一、分级基金因牛市而盛，未来阶段性提升空间恐有限

　　1、分级基金历经8年布局，发展路径依赖于行情演绎

　　2015年分级基金规模和数量均出现井喷，加上牛市期间惊人的涨幅和股灾中集中下折事件，给投资者带来的冲击巨大，受到前所未有的关注。

　　图1：牛市分级基金规模剧增

　　数据来源：wind，上海证券，2015年数据截至7月10日，已剔除转型的分级基金

　　图2：分级基金历年数量变化，显示基金公司八年来的积极布局

　　数据来源：wind，上海证券，2015年数据截至7月10日，已剔除转型的分级基金

　　从分级基金八年发展历史来看，上涨行情中分级基金市场需求较强，规模提升较快。国内第一只分级基金诞生于2007年牛市行情中，随后在2009年、2014年和2015年的上涨行情中基金规模有较大提升。2015年牛市中，分级基金在前期近2000亿规模基础上再度提升165%，达到5000亿元以上的历史高点。

　　市场震荡下行期间，基金公司有较强的产品布局意愿，但市场需求较疲软，分级基金增长幅度、平均规模逐年下滑。2010年至2013年震荡、下行期间，部分基金公司积极布局，分级基金发行数量平稳增长，2011年新增数量首次超过10只，2013年新增30只以上。但期间分级基金数量和规模的增幅逐年下滑，平均规模从2010年37.75亿元逐年下滑至2013年10.42亿元，直至2014年方开始有所提升。

表1：分级基金历年规模变化

数据来源：wind，上海证券，2015年数据截至7月10日，已剔除转型的分级基金

表2：分级基金历年数量变化

数据来源：wind，上海证券，2015年数据截至7月10日，已剔除转型的分级基金

　　2、基金公司分歧巨大，过半对发展分级持有保守态度，部分公司积极布局

　　结构化分级作为一种产品创新方向广泛得到公募基金公司关注，但近半数基金公司并未涉足，少数基金公司将分级基金作为产品线扩充的重要方向。目前100余家基金公司中，仅57家基金公司已经发行或正在发行分级基金，大部分基金公司拥有3只以内分级基金（以母基金计，下同），仅10家基金公司旗下分级基金数量达到5只以上。少数基金公司将分级基金作为重点发展对象，主要有长盛、易方达、信诚、富国、银华、鹏华基金公司，旗下拥有分级基金数量在7只以上。

　　3、受行情和发展空间影响，分级基金需求已经趋缓

　　分级基金边际增速放缓，产品主题线布局接近完善，后市或将分化加剧，激烈竞争之下更多产品被边缘化。尽管总体上分级基金市场需求仍在增长，但边际增速已经放缓。2014年新增规模增速高达7.6倍，受前期基数较高以及6月以来股灾影响，2015年新增规模增速下降至2.4倍。产品主题线发展上，现有分级基金基本覆盖主大主要行业领域和主题领域，并在证券、军工、国企改革、一带一路等行业、主题方面有较高重复率。后市分级基金或将分化加剧，马太效应凸显，激烈竞争之下更多产品被边缘化，陷入如业绩不佳、流动性缺失等负循环。

　　分级基金发展依赖于市场演绎，如若未来市场演变为慢牛行情或波动风险增大，分级基金市场趋于饱和成大概率事件。从总体量而言，截至2015年中分级基金总规模升至5151.52亿元，已经在相关品类（分级基金主要分布在股票型、债券型、QDII型）基金总规模中达到1/4比例。分级基金作为有赖于单边上涨行情的高风险复杂金融工具，并不广泛适应大众投资者，未来在整体基金产品中的占比提升空间预计较为有限。若未来市场行情演变为慢牛行情，加杠杆需求将有所萎缩，分级基金市场有趋于饱和的态势。

