二月股基投资策略

　　经济正在“软着陆”，“三驾马车”中消费是亮点。四季度GDP同比增长7.3%，全年增长7.4%，比7.5%的目标“偏左”了一点，但也算基本完成年初的政府工作目标。三驾马车中，12月进出口贸易数据显示，出口2275亿美元，同比增长9.7%；进口1779亿美元，同比下降2.4%；贸易顺差为496亿美元。基数效应和人民币贬值助出口暂时反弹。但巨额的外汇储备支持央行控制汇率下跌空间；而且12月出口增速超预期在虚假贸易的影响下，也可能存在水分；除美国以外，全球经济复苏并不明显，外需的改善仍未见反转。所以，贸易顺差持续性存疑。1-12月份，全国固定资产投资累计同比增长15.7%，再创2001年12月以来的新低，其中房地产开发投资完成额累计同比增速下滑到了10.5%，对固定资产投资增速仍构成很大的拖累。不过，稳增长的基建投资仍有空间，近期政府投资项目审批开始加快，仅一月份前半个月发改委就批下1100亿元，投资企稳的问题不大。12月份社零总额25801亿元，名义同比增长11.9%，连续三个月出现反弹，而且其GDP的贡献率从13年的49.99%上升到51.20%，同期投资的贡献率却从2013年的54.38%下滑到48.50%。这表明本轮调结构已经初具成果，“双中高”并不是遥不可及。

　　监管层加强资金流向管控，但理财资金入市空间仍在。以本月“119”惨案前一个工作日为分水岭，监管层拉开了违规融资、限制杠杆的“严打行动”。1月16日，证监会宣布对融资融券业务存在违规行为的12家大中型券商采取监管措施，并强调券商不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。同日，银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，严格规定商业银行受托发放的贷款资金用途，强调不得从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。1月27日，光大银行将配资杠杆一律限定为1:2.5，由此银行收紧伞形信托的“靴子”落地。1月28日，证监会启动第二轮融资类业务专项检查，主要针对46家中小型券商。监管层集中排查两融、规范委托贷款以及收紧伞形信托均是为了限制入市资金的速度，意在将A股“疯牛”驯为“慢牛”，这从证监会两次晚间澄清的态度和央行放水配合的速度可以看出。不过，《商业银行理财业务监督管理办法》的征求意见稿已经下发，随着该文件正式落地，理财业务有望向资产管理转型，理财资金将更多向股市流入。而且克强总理提到改革要按下“快进键”，我们有理由相信这一天并不遥远。

　　央行频用短期工具“放水”，全面降准预期再度延后。本月以来，央行仍在通过续作和增发MLF等短期工具释放流动性，而且此前我们预期的逆回购也兑现了，央行在公开市场上静默两个月之后，连续开展三次逆回购操作。早在央行年初的工作报告中，稳健的货币政策早已定调，而高层在达沃斯上再度表态暂时“不搞大水漫灌”，更是坐实了降准将延后的预期。12月末 M2余额122.84万亿元，同比增长12.2%，连续3个月低于13%目标值，表明央行货币政策传导不畅，货币创造萎缩。再结合11月降息后A股的疯狂表现，可以看出在没有解决货币政策“脱实向虚”问题之前，监管层很难“松口”。但从长期看，在实体经济下行的高压之下，降息降准“只会迟到不会缺席”，并将为改革转型提供稳定的金融环境。

　　欧版QE难改欧盟政局危机，原油弱势不改但下跌空间有限。上周，欧版QE正式启动，每个月新增的采购额为500亿欧元。欧央行的QE已经带来一连串连锁效应，比如丹麦的第二次降息，加拿大4年来首次降息等。至此，除美国之外，全球降息潮已经确立。不过，欧央行量化宽松的扩大能否改变欧元区通缩现状是有疑问的，至少其效果将是弱于美国QE 。而且，欧盟仍面临来自政治的威胁，希腊极左联盟已经成功改变希腊政局，法国、西班牙、意大利与英国的激进政党也均活跃。所以，欧盟的弱复苏在目前还看不到改变。国际原油本月以来继续下挫，但跌幅开始收敛。OPEC秘书长的油价反弹论和沙特新国王的上任，使得主要原油供应国政治态度的不确定性增加，此前强力看空油价的逻辑已经开始松动，再结合美国页岩油企业破产的个案，油价继续下跌的空间已经很小。

