| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月09日 14:48 |
作者： |
吴晓兵 |
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操作支点分别基于估值趋势和价值发掘的两类私募资产管理人，尽管同样看重业绩对股价的支撑，但对2009年市场的走势有着不同的判断。
前者认为，商业银行主动信贷创造必然推动流动性，最终导致通货膨胀，而通胀反过来能推动上市公司业绩的提升；后者认为，流动性如果脱离了需求，至多只能推动温和的通胀，无法支持估值的单兵突进。
影响股价涨跌的因素千差万别，但分解来看，这些因素都是通过对“财务数据”（每股收益或每股净资产）和“估值”（市盈率或市净率）施加影响，进而决定了股价。一般用“股价=每股收益×市盈率”来描述这种定价机制，但是在每股收益波动较大时，则“股价=每股净资产×市净率”更适用。
影响财务数据的主要是基本面因素。相比之下，影响估值水平的因素复杂得多，不但包括宏观经济等基本面因素，也包括预期、市场情绪波动，甚至简单的资金供给情况。同时财务数据与估值之间也有互动。最典型的例子，是在上证指数从1000点到6000点的大牛市当中，每股收益的上升带来更乐观的预期，推高了市场平均估值；反过来，高估值又提升了上市公司的再融资能力和释放利润的意愿。两者间的“反身性”联系，造成财务数据和估值比翼齐飞，从而推动了股价的大幅上涨。
资产重估：A股长期高估的一个解释
A股市场的大幅波动，远非财务数据变动所能解释。A股对于相应H股的长期、大幅溢价，也证明了A股的长期高估是基本面无法解释的。于是对估值水平涨跌规律的研究成为必要。
事实上，在一些机构投资者看来，即使跌到1664点，A股市场也未被低估。在2月14日的会议上，王庆华（云南国际信托公司资产管理总部首席策略师）对于“牛市”、“熊市”提出了一个有趣的定义，他说：“估值在合理水平之下才是熊市，在合理水平之上就是牛市。”问题是，现在的市场是低估还是高估？
赵志强（北京国泰德邦投资顾问公司董事长）认为：“中国股市高估是个常态，低估就是摔了一个特别大的跟头。中国股市到现在，有30%的股票被低估的时间加起来都不到一年。”这其中就包括跌到1664点时。基于这种判断，赵志强说：“对中国股市的高估没必要太惊讶，可是在摔一跟头的时候你应该惊喜。30年、20年一遇的机会我不敢说，10年一遇是一定的。”对于高估的原因，李驰（深圳同威资产管理公司董事总经理）认为是投资者的乐观情绪在历史中占主流。此外，还有新兴市场投机性较高、高储蓄率等。
面对高估值的常态，包括资产管理者在内的整个A股市场，都需要一个理论，以支持其持股行为。目前来看，安信证券首席经济学家高善文博士提出的“资产重估论”就是一个有着严密逻辑、能自圆其说的理论体系。在会议上，应主办方所请，与会者对资产重估理论发表了看法。观点大致分为两类：尽管存在表述上的差异，但乐观者基本认同这一理论，其根本逻辑是全球纸币体系要存在下去，再通胀早晚会出现；悲观者认为脱离了基本面，即使存在信贷过剩，也不能支持估值的单兵突进。
对资产重估论持保留态度的嘉宾在投资风格上比较保守；因为对需求不看好，所以在选择股票时，偏好自下而上寻找在行业洗牌中能够存活下来、巩固扩大市场占有率、供给上有定价优势的企业。
其中刘迅（深圳新同方投资管理公司董事长）从长期资产管理的角度对单纯的“估值上升行情”提出了质疑:“作为投资人，希望获得的收益像实际GDP增长一样扣除通货膨胀。如果仅仅是资产价格膨胀带来的增长，风险是很高的。我们刚刚经历过一轮资产泡沫，是不是要让它再次发生？”“单从估值来说，现在这个点位买A股还不如把资金分开，去香港把H股从外资手里买过来更有效益，如果你看好基本面的话。我们要关注资产长期和实质性的增长，还是希望股票市场回归到本来的资本配置功能上来，而不是简单的财富再分配。估值的上下波动只是一个财富再分配的过程。短期可以获得超额收益，但不是长久之计。看长远一点，注重有创造能力的资产和有机会提高效益的资产，比盯着估值的简单上升更有意义。”刘迅说。
而乐观派对资产重估论采取了实用主义的态度。陈军（上海汉华资产管理公司投资总监）说：“私募基金管理财富，是管理少部分人的财富，规模不是很大。如果不从很大的视野来着眼的话，我们主要目的是帮助客户保值增值，考虑到通胀也好、博弈也好，用各种方法做都可以。从整个资本市场角度说，我同意，包括资本市场参与者、制定者和监管者，应该努力让更有创造能力的公司在这个市场上得到支持和认可。但这个话题很大，也很难实现。”
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