王乐乐
华泰证券
　　执业证书编号：S0570512070040
　　　
一、传统封基：小众投资品种机构投资者较为青睐
　　传统封基是国内成立最早的一批封闭式基金，它们成立于1998年到2002年之间，该类基金见证了中国证券投资基金的发展。随着一些传统封基的到期，部分产品已经到期转型为开放式基金。
　　（一）规模：市场容量有限适合中小投资者参与
　　目前市场上有22只传统封基尚未到期，总资产规模为527亿元，平均单个传统封基的资产规模为24亿元，其中资产规模最小的是基金鸿阳，资产规模约为14亿元，资产规模最大的是基金同盛，资产规模约为31亿元。
　　从成交量来看，最近一个月传统封基的总成交金额为29.59亿元，单个传统封基的成交金额为1.41亿元。
　　根据该类基金的资产规模和成交情况来看，传统封基目前基本适合一些资产规模在亿元左右的机构投资者以及普通投资者的参与。
　　从换手率来看，传统封基的周换手率基本上维持在2%左右。从2007年以来，传统封基的成交量和基础市场的涨跌展现处于一定的相关性，即：在A股市场上涨时，传统封基的换手率逐渐走高，在基础市场没有明确趋势时，传统封基的换手率降低（参见下图）。
　　在市场上涨的过程中，传统封基换手率的上升在一定程度上反映了投资者对于该类产品参与热情的提高，源于两方面原因：（1）基础市场上涨带动传统封基净值上涨；（2）在基础市场上涨时，传统封基折价率收窄提供额外投资收益。
　　（二）持有人结构：机构投资者青睐的对象——传统封基
　　虽然传统封基的规模并不大，然而该类产品主要被机构投资者持有。根据年报显示，传统封基的机构占比为60.59%，相比之下，普通开放式股票基金，机构占比仅为18.98%。
　　从历史数据来看，从2008年末以来，机构投资者对于传统封基的配置比例逐渐增加。这在一定程度上说明了机构对于传统封基较为青睐。结合传统封基的周成交情况来看，机构或将采用持有到期的策略。
　　（三）业绩：虽然缺少“用脚投票”但是业绩仍相对不俗
　　对于开放式基金，投资者可以及时申赎。如果基金管理人在投资方面能力有限或者不尽职尽责，投资者可以通过赎回，来实现“用脚投票”，从而对于基金的运作形成一定的约束。传统封基由于份额是固定不变的，即使投资者在二级市场卖出基金份额，基金管理人管理的资产规模也不会受到影响，这似乎对于基金管理人没有较强的硬性约束。传统封基上市之后折价交易，其中的一种解释就是传统封基缺少约束机制、存在道德风险的可能。
　　从传统封基的净值表现来看，最近五年内传统封基的净值涨幅均跑赢沪深300指数（参见下表），尤其是最近四年的净值表现，沪深300指数仅上涨了0.69%，然而传统封基的净值涨幅高达17.39%，显示出较强的主动投资管理能力。
　　和股票基金、混合基金相比，传统封基并未表现出明显的劣势。虽然从最近1年、最近2年，传统封基的表现略逊于股票基金和混合基金。然而从最近三年、最近四年和最近五年来看，传统封基的净值涨跌幅和股票基金、混合基金基本相当。
　　考虑到传统封基在二级市场交易，它的折价率存在收窄的可能，这为传统封基带来了一些额外的收益。这部分收益给传统封基的实际投资效果带来了较大的贡献。从最近三年、最近五年来看，传统封基的投资收益率远远高于同期股票基金、混合基金。这也就是说在进行传统封基时，除了基金净值表现之外，折价率也是非常重要的一个因素。
　　
二、传统封基：传统封基的投资分析框架
　　传统封基的投资收益主要由两部分组成：（1）预期传统封基的净值增长率；（2）传统封基折价率收窄带来的收益。
　　传统封基的预期净值增长率依赖于：基础市场的走势和基金管理人的主动投资管理能力。基金管理人的主动投资能力较强，那么传统封基往往能取得较好的超额收益。
　　和开放式股票基金投资不同，传统封基的投资管理能力并不是决定投资收益的唯一因素，而折价率收窄提供的收益往往会对于传统封基的主动投资能力进行补偿，所以从投资的角度来看，需要综合考量这两部分因素。为了更好理解，我们通过以下例子来说明：