　　数米基金研究中心认为，监管层的刻意压制和前期浮盈的兑现压力下，A股牛市已经到了放缓脚步的时候，但改革驱动增量资金入市的核心逻辑仍未有变，所以中长期走牛的趋势并没有破坏。站在目前的时点看，考虑情绪面和资金面的双重因素，春节前股指很难发起新一轮反攻，大概率将以震荡盘整为主。但随着慢牛的延续，管理层对于货币宽松进一步推高资产泡沫的顾虑将会缓解，若经济企稳困难，货币政策最终将会在通缩压力下走向宽松，再加上后期积极财政政策的出台，春节后不久可能存在一波反弹行情。基金投资，在择时上，可以开始逢低布局；个基选择上，需判断基金经理的主动管理能力，精选历史绩优、规模适中、风格灵活的主动型股基。激进投资者也可关注金融、地产、采掘等主题基金的抄底机会。

　　二月债基投资策略

　　基本面对债市影响正面。

　　就经济基本面而言，虽然上周公告的四季度经济数据略超市场预期，且1月份PMI初值也从底部反弹，可近期地产表现环比趋弱，制造业去产能过程仍旧未完，因此，业界普遍认为，短期经济的持续改善依然存疑。至少一季度债券市场是比较安全的。

　　从通货膨胀角度看，中国自2014年开始就持续出现“CPI低增长、PPI负增长”的状况，在CPI一直保持在2%附近的同时，PPI指数连续下跌，产能过剩依然严重，使得工业品价格保持低位，特别是原材料的大宗商品价格下跌较多，使得企业成本大幅下降，有较大空间将产成品价格下调。预计2015年中国通胀水平依然会维持低水平，甚至可能出现通缩，而这无疑对债券市场有益。

　　2015 年中国经济仍处于产业结构调整期，经济基本面仍将对债券市场行情形成有力支撑，但对于债券市场的支撑应该弱于2014 年。

　　资金面宽裕，但已经到了一个相对平衡的位置。

　　货币政策宽松的信号仍然比较明晰，降息周期虽迟迟未能开展，但市场仍对此有着较为一致的预期。数量型宽松和价格型宽松预计将相辅相成。整体来看，经济基本面和资金面因素将继续支持资金利率下行。预料货币政策将保持适度宽松，进而利好债券市场。

　　春节走款等季节性因素虽然可能促使央行增加资金投放，但就现阶段而言，央行似乎更倾向于通过公开市场操作、SLO、SLF等短期流动性工具进行调节，而非使用降准等长期流动性工具。无疑，在经济出现极端变化之前，央行的“大动作”尚需继续等待。

　　在公开市场交易操作中，央行已经从去年11月起进入差不多两个月的静默期，其间没有任何操作。时隔两月重新开启后，央行已经连续三次开展逆回购释放流动性。从央行在2015年1月公开市场的操作风格可以看出，央行依然保持着释放流动性平稳的基调。现阶段货币条件仍旧是决定债券市场行情的重要因素之一。从最新的经济基本面数据和央行货币政策操作考量，其确实能够支持现券收益率保持在当前低位，但缺乏进一步下行的动力。

　　政策面动作频频，宽松导向下，信用风险渐增。

　　2015年1月15日，证监会出台新的《公司债发行与交易管理办法》，本次改革力度非常之大，无论是对发行主体、发行方式，还是流通场所、审核方式、投资人管理等都进行了相应修改与完善。

　　《管理办法》第六十九条规定，发行人不包括地方政府融资平台。目前，对于地方融资平台如何认定尚无定论，银监会、审计署、央行、财政部均有各自的融资平台名单，因此，只要不在名单中就可发行公司债。即使在融资平台名单中，若融资平台成功转型为一般工商企业，那么也可以发行新的公司债。因此，地方基础设施融资转型与公司债在其中扮演的作用，是今年债市一个重要看点。

