不到1000万元，但它对自己的估值却很高，一张口就要十几倍、二十几倍的市盈率，然后谈它的技术多么领先、门槛多么高，如果融资到位的话，第一年做到上亿，第二年做到几个亿，第三年就直接可以上市了。"浙江至诚投资的管理人对本刊记者表示，"现在国内应该引导做PE的，确确实实地孵化一些未来在区域内、在本土、在国际上有竞争力的行业，这才是做PE的本质，现在做这些事情的人比较少了。"实际上，这种市场环境下，无政府资源优势的浙江民营资本危机重重。用杨志龙的话来形容中早期和晚期项目投资的区别，前者拼的是专业能力，后者拼的则是公关能力。"投资机构都一窝蜂地沉浸在寻找拟上市公司项目的狂热中，未来如果政府对这个行业进行监管，或者整个业界对高估值的严重性有所警觉，如果企业的上市预期被拖后，很多机构的生存都会成问题。一无政府资源，二无专业能力的民间资本机构将受到重创。"杭州中瓯创投副总对本刊记者说。
缺失的巨无霸
相比于江苏、深圳、广东等地的PE发展状况，浙江可单列的大型投资机构寥寥可数。这与浙江人国有资本一贯处于"弱势"不无关系，在股权投资市场国有资本跑马圈地的初级阶段，浙江国有资本错过了最佳时机。
政府主导机构难崛起
股权投资市场和资本市场的发展过程有些类似，在第一阶段最主要的就是大小机构的圈地运动。从这一点上来讲，国有资本最有实力。一方面，资金优势可使其先人一步快速圈地运动；另一方面，目前二级市场很大一部分的公司都是国企改制而来，国有资本的资源优势显而易见。
可以看到，目前多数本土股权投资大腕，最先都是由当地政府主导扶持起来的。比如深创投、达晨创投、江苏高投都是其中的受益者。实际上在浙江，90年代政府也曾主导设立了两家创投机构，但因种种原因，终没有像深圳、江苏等地形成后来的全国性巨头。
一家是浙江省科技风险投资有限公司（下称浙江科投）。1993年由浙江省科委和省财政厅共同出资组建，注册资金3000万元，是浙江省首家按风险机制运作的创业投资公司。2002年3月，两家民营股东对其增资5000万元，公司由国有独资改制为国有控股的有限责任公司。据浙江科投总裁顾斌介绍，到2009年，公司共投资大约80个项目，资产增值4到5倍，旗下管理的资金规模约为5亿元。
"浙江科投其实也赚了一些，并且投的企业也有上市退出的。之所以没有做大，主要在于自有资金供给不足，国资也没有给更多的钱，资本金扩张没有那么快。没有了资金来源，投了项目就只能等。"一位圈内人士和本刊记者聊到。而浙江科投的一名高管也对本刊记者坦言："浙江政府不像江苏，动不动就是五个亿、十个亿的投入，浙江省政府在整个风险投资行业掏出的钱也并不多。而且还有一个现象，在民营企业项目居多的浙江，国有投资机构并不受欢迎。打个比方，投资企业有很大一部分最后都是上不了市的，而且当初都有个回购机制。那么换成是一般投资机构，再卖给你企业就得了，很简单。国有机构就复杂了，又要评估，又要到产交所挂牌、摘牌，然后挂牌、摘牌要卖给谁也不知道。所以那些真正的民营企业宁愿不要你进去，麻烦事太多。" 另一家是浙江省创业投资集团有限公司（下称省创投）。2000年，由浙江省铁路投资集团（下称省铁投）等发起组建，注册资本1亿元，原名为浙江省创业投资有限公司。2005年后，浙江汇丰控股有限公司（下称汇丰公司）陆续收购了省创投共45％的股份，成为公司的控股大股东。省铁投通过浙江省发展资产经营有限公司持有的省创投股份降到了25%。
"省创投的失败，就是因为当时用人不当、监管不力。"上述圈内人士表示。2008年4月，省创投董事长兼总经理冯金龙被杭州西湖区检察院起诉。原因在于，身为汇丰公司股东的他，为达到以汇丰公司控股省创投的目的，利用职务便利，在2003到2006年，通过多家公司往来转账，擅自将省创投及旗下子公司共3200万元资金，分5次用于其个人控制的汇丰公司的增资扩股，增资完成后将资金打回，并随后将汇丰公司的上述增资股权变更到其本人等自然人名下。通过诉讼，省铁投取回了省创投19%的股权，以44%的总股份重任大股东。而这一场风波，也使省创投错过了股权投资行业最好的发展时机。据本刊记者了解，省创投成立10年投资的项目中仅有两家企业在深圳中小板上市。
