王艳伟

　　尽管管理层去年以来连续出台政策大力引入QFII并扩大QFII在A股市场的投资额度，但随着近来A股市场的持续走高，QFII额度变得紧俏起来，于是又有人做起了额度套利的“生意”。

　　有知情人士向《第一财经日报》透露，一些有意投资A股，但又没有QFII资格的境外投资人，想尽各种方法进入内地市场，甚至“借道”QFII额度。而在香港上市的RQFII-ETF，则成了部分QFII“腾挪”A股投资额度的工具。

　　QFII“腾挪”额度的对象，是否包括对冲基金？由于这类资金的“狼性”，是否会造成市场大起之后大落？这些问题引发业界的高度关注。

　　额度套利

　　华夏基金（香港）与南方东英资产管理有限公司（下称“南方东英”）在香港发售的RQFII-ETF自去年8月上市以来，在港受到资金的热烈追捧，两家公司均多次追加额度，但增加的额度总是“一抢而光”。直至现在，这两只ETF市场价格较净值仍有不小的溢价，显示资金对这些A股产品的“饥渴”。

　　据港交所公开数据，至1月28日收盘，华夏沪深300和南方A50两只ETF管理的资产总额分别达到147.56亿元和176.68亿元人民币，易方达中证100后来居上，资产规模也达到113.42亿元人民币。今年以来，南方A50港币柜台的日均成交额达到8.78亿港元，华夏沪深300港币柜台日均成交额亦有4.29亿港元。

　　不过，两只ETF的火爆，却并非香港中小投资者所为。南方东英相关人士对本报表示，南方A50ETF的持有人，大约有七成比例为机构投资者。而据记者了解，这些投资RQFII的机构投资者中竟然出现了QFII的身影。

　　QFII本来就可直投A股，缘何借道RQFII？有市场人士认为，或许是因为外围资金十分看好A股，而QFII所拿到的投资额度又不足以满足其需求，因此还需再借RQFII-ETF补仓A股。大成国际资产管理有限公司相关人士对本报表示，目前市场上QFII额度比较珍贵，不排除有QFII机构采用介入成本较低的RQFII-ETF来达到配置A股的目的。

　　那这些QFII原来持有的额度不就浪费了吗？深圳一家合资基金公司QDII基金经理给出这样的解释：QFII可借此“套利”。

　　该基金经理对记者表示，香港一些大型投行在内地市场的投资标的有很大一部分也是ETF，RQFII推出后，他们可以将原先的A股投资转移到RQFII-ETF上，对其而言，手中持有的资产性质没有变化，但QFII额度却得以释放。

　　“QFII和RQFII的最大区别在于后者只能够在香港募集，属于公募产品，而QFII是没有任何限制的，可以在全世界募集，公募和私募都可以，所以QFII的使用价值是高于RQFII的。这些大投行就可以把自己释放出来的QFII额度借给其他投资人使用，利用这个事情做一个套利。”上述基金经理称，现在市场上QFII额度转借的费用可以达到1.5%，与RQFII-ETF产品0.7%到1%的管理费相比，存在不小的套利空间。

　　香港某证券公司人士还向记者透露，其实不只是QFII额度，就连推出不久的RQFII额度，现在也存在转借的情况。

　　“第一批拿到RQFII额度的机构，其实有一些在发产品的时候遇到较大困难，所以也有机构把RQFII额度借给他人使用。有一些境外机构也很愿意走这个通道，通道费可能比照国内的信托业务。”该人士称。

　　引狼入室？

　　一些境外大型金融机构内部，存在子公司之间互借额度的情况，或许尚在监管容忍范围之内。但机构随意转借QFII额度，当然是监管层所不允许的。

　　事实上，过去一些QFII机构外借额度时，造成短期资金快进快出，证监会和外汇局曾经对此进行过专项清理整顿，瑞银就曾因转借QFII额度而受罚。

　　2009年10月10日，国家外汇管理局发布《关于基金管理公司和证券公司境外证券投资外汇管理有关问题》的通知，就明确指出“证券经营机构不得以任何形式转让或转卖投资额度给其他机构使用”。

　　但有知情人士透露，在这波RQFII热潮中，有些QFII额度很可能被转借给了对冲基金。

　　据记者了解，转借额度的方式，一般是由QFII发行一只票据产品，票据本身有利息，将票据卖给有需求的客户时，就相当于把QFII额度借给了对方，票据利息就是其转借额度的收入。

　　“有借入额度需求的大多数是对冲基金，因为对冲基金不能申请QFII资格，而且对冲基金的投资是快进快出，赚了钱就走，1.5%的通道费对其而言并不算高。”上述基金经理表示。

　　如果真是这样，这类机构的“嗜血”本性，未来或将加剧资本市场的动荡。这引发业界的广泛忧虑。

　　这也是监管层最不愿意看到的情况。去年6月，证监会相关负责人就在新闻通气会上再次强调，严控这种借用额度的行为，正是为了防控短线资金进入我国资本市场。

　　但是，监管起来并不容易。最早获得QFII资格和额度的机构大都是拥有综合业务的投资银行，它们除了自营证券、资产管理业务会用到QFII额度之外，其股票经纪业务的客户也会借由QFII管道投资A股，而经纪业务客户的正常交易与外借额度的交易之间界限并不明确。

　　而上述基金经理也认为，投行的业务比较复杂和多样，把QFII额度借给客户也正是因为客户有需求。

　　完善规则

　　近年来，QFII的“游戏规则”和投资“环境”越来越宽松。去年7月27日，证监会向社会公布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，降低了QFII资格要求，鼓励境外长期资金进入，简化审批程序，放宽QFII开立证券账户、投资范围和持股比例限制，允许QFII投资银行间债券市场和中小企业私募债，且境外投资者的持股比例也由20%提高到了30%。近期还有消息称，QFII将很快实际参与股指期货的投资。

　　即使这样，对于QFII，管理层鼓励长期投资、严防“热钱”的政策初衷从未改变。此前，证监会相关负责人曾公开表示，当前的QFII政策依然是鼓励长期投资机构进入我国市场，额度也是优先保证长期的机构投资者，暂时不会用来给对冲基金；在现有的QFII投资额度内，将优先保障上述机构的QFII资格和额度的申请，尤其是中国香港、中国台湾和新加坡等地区的养老金，也会协调外汇局满足它们投资境内市场的需求。

　　公开资料显示，截至目前，证监会已经批准了207家境外机构的QFII资格，而从2011年以来，新获批QFII资格的境外机构就以境外公募基金、养老金计划、公积金计划、退休基金、大学基金会等为主。这些机构正是证监会眼中的“好孩子”。

　　然而，QFII税收政策的不明晰，仍对QFII构成困扰。一些风控严格的外资机构，对于税收政策不明确的地区投资仍存在顾虑，而且，投资收益出境也面临一些障碍。对此，近期证监会相关人士公开表态，有关QFII税收政策的问题，证监会已和国税总局多次交流，已有快速进展，希望不久有一个确定的说法。