　　此外，近期评级活动趋于活跃，并先后出现了银鸽、湘鄂、盛运环保等多起评级下调。还出现了首只由地方城投公司担保‘变脸’违约的12东飞01债。12东飞01债对于市场最大的触动不在违约本身，而在于乌龙担保和平台能力。相关各方法律意识淡薄和担保能力的差别势必带来未来信用债的承压。若后续经济没有大幅改善，那么更多的评级下调与不良贷款上升将成为大概率事件。鉴于信用风险总是滞后于经济增长，则即使后续经济走平，也需警惕违约事件的发生。

　　债券估值水平已经不算便宜，短期交易机会仍然活跃，但长期配置价值已经不高。

　　目前中长期债券的收益率已处于波动区间偏下限，与资金利率利差已经收窄到历史偏低的水平，除非有超预期的政策或基本面因素推动，长债收益率暂时很难再进一步下行。因此，建议明年债市投资保持谨慎，逐步转入防守的策略，跟随市场变化逐渐缩短久期，重视风险因素的变化，放低盈利预期，尽可能获取相对确定、风险较小的投资收益。

　　从债券的收益率来看，目前10年期国债的收益率已经下穿至3.5%附近，债市整体估值修复已接近完成状态，配置价值归于中性。不过短期宽松的资金面，仍然给市场中参与者提供了良好的交易机会，市场交投也在相对乐观的情绪带动下继续活跃。

　　对交易型投资需求而言，近期受资金面变动的影响，利率市场和信用市场都有所表现，市场的交易性机会仍层出不穷。

　　风险偏好持续上升。

　　股债的“跷跷板”效应也开始初露头角。降息将大幅改善市场预期，并使得风险偏好进一步提高。而股市的强劲表现也给处于牛尾行情的债市带来分流作用。在风险偏好继续提高的情况下，风险资产表现会好于无风险资产，对于债市而言，可以增加二级债基的配置。

　　随着通胀持续低位，流动性继续充裕，风险资产的上涨将越来越明显。随着股市从2014年下半年开始进入牛市，股票资产的赚钱效应吸引了大量资金进入股市，而其他资产类将呈现资金净流出的状况，债券资产也不例外。随着不确定性升高，吸引力下降，债市在2015年也将进入相对平缓时期，债券资产的投资吸引力下降，大类资产配置的资金将会从债市转向股市。

　　数米基金研究中心对债市持谨慎观点，仅看好偏权益类的二级债基。

　　债券市场在经历2014年一个历史性大牛市之后，历史经验上看，2015年将呈现一个相对均衡的市场格局，短期来看震荡可能性更大。从资本利得、票息收益和杠杆收益角度考虑，今年相对确定的就是票息收益，资本利得的空间不大，杠杆收益取决于流动性的状况。当前时点来看，债市依然有较多波段操作机会，但有一点是显然的，今年债券市场的操作难度将明显加大，建议投资者保持谨慎态度，以持有为主，加仓需慎重。对于普通投资者而言，波段交易的机会是很难把握的，不如后退一步，站在一个更宏观的角度来选择债基品种，把注意力更多的放在偏权益类二级债基上。

　　至于之前持续推荐的可转债基金，数米认为当前市况下已经可以落袋为安了。在目前估值水平下，转债投资者给予了相对正股平均30%以上的溢价，基本达到了2007年以来历史溢价最高的水平，在此背景下短期内转债估值水平趋势性大幅上涨概率将十分有限。此外，在前期A股市场持续高涨的背景下，随着正股股价不断攀升，转债市场多只大盘品种近期相继触发强制赎回条款，同仁转债等多只个券触碰强赎的条件也日趋成熟。随着转债强赎愈演愈烈，近日转债表现已普遍不及正股，显示转债市场进入主动消化估值阶段。预计转债市场的趋势性行情将告一段落，未来将呈现宽幅波动格局。

　  二月基金推荐

　　根据我们对目前市场上的基金的分析，推荐以下基金。