　　二、分级基金的杠杆属性和窄基化倾向审视

　　1、风险收益不匹配的杠杆

　　（1）差异化融资工具的崛起

　　分级基金受到追捧，实际上是其激进份额被作为了场内快速融资工具，此类工具在上涨行情需求较大且供给稀缺。单边上涨行情预期下，融资加杠杆是利益最大化的合理选择。券商融资业务对投资者资质、抵押标的、本金量均有较高要求。民间配资业务需要一定的本金，就可以提供几倍于本金的贷款资金，但费率高达10%至20%。而分级基金的激进份额所带的杠杆，可以快速场内交易获得，并通过买卖交易灵活控制，因此对于场内交易者具有较强吸引力。2015年7月9日，12只已经确定下折的分级基金B仍然达成46.1亿元交易，一方面是投资者忽视风险、不了解规则的表现，另一方面也反映了市场在这种快速拉升、大幅度反弹行情下对场内快速获得杠杆效果的急切需求。

　　（2）并不低廉的融资成本

　　一方面部分分级基金付给分级A的约定收益率并不低，另一方面分级B实际承担了基金的所有费率，部分基金实际融资成本超过8%。截至2015年7月10日，股票分级基金支付给分级A的平均约定收益率为5.9%，多只基金给付约定收益率高达7%以上（最高7.5%）。债券分级基金支付给分级A的平均约定收益率4.5%，最高达到6.1%。此外，分级A拿到的是约定收益率，因而母基金的运作费用均由分级B承担。涵括了支付给分级A的约定收益和运作费用后，分级B的融资成本可以高达8%以上。如7月10日当天，股票分级B当日实际融资成本均值为7.57%，其中16只基金实际融资成本超过8%。且在牛市行情之下，分级B出现了在高成本借贷的倾向，少数基金开始基于一年期固定收益率上浮4个点乃至5个点。

　　（3）交易的额外支出

　　基金的价格溢价实际上是投资者获得杠杆需要付出的额外成本。这部分成本致使通过场内买入分级B进行一次单向融资的实际支付成本非常高。此部分成本通常被投资者所忽略，但在下折等时点时就将得到完全的体现。分级B通常都有溢价，投资者最终的买入价格往往大幅超出分级B净值。如6月8日的上涨行情中，大部分股票分级B溢价10%至20%之间。7月股灾将这一成本被动推升到了极致，大量分级B净值持续跌停或接近跌停，价格却受涨跌停限制无法体现杠杆效果，溢价率持续被动累积，7月9日确定下折的12只分级B平均溢价96%，最高达206%，最低为58%。通常投资者可在卖出分级B时将此溢价成本冲销覆盖。但是在无法以溢价价格卖出时，如7月9日确定下折的分级B基金（直接按净值折算分配），此溢价成本就最终由当日份额持有者直接承受。下折时这部分损失看似是资产损失，实际上应该是投资者交易买入时就确认的额外支出。

　　（4）杠杆非对称化导致风险收益不匹配

　　分级B杠杆效果受多重因素影响：一方面受10%涨跌停限制以及价格溢价的心理预期影响，分级B的杠杆效果往往打折；另一方面分级B的杠杆呈现非对称化，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大。

　　分级B的杠杆效果只有在单边预期非常强的情况下才会体现得较为完整。按照大部分分级基金初始杠杆2倍和下折时净值下限0.25元来看，分级B的净值杠杆通常在2至5倍之间。如若母基金标的上涨10%，分级B理论上应该上涨20%至50%，然而受实际涨跌停限制分级B只能上涨10%。第二天分级B能否继续完成后续10%涨幅，受即期行情变化（如母基金下跌）、价格溢价变化（如市场预期行情不持续，降低价格溢价）影响较大。从下图可以看到，在2012年、2014年后市上涨预期较强的背景下，股票分级B才对市场体现一定的杠杆效果，其他震荡行情中杠杆效果并不能持续，甚至在2011年弱市行情中分级B平均涨幅弱于上证指数。

