主要观点:

   全球新兴经济体资金回流美国,经济复苏动力向成熟市场转移:抑制全球经济复苏的欧元区已走出了长时间的衰退,开始为全球经济提供增长动能。美国在更早的时候就体现出积极的迹象。但美国经济复苏逐渐稳固推动了美国货币政策逐步走向正常化。中国在内的新兴经济体资金出现向美国市场回流的趋势。这不仅给新兴经济体的金融市场带来动荡,也给新兴经济体的经济增长带来阴影,从而影响全球经济结构的变化,使得全球经济复苏动力进一步向成熟国家转移。而全球经济结构的变化进一步推动了全球资金回流美国等成熟市场,从而形成循环叠加,直至产生新的经济结构和资金流动平衡。

　　中国利率上行势不可挡,政策红利驱动市场活跃:中国经济转型已迫在眉睫。但中国经济转型仍然步履维艰。中国利率市场化改革进程正在加速推动,带动利率持续上行,从而对经济增长形成压力。但中国股市已经进入前所未有的价值投资区域,股票因股价带来的回报大幅高于债券市场回报。同时中国的改革进展正在加快推进,陆续出台的改革措施不断给市场提供了新的热点,成为主导市场结构化演绎的新的力量。

　　股票市场方面,政策红利的不断释放和验证将推动市场主题性机会频现,从而维持2014年上半年市场的活跃。但随着市场逐渐受到经济下行狙击,股市短期风险或将逐步抬升。债券市场方面,随着利率上行至某一短期均衡阶段,2013年下半年经济的回落有望给利率债和高等级信用债带来一轮新的投资机会,低等级信用债则面临信用利差扩大风险。

　　适当防御,先债后股把握演绎:整体上2014上半年股市优于债市,随着时间推移股市风险逐渐抬升,债市投资机会逐渐显现,下半年市场结构将出现逆转,债市投资优势将逐渐优于股市。建议投资者在确保自身风险承受能力的基础上和维持较为长期的大类资产配置策略的基础上,上半年相对侧重配置股票型基金,把握上半年股市活跃良机,密切跟踪经济走势和政策红利释放和验证步伐,下半年基金配置重心逐步转向债券型基金,以回避股市风险,把握债市新一轮投资机会。

　　偏股型基金方面,一方面我们建议,投资者不要过于聚焦于主题性投资机会;另一方面我们认为,2014年主板市场基金将优于创业版基金,大盘蓝筹类基金将优于小盘成长类基金,消费类基金将优于周期类基金。固定收益类基金方面,建议投资者重点关注债券型基金的配置价值,可关注配置段久期利率债的固定收益类基金、严格执行期限配置的定期开放债基、可转债基金和打新债基的阶段性投资良机。QDII方面,建议投资者重点关注侧重投资美国和欧元区国家的QDII,适当回避主要投资新兴市场的QDII所面临的金融波动风险,回避重点投资大宗商品QDII,等待全球经济的稳健复苏。

　　2013年债券市场在上半年延续了前两年的持续牛市,但6月份突如其来的流动性危机不断深化,债券市场随即应声下跌。上半年股票市场在经济和流动性的双重压力下震荡下行,而创业板借助其稀缺性和高成长性不断活跃,最终演绎了一场出乎意料的“结构性成长行情”,主动型偏股基金在此期间表现出敏锐的市场把握能力,为投资者带来了良好的回报。下半年股票市场在不断推出的政策利好中多次展开反弹,但流动性的压力不断扩大,并最终在12月份再度向下。展望2014年,我们判断股票市场前高后低,经济的不确定性仍将主导市场持续震荡,债券市场则在利率市场化进展中遭受系统性压制。但2014年市场的调整将不断提升股债两市的投资价值,历史性的配置机遇或已到来。就基金投资而言,建议投资者“先侧重于股,后侧重于债”,择时把握市场演绎。

　　全球市场分析:新兴经济体资金回流美国,经济复苏动力向成熟市场转移

　　2008年12月爆发的欧债危机不仅造成欧洲多个国家的经济增长乏力,同时也导致了世界贸易停滞,给全球经济带来巨大的伤害。但2013年以来,借助宽松的货币政策,欧洲各国经济和就业出现好转,基本实现其预期经济目标,尽管危机尚未完全克服,但抑制全球经济复苏的欧元区已走出了长时间的衰退,开始为全球经济提供增长动能。其中重灾区葡萄牙、希腊和塞浦路斯均显露积极迹象,核心国家德国2913年12月IFO商业景气指数继续走升,创逾一年半最高,显示出欧元区最大经济体有望在2014年加速复苏。

　　美国在更早的时候就体现出积极的迹象。美国就业市场早在2009年11月以来持续好转,2013年全年基本控制在8%以内这一较为安全的位置,其中11月份全美失业率进一步降至7%,创2008年12月以来的最低点。美国次债危机的源头——房地产市场也出现欣欣向荣的景象:美国已开工的新建私人住宅指数在2009年5月以来持续上行,屡创新高;全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数甚至自2009年2月以来持续上行,2013年12月再次触及58这一2005年12月以来的最高点。