排除这次风波和政府后续资金投入的因素，仅论两家机构早年的投资实践，似乎也存有问题。一位浙江省的官员就曾经指出，当时由政府出资成立创投机构，是为了给初创期、尤其是种子期的高风险高新技术项目提供资金的。但在实际运作中，这些机构将资金投向了低风险、可以通过其它商业性渠道解决资金来源的、处于创业后期的项目，造成了政府和市场职能的错位。
"所谓政府引导就是要管理，要下放到实体权力机构，这样运行起来才会快，出实效。浙江政府确实有去引导，也出台了些政策，但是将引导与管理分得很开，换句话说，政府实质介入的力度是很小的。"上述圈内人士表示，"其实归根结底，因为浙江政府一直奉行的是无为而治。这儿的官员足够富裕，除非是特别进取的人，一般不会去惹那么多事，没必要。而且，这也未必是件能出成效的事，有风险。这是一贯的传统。你看江苏的政府，向来就比较强势，不光是投资，原来很多企业都是政府办起来的。而浙江的企业就不是。"
摆脱国有背景才是出路
浙江天堂硅谷创业集团有限公司（下称天堂硅谷）是浙江本土少数挤入国内PE第一梯队的机构。作为2000年政府牵头设立的第一批创投机构，国有背景却没有成为其生存的助力。反之而行，在天堂硅谷管理层完成收购之后，按市场化运作思路，才走上了快速扩张之路。
2000年11月，由浙江省政府牵头，浙江东方、浙江阳光、浙江金鹰、钱江水利等18家有国有成分的上市公司和拟上市公司投入注册资金1.568亿元，成立了天堂硅谷。当时的说法是，在全国创业投资方兴未艾之初，天堂硅谷意欲发挥上市公司的专业及人才优势，利用自有资金重点投资省内可投项目，探寻创业投资与上市公司良性扩张有机结合的发展模式。
但是，踌躇满志不久的天堂硅谷便陷入困境。因新股发行停止和股权分制改革，缺乏退出渠道而开始炒股，在2005年股市投机、创业板推出仍无果的情况下，天堂硅谷与当时国内其他创投机构一样进入低谷，那一年净亏了30%，总资产一路跌到1.1亿元。原先美好设想破灭后，众股东对创投信心殆尽，计划从中撤资。当时天堂硅谷的账面现金只有90万元，为挽留股东，钱江水利高管王林江自行出面调停，天堂硅谷与钱江水利签下了《委托经营合同》，许下承诺：股东即时退出每股按0.7元结算，五年后退出则可以涨到1.4元；任务完成管理团队对天堂硅谷股份进行收购，完不成其薪水全部减半。正是这份合同，为三年后的收购埋下了伏笔。
同在2005年，天堂硅谷步入改制之途。"在模式上改自有资金投资为募集基金投资，由省内项目向省外扩大。随后在北京设立总部，成立硅谷天堂创业投资有限公司，进而对浙江公司进行增资，获得控股权。"硅谷天堂基金投资管理部副总经理樊自绅和本刊记者聊到。
2007年1月，天堂硅谷投资的第一个项目--莱宝高科在深圳中小板成功上市，天堂硅谷获得了数十倍的回报。而在2006年设立的阳光基金成熟模式顺利运转后，一炮打响的天堂硅谷一连设立了鲲诚、晨曦、朝阳等专业型基金，以满足企业从种子期到并购期不同时期的融资需求。
2008年6月，三年铺垫，天堂硅谷体制上离市场化终于更近了一步。通过对天堂硅谷进行管理层收购，硅谷天堂超过钱江水利的股权比例一跃成为实际控股人。
其后走上了市场运作道路的天堂硅谷也是好戏连台：凭借2007年对鑫富药业的早期投资，天堂硅谷在最高时获利达到150倍；通过与南玻A的合作使广东金刚玻璃在2008年金融风暴下净利润仍保持了30%以上的高增长，并于今年7月8日在创业板成功上市，首日上涨36.54%。浙江创投的头把交椅，天堂硅谷不负虚名。
这些经典案例可能跟天堂硅谷自己那套独特的投资逻辑相关：不采用对赌条约，不重复投资一个行业，自行入股10%并作为出现亏损的第一亏损部分，由下而上的决策机制。对于投资偏好领域，樊自坤向本刊记者表示："2008年之前我们偏向于传统制造业，2008年之后我们对服务业、文化创意业加重了些比例。投哪个行业不重要，重要的是，对这个行业的认知累积是否可以促使我们深入到中前期甚至中早期。" 4月30日，管理着24只基金、管理资产超过60亿元的天堂硅谷悄然转身，正式更名为浙江天堂硅谷股权投资管理集团，其定位从VC、PE扩大至资产管理类公司。