表3：对后市上涨预期较强时，分级基金才显示出较好杠杆效应

数据来源：wind和上海证券，以上统计股票分级B，选取上证指数2010年以来六段显著上涨区间。

　　分级B的杠杆呈现非对称化，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大，相应产生滞涨、助跌的效果，需要依靠不定期折算或定期折算来控制杠杆，对普通投资者而言意味着更多不确定性风险。投资者通过券商融资业务或民间配资业务，均可以随资产提升而扩大融资额度，从而保持上涨行情下杠杆倍数相对稳定，在预期下跌时可通过随时减少融资额来降低杠杆倍数。而分级B的融资额通常固定，使得杠杆倍数在净值上涨时逐渐下降，在下跌过程加速放大，形成滞涨、助跌的效果。基金公司设计了定期和不定期折算以在分级B杠杆过低或过高的时候予以及时调整，但对普通投资者而言意味着更多不确定性风险。

　　2、过于“窄基化”设计致使风险剧增

　　（1）分级基金产品设计中，基金公司刻意迎合市场高风险偏好的倾向非常显著，2015年窄基指数化股票分级基金数量井喷。

　　2015年股市牛市行情下，窄基指数化股票分级基金发行呈现井喷，新发的82只分级基金中73只为行业主题指数股票分级基金，具体包括有色金属、白酒、军工、煤炭、钢铁、高铁等高度细分子行业分级基金等，热点主题类“一带一路”、养老产业、国企改革、并购重组等分级基金，乃至智能家居、互联网金融、移动互联网等概念性主题分级基金。

　　（2）母基金投资过于集中，追逐短期热点主题、概念化主题，将分级B高贝塔风险偏好进一步推升，分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

　　一是分级基金母基金设计得投资过于集中，如白酒、煤炭、体育等行业，下跌时易形成行情共振难以分散风险，并造成母基金投资标的流动性不足，加上普遍采用指数化的操作模式，母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间；二是部分投资主题是否过于追逐热点，对基金未来长期存续支撑恐不足，如一带一路、国企改革等国家发展的阶段性战略；三是部分投资主题过于概念化，现有市场标的本身较为不显著，有将投资者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互联网金融、养老产业等。在分级B已经带有杠杆效果的情况下，上述倾向无疑将分级B的风险偏好推升到更高程度，公募基金分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

表4：2015年发行的部分窄基主题、行业分级基金

数据来源：wind，上海证券，截至2015年7月10日

　　三、分级基金有被“过度投机”的倾向

　　公募基金公司不断复制“窄基指数”+“结构化分级”的“差异化创新”，是一味迎合市场投机偏好而罔置风险控制职责，已有“剑走偏锋”之感，继续如此时将基金公司和投资者均置于过高的非必要风险之中。不同的“行业/主题指数”加“结构化分级”就可以轻易创造出差异化产品，让激烈竞争中的基金公司有不断追求窄基指数化分级基金的动力。但分级基金复杂的折算条款、不菲的融资成本、非对称化的杠杆波动、流动性较差以及窄基指数化带来的集中投资风险，综合风险甚至已超一般个股。如今年6月股灾时，分级基金持有者遭受的损失和煎熬大幅高于普通股票投资者。因此，基金公司不应一味迎合投机需求，追逐设计风险更高的产品，既背离了公募基金的主流职责，让投资者背负过高的非必要风险，从长期来看对自身亦是伤害。

　　对投资者而言，既不应过于神话分级基金的杠杆效果，也没必要将分级基金的风险过于夸张，明确自身风险承受能力和对金融工具有基本认识更为重要。投资者使用一个金融工具之前，先明确自身的风险承受能力，以及投资的真实目的和时间，然后必须在使用之前对金融工具的风险和规则加以了解。如本次股灾之中投资者缺乏规则的了解，在下折基准日大举买入分级B抢反弹等，均是可以避免的损失。分级基金杠杆效果有限和窄基化的风险，都需要基金公司和媒体加大投资者教育，不能仅仅注目短期暴涨的收益率，以及暴跌之后投资者的怨言。

　　思及此次股灾之后遍地苍痍、损失累累，股市自身风险已如此巨大，何以再刻意追逐非必要的风险，将分级基金推至过度投机时代。