　　受主导全球经济的成熟市场整体弱复苏所支撑,全球金融市场震荡向上。但美国经济的逐渐复苏推动了美国货币政策逐步走向正常化。2013年12月19日美联储(Fed) 决定把月度购债规模削减100亿美元,美国正式迈开退出QE的步伐。在此之前,全球资金流动已出现新的变化:包括中国在内的新兴经济体资金出现向美国市场回流的趋势,这初步反映了市场对美国退出QE的预期。全球资金流动新趋势不仅给新兴经济体的金融市场带来动荡,也给新兴经济体的经济增长带来阴影,从而影响全球经济结构的变化,使得全球经济复苏动力进一步向成熟国家转移。而全球经济结构的变化进一步推动了全球资金回流美国等成熟市场,从而形成循环叠加,直至产生新的经济结构和资金流动平衡。

　　中国市场分析:利率上行势不可挡,政策红利驱动市场活跃

　　全球经济弱复苏尽管给中国带来了出口方面的利好,但在更早期,有迹象已表明中国的资源和环境已经难以支撑原有经济增长模式。改变原有以固定投资和制造出口的旧模式,转向以内需为主导的新经济模式早已成为政府和市场的共识。2013年突如其来的大面积雾霾现象进一步凸显中国经济转型已迫在眉睫。但从目前的形势来看,房地产市场仍然是决定中国经济增长的支柱产业,谁是可以取代房地产的替代行业还是疑问,中国经济转型仍然步履维艰。

　　此外,对于房地产行业而言,2013年房价的迅速攀升使得地产行业已经面临巨大的泡沫压力,尽管难以获得正确的房价数据,但几乎几乎所有人已经感受到,房价已经达到普通居民不可承受之高,未来房地产能够继续抗住经济增长的大旗受到市场越来越多的质疑。这使得2014年中国经济的增长蒙上一层阴影。

　　更重要的是,中国利率市场化改革进程正在加速推动,2012年7月,央行决定降低贷款利率浮动下限;2013年7月,央行决定全面放开贷款利率管制;2013年12月,央行制定并发布《同业存单管理暂行办法》,这一办法标志着存款利率管制开始松动。事实上,存款利率市场化早在银行表外业务中有所体现。截至2013年12月,银行间刚性兑付的三个月、半年期的理财产品收益率已经接近乃至超过6%的水平,不仅远远高于同期银行存款利率,也大幅高于银行长期存款利率。显然,之前中国市场的低利率(或者说资金错配导致的不均衡的利率结构)为政府管制扭曲的结果,随着利率市场化改革的推进,市场利率将持续向真实利率靠近,直至与真实利率基本持平。近期长期国债收益率持续攀升,并朝着Shibor靠近正是对利率中枢上移的初步体现。

　　根据凯恩斯的消费理论,消费函数取决于收入,而收入的去向是消费和储蓄,当利率上行,将吸引投资者趋向储蓄,抑制消费,利率下行则将刺激消费。同时凯恩斯的投资理论指出,投资需求是利率的减函数,当投资的预期利润率既定时,投资取决于利率:利率上升,则投资需求量减少;利率下降,则投资需求量增加。显然,利率持续上移不仅在一定程度上抑制消费,导致企业销售下滑,盈利下降乃至出现亏损;同时还将抑制投资需求,使得企业融资成本提升,融资规模下行;从而对实体经济造成伤害。而当市场利率中枢上行至企业融资成本大幅高于盈利,企业融资规模不足以支付利息时,必然导致大量企业破产,实体经济遭受严重破坏。

　　综上,2014年中国仍将承受流动性流出、经济转型迷局、利率上行三重压力,2014年经济增长形势不容乐观,经济的不确定性将明显制约股票市场表现,这使得股票市场难现趋势性机会。

　　但从更长期的角度来看,随着市场的长期调整,中国股市已经进入前所未有的价值投资区域,截至2013年12月9日,股票市场估值(沪深300市盈率:P/E,TTM)已经降至9.31倍,处于历史最低水平位置,大幅低于24.21倍的历史平均水平(2001年至2013年)。此外,统计历史股票市场估值变化可知,中国股票市场估值基本围绕着三年移动平均估值波动。从趋势上来看,当前市场估值跌势趋缓并不断得以夯实,走势逐渐向三年移动平均估值靠近,存在突破三年移动平均估值并向上突破趋势。此外,与债券市场比较,目前股票因股价带来的回报(沪深300股价回报: E /P)大幅高于债券市场回报(长期国债收益率:10年期固定利率股债),两者之间的剪刀差存在强劲修复动力。历史数据也显示两个市场的回报率在大多数时候基本持平,两者之间的收益剪刀差存在强劲缩小动力。因此,即使当前不是最佳的投资机会,至少已经进入了较好的配置和布局的机会,每一次大幅下跌,或许都是投资者获取便宜筹码的良机。转机取决于中国经济转型的进展和经济增长的形势。