彷徨的温州资本
文／／本刊记者／舒琛
新国三十六条的出台对于温州民营资本来说是个积极的信号。但未来政策落实程度和持续性仍让他们忧心忡忡。他们开始在股权投资的门外徘徊，探究起这摸不着、收效慢的外来物。
温州市政府也正试图积极引导民间资本进入专业化、规范化的股权投资运作渠道。据本刊记者了解，温州市金融办、科技局正分别牵头筹建首期规模5亿元的"温州人"股权投资基金和规模1.8亿元的科技风险投资引导基金。
投资亟需转型
温州是浙江民营资本的聚集地。据温州市市长赵一德对外提供的数据，目前温州流动的民间资本达到了6000多亿元，并且每年保持14%的增长速度。这些天量温州资本的敏锐嗅觉，也往往使其能抓住每一轮投资的先机。然而，近来从迪拜危机爆发、山西煤改到国内楼市调控，深受打击的温州资本陷入了前所未有的彷徨。
这种彷徨，不仅仅是苦于难寻新投资渠道，还缘于温州民间资本本身正面临投资模式转型的问题。众所周知，虽然近几年温州民间资本在海外、国内市场屡有斩馘，回报颇丰，但其"炒"风备受诟病，关键是这种热钱思路，对温州近几年经济的发展并没有起到多大的推动作用。实际上，温州的经济在2000年后出现了很多问题，其发展速度要远远落后于周边城市，更不用说赶上苏州、深圳等快速增长地区。因此，全国各地都在寻求产业转型升级时，温州民间资本能否实现投资方式的转型升级、助推温州经济实现跨越发展，显得格外重要。
今年5月，国务院颁布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称新国三十六条），鼓励民资进入基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业及法律法规未明确禁止准入的行业和领域。这被很多人视为温州民营资本寻找到出路的一个重大契机。
据本刊记者对浙江多家机构和民间投资人的了解，虽然新国三十六条出台是一个明朗的信号，但实际反响不大，对于资金的转向也没太大影响。大家的顾虑在于，一是还没有配套细则，等政策真正落实到省里，还需要很长一段时间。另一个是政策开放的这些领域能不能真正按市场规则运行也是个问题，不少资金以前碰到过这种情况，说得好看着好，但是真正投资进去，发现有很多潜规则难以突破，政策实施起来有很多困难。所以，作为民营资本代表的温州中小企业协会会长周德文在新国三十六条出台后建议：希望配套细则能考虑解决两个问题，一是把转入的条件具体列出来，明确标准；二是保障政策的持续性。
股权投资难点重重
实际上，不少经济学家和市场人士都提出股权投资模式是解决温州民资转型问题的绝妙出路。VC、PE在激活新兴产业、整合并购原产业上可以起到推波助澜的作用。
而且多数实业起家的温州人在这方面是有优势的：资金量充裕；长期的经商经历，使他们对项目有着第一手或者说更为深刻的认识，也使他们可以更切实地为投资企业提供增值服务；资金使用灵活，理财观念强。
近期有媒体报道，已有越来越多的温州资本投身到股权投资行业，目前温州进入PE、VC领域的资金规模已经达到了1500亿元。但本刊记者经过多方打听认为，实际上真正在运作的并没有那么多资金。确切的说，虽然之前已经有一大批企业家以LP的方式参与到各个基金，但是更多的企业家或者投资人仍处在观望阶段。
究其背后的原因，有以下几个方面：一者，受制于温州第一代商人的知识眼界，相比于金融投资形式，实体经济起家的他们宁愿选择投资黄金、煤炭这种有形实物；二者，受先前投资经历的影响，他们的心态相对急功近利，偏向于快速的资金回收周转，股权投资对于他们来说回报期太长；三者，由于温州文化传统的关系，温州投资商喜欢抱团、参与经营管理，国外成熟的股权投资运作模式（比如LP、GP关系处理）让他们短期内很难适应。