　　此外,中国的改革进展正在加快推进,陆续出台的改革措施不断给市场提供了新的热点,成为主导市场结构化演绎的新力量,2013年12月十八届三中全会公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》标志着新一轮的改革大幕正式拉开。在市场化改革方面,国企去行政化和市场化已经逐渐成为趋势,越来越多的重点行业开始向民有资本放开,行业管制不断松绑,市场规则、市场监管体系和市场定价机制不断完善,而经济增长和市场活跃增添强劲动力;在制度化改革方面,加大政府购买公共服务力度、新型城镇化发展改革、城乡一体化体制改革、计生政策改革,自贸区建设等政策为市场不断注入新的主题热点。

　　因此,我们预期2014年中国经济体制改革有望进一步加快,政策红利的不断释放和验证将推动市场主题性机会频现,从而维持2014年上半年市场的不断活跃。但我们认为,体制改革的效果需要较长时间去考验,短期内对经济复苏的刺激并不明显,随着时间推移,下半年经济转型或遭遇经济下行压力狙击,股市短期风险或将逐步抬升。

　　债券市场方面,随着利率上行至某一短期均衡阶段,2013年下半年经济的回落有望给利率债和高等级信用债带来一轮新的投资机会,低等级信用债则面临信用利差扩大风险。此外,历史数据显示,2002年以来,长期国债收益率(10年期国债)曾先后三次超过4%或在4%左右徘徊 ,第一次为2004年3月至2005年5月,持续时间约14个月,第二次为2007年5月至2008年9月,持续时间约16个月,第三次为2010年11月至2011年9月,维持在4%左右拨动,持续时间约9个月,2013年8月下旬以来长期国债收益率再度攀升至4%以上,截至目前已经4个月,即使本轮国债收益率维持4%以上的高位的持续时间达16个月,从这个角度来看,最迟在2014年5月左右债券市场收益率中枢有望迎来回调。

　　基金投资策略分析:稳健配置,先股后债

　　基于以上分析,我们判断,2014上半年股市优于债市,随着时间推移股市风险逐渐抬升,债市投资机会逐渐显现,下半年市场结构将出现逆转,债市投资优势将逐渐优于股市。反映在基金组合方面,由于没有充分理由让我们得出股债两市的趋势性向上(或向下)的结论,不建议投资者大幅度改变长期资产配置。建议投资者在确保自身风险承受能力的基础上和维持较为长期的大类资产配置策略的基础上,上半年相对侧重配置股票型基金,把握上半年股市活跃良机,密切跟踪经济走势和政策红利释放和验证步伐,下半年基金配置重心逐步转向债券型基金,以回避股市风险,把握债市新一轮投资机会。

　　偏股型基金方面,尽管政策推动主题性投资机会频现,但中国股市固有的顽疾之一是对题材的恶性炒作使得主题性机会过于短期和高波动,同时基金产品特征也不适合投资者将之用于短期波段操作。因此,我们更为看重股市重返活跃之后市场估值体系的重构:以创业板为首的高估值小盘成长板块或受到IPO重启带来的冲击(包括真成长的挑战和对资金的分流)而估值回落,而以大盘蓝筹为主导的主板市场有望在证监会出台的上市公司现金分红新规的支撑下重聚市场人气,从而迎来估值回升。此外,在艰难转型大趋势下,2014年周期板块仍然面临经济调整,而消费板块经过持续的调整有望迎来反弹动力。因此,从投资机会来看,一方面我们建议,投资者不要过于聚焦于主题性投资机会;另一方面我们认为,2014年主板市场基金将优于创业版基金,大盘蓝筹类基金将优于小盘成长类基金,消费类基金将优于周期类基金。

　　固定收益类基金方面,尽管上半年债券市场缺乏趋势性机会,但债券市场已经步入配置区域,建议投资者重点关注起配置价值。另外,债券弱市中,以下四类固定收益类型基金借助差异化的产品设计仍然值得投资者关注:1,我们观察到,由于资金面的持续偏紧使得当前债券市场收益率曲线高度平坦化,我们预期2014年上半年债券市场收益率曲线有望得以矫正,这给包括货币市场基金在内的配置段久期利率债的固定收益类基金带来良好的投资机会。2,目前处于历史高位水平的收益率中枢决定即使当前债券市场存在价格波动风险,但稳定的息票收入仍然可观,这给严格执行期限配置的定期开放债基带来良机。3,收益股市活跃,可转债基有望以来较好投资机会。4,随着IPO重启,打新债基将重返活跃,为投资者带来稳定的收益。

    QDII方面,一方面全球经济复苏动力逐渐向美欧成熟国家转移,另一方面全球资金从新兴经济体回流美国,这使得美欧成熟市场吸引力提升,新兴市场金融风险增大。建议投资者重点关注侧重投资美国和欧元区国家的QDII,适当回避主要投资新兴市场的QDII所面临的金融波动风险。此外,美元回流美国将导致美元走强,全球大宗商品因以美元结算而面临调整压力,新兴市场经济体的持续低迷使得大宗商品需求不振,继续压抑大宗商品价格提升。建议投资者回避重点投资大宗商品QDII,等待全球经济的稳健复苏。(更多详细内容请见附件)