这些原因使得很多外围人士并不看好温州股权投资的未来。甚至有一位业内人士对本刊记者说："这十几年，民间资本财富聚集得确实很快。但它是中国特定历史时期的一种产物，那个时期你经营企业的能力并不代表你在未来十年、二十年新经济发展仍有竞争力，尤其是对专业化要求很高的股权投资领域。"
政府欲引PE之路
"温州民营资本要走好PE之路，绝非各个机构单独突破所能解决。"上述业内人士说，"而政府的出面，能解决现在温州PE市场存在的一些问题。比如温州人有自己的规矩，抱团现象很严重，假如有一个德高望重的人愿意牵头，其他的人就很笃定，不用签合同都行。这种特色使得外部人很难打入，温州人也很难和外界融合。"而据本刊记者独家了解，温州市政府正试图积极引导民间资本进入专业化、规范化的股权投资运作渠道。目前，市政府正在牵头筹划两只股权投资基金。一只是由金融办筹建的"温州人"股权投资基金，资金规模30亿，首期5亿元。其中由温州市财务开发公司代表温州市政府出资5000万元，作为引导基金。另一只是由科技园带头的科技风险投资引导基金，基金规模1.8亿元，配套补贴2000万，将用以支持早期科技类公司。
关于前只基金，温州市金融办上市工作处处长吕金记对本刊记者表示："现在方案刚通过，基金还在组建过程中。基金要求至少30%的资金投在温州本地，关于项目的阶段，早中晚期都可以，包括拟上市企业项目和温州重大基础设施建设、沿海产业带等等。具体的放大比例要看后期的募资情况，现在要投资的人很多，除了温州本地的机构，还有很多温州华侨。关于基金管理公司还没有确定，并不要求在本地注册的基金，全国优秀的都可以。" 关于后只基金，7月20日温州科技局召开了该基金的专家咨询会。本刊记者从参会的一位投资人士处了解到，目前还只是在草案讨论阶段，该基金计划选择投到三个基金中，六千万一家。该人士表示："草案中有几点仍待商榷，一是引导基金要求参与的机构一定要注册在温州，像我们本身已经在深圳注册了，不可能换个注册渠道到温州，而且要从温州本地选出三家优秀的基金也不是件容易的事；二是基金要求65%的资金投资在温州本地，照现在1:3的放大比例，这意味着将有3.9亿元资金投资在温州，这个可能性就很小。不过可以看出，政府非常希望通过这只基金对温州市经济模式的转化起到一定作用。"早前，高新技术产业在温州并没有受到如此重视，但历经金融危机和近一年宏观经济形势的变化，温州感触颇深：同样是资金活跃的深圳，所受的打击相对小得多，这其中一个重要原因就是高新技术产业在深圳的产业结构布局中占到了70%，而在温州该比例还不到10%。
除两个引导基金外，3个面向民资的运营平台温州民间资本投资服务中心、温商对外投资联盟、温州市股权营运中心也初具雏形。
"然而仅在温州本地构建资本平台远远不够。"该业内人士表示，"一是，温州本地企业普遍存在运行不规范问题，无法为投资提供足够的项目储备，要知道号称6000亿民资的地方，总共就8家上市公司是很不正常的。相比之下，深圳的上市公司数已经达到了150家。二是，温州资本有走出去的需要和优势，可以参考深创投的模式，他们利用政府资源在全国各地建点，通过和政府合作来挖掘项目。作为创投机构来讲，在全国布点找项目是非常重要的。而温州人的全国甚至全球网络是巨大的无形资产，温州人在国内就有180多个商会，这是30年积累起来的重大优势。为什么不采用呢？"
浙江LP们的那些事
文／／本刊记者／舒琛
不止一位GP曾向本刊记者抱怨，再缺钱也不敢去浙江募资，这些老板们过于干预投资事务，太令人头疼了。坊间曾流传着这样的故事：为了做好LP们的"安抚"工作，国内一家知名GP聘请专人，来接听浙江老板们隔三差五的"关心"电话。
LP试图参与合伙事务、亲力亲为，甚至越俎代庖的心态不是浙江独有的特色，却在这个民营资本最活跃的地方表现得最为淋漓尽致。在GP眼里，老板们交钱却不见"交心"，干涉太多、理念不成熟。在LP眼里，这些外来GP将一个项目的成功吹上了天、却对九个案例的惨败绝口不提，空有其表的业绩经验，怎比得上自己多年的沙场实战？
所以，更多的现状是，浙江钱只给浙江人管。具体该怎么管？从有限参与到架空GP，这到底是LP们理念的顽固不化，还是PE发展过程中的必然现象？
案例一首家合伙企业解体追踪
谈起浙江的合伙制PE，绕不过当年设立之初被媒体炒得沸沸扬扬的温州东海创业投资有限合伙企业（简称东海创投）。故事起始于两位主角，温州典型的第二代草根企业家胡旭苍，曾任证监会官员后转道投行、PE的北京投资人士王伟东。两人相识于温州乐清市委书记黄正强牵线的王伟东的一次演讲会。王伟东当时就新经济环境下产业界的一些对策想法，正中试图尝试民企转型的胡旭苍的下怀。
2007年8月，乐清市包括胡旭苍的佑利集团以及当时同在演讲会上的庄吉集团、民扬集团等在内的8家民营企业，和1位乐清籍自然人张建文共同出资5亿元成立了东海创投，被称为全国第二家、浙江第一家有限合伙企业。照企业章程，这些出资方成为了LP，王伟东成立的北京杰思汉能资产管理有限公司（简称北京杰思）则担任GP。
有意思的是，所谓的合伙制企业，设立了类似于董事会职能的机构--合伙人联席会议，该会议全权负责企业的投资，甚至于企业的每笔资金的流动都需通过联席会议上合伙人的批准，胡旭苍担任了联席会议的主席。GP以基金管理人的身份参与意见，但更多的扮演找项目和项目执行的角色，不过除管理费外，王伟东还可以获得项目收益20%左右的分成。短短7个月后，东海创投便被爆出内部纠纷、胡旭苍和王伟东分道扬镳，企业所有股权关系及剩余资本转入温州环亚创业投资中心（简称环亚创投），基金遭遇封盘。
一位浙江圈内人士和本刊记者谈到："关键是具体运作上，结构没设计好。导致项目过会的时候，这个合伙人有这样的意见，那个合伙人有那样的意见，很难统一，反正提交上来的项目基本少有能过决策会的。管理团队找的项目老不能投，问题就大了，所以搞了一段时间团队就离开了。后来，大股东只好自己单干。"关于其中的细节，熟知内幕的一位温州人则向本刊记者透露："一开始双方的结合就缺乏基础。王伟东原来是比较偏向于搞一些上市公司定向增发、Pre-IPO项目的，做这些业务应该说跟传统股权投资的本质差别很大。而温州这边的投资人一听说这个东西很好，上市以后能赚这么多钱就很心动。双方对于资金具体投资哪些行业、采用哪些投资策略、风险如何控制等都没有谈好就匆忙启动了。而后来双方的另一个分歧在于，都想寻求各自在这个机构的独立控制权。北京这边的管理人，当时主要是想把管理资金的规模做大，在这基础上就可以强调独断性，比如在运筹和决策方面照着国际标准来走。而温州这边认为自己出了钱理所当然要插手管理，有权利掌控资金的投向。"胡旭苍事后曾对外抱怨，北京杰思对项目的分析都是文绉绉的，从报表和数据来衡量企业盈利能力，只有书本经验，对很多项目的判断都失实。双方分歧可见一斑。新转入的环亚创投沿用了东海创投的机制构建，胡旭苍聘请了不少业内资深人士作为顾问，并成立了温州博智投资有限公司（简称温州博智），来填补北京杰思的空缺。但在公司网站上可以看到，虽然温州博智为基金管理人，但环亚创投的管理团队和决策团队构成为清一色的出资人，温州博智在实际运营中仅扮演顾问角色。
对于环亚的操作模式，上述温州人如此解析："环亚主要就是投资一些能快速上市的项目。他们自称的优势就是基金的资金量很充足、不用发愁。这样业界的券商就会向他们推荐一些所谓能上市的或者上市预期很强烈的项目，然后他们会给对方一些佣金或者其他的回报。但问题是，基金本身没有技术团队，他们辨别项目的方式就是把A券商推荐的项目拿去找B券商评判，看别的券商是否认为这个项目有可能上市，再给B券商一些劳务费用。当然，这些项目的市盈率、付出的对价比较高。这样的方式风险会很大，因为没有从项目本质上来做投资决策，完全是依附于那些券商，也很难做长，只是一个赚快钱的思路。"而出资人对基金管理人的架空，似乎也不能完全消除环亚创投的内部矛盾。据温州中小企业协会会长周德文的说法，环亚创投存在再度解体的可能，"存在合伙人与合伙人之间的矛盾。因为他们都是企业家，自己也做过很多类型的投资实战，每个人都认为自己干得很好。所以就单个投资项目的决策也会存
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