　　比如：传统封基A、B的剩余期限相同，均为1年。传统封基A的投资管理能力较强，预期投资收益10%、折价率为5%；传统封基B，它的投资管理能力较弱，预期投资收益为8%、折价率为8%。从实际投资效果来看，传统封基B的投资收益率将更高，它的投资收益率为16.7%，其中8.7%的收益率为折价率收窄提供的额外收益。相比之下，传统封基A的投资收益率仅为15.3%。
　　另外，基金主动投资管理能力给传统封基贡献的预期收益往往具有一定的不确定性，而折价率收窄给传统封基带来的收益基本上是确定的，因而在投资策略上来看，在基金主动投资管理能力没有明显劣势的情况下，我们更加倾向于传统封基的折价率收窄收益。
　　
三、传统封基：折价率提供隐含收益和一定的安全边际
　　传统封基到期基本上都采用“到期封转开”，这意味着：随着到期日的临近，传统封基的折价率逐渐收窄到0%附近。由于到期封转开存在一定的封闭过渡期，传统封基在到期日时折价率往往并不一定准确收敛到0%，而是接近于0%，比如：近期封转开的基金开元，在封转开前的折价率为1.12%。
　　（一）影响传统封基折价率的因素
　　在到期日之前，传统封基的折价率常常呈现一定程度的波动。影响传统封基折价率的因素有：（1）剩余期限；（2）分红因素；（3）市场预期；（4）基金管理人的主动投资管理能力预期，其中剩余期限和传统封基的折价率具有高度负相关；分红因素在较短的期限内影响传统封基的折价率走势；市场预期影响传统封基板块整体折价率走势的宏观因素；基金管理人的主投管理能力预期使得不同传统封基之间的折价率形成一定差异。
　　传统封基剩余期限越短，折价率就越低。从传统封基折价率横截面数据来看，传统封基的剩余期限和折价率呈现明显的负相关性。利用线性回归，剩余年限基本上可以解释传统封基折价率率的95%。对于2014年到期的传统封基，剩余年限和折价率的关系就更加紧密，即：剩余期限越长、折价率就越高。
传统封基分红，折价率收窄，但是分红之后，折价率回调。由于传统封基折价交易，而它的分红采用现金兑现，存在一个折价消除带来的好处。一般来说，传统封基的分红量越大，它的折价率收窄幅度就越大。随着传统封基分红的实施，传统封基的折价率将有所扩大。根据分红无套利原则，分红前后传统封基的折价率满足如下公式：
其中La是传统封基分红后的合理折价率； Lb是传统封基分红前的折价率；C是传统封基的分红量；Nav是传统封基的净值。
　　市场预期走弱，传统封基的折价率走高。传统封基的折价率和剩余期限负相关，为此，我们将折价率进行年化，引入年化折价率指标，即：年化折价率=折价率/剩余年限。由于封闭式基金的份额固定，投资者不能赎回，只能在二级市场卖出。当国内经济走弱、A股震荡下行的过程中，投资者对于未来预期较为悲观，此时传统封基的折价率就会走高。比如：2008年全球经济危机，传统封基的年化折价率由2008年1月初的2.26%，大幅升高到2008年11月低的5.53%。
　　在剩余期限相同的情况下，不同传统封基折价率之间常常会存在一定的差异性。这种差异性既有非理性的市场波动，也有一些投资者对于基金管理人的合理预期。一般来说，基金管理人的主动投资管理能力较高，传统封基的折价率就越高。
　　（二）折价率提供额外补偿收益
　　从投资收益的角度来看，传统封基的折价率是投资者牺牲流动性、“用脚投票”等因素的一种额外补偿。为此，市场上常用隐含收益率指标来刻画这种补偿大小，即：在假设基础市场不涨不跌的情况下，传统封基折价率收窄提供的年化收益率。
　　由于传统封基在封转开时常常存在一定的封闭期，这就使得传统封基在到期封转开之前常常还会存在小幅折价率。从历史来看，这部分折价率基本在2%左右。我们设定到期封转开的折价率为2%。在此基础上引入修正隐含收益率，即：修正隐含收益率=（(1-ML)/(L+1)）^(1/剩余年数)-1，其中ML是封转开预期折溢价率-2%。
　　从修正隐含收益率来看，传统封基表现出较大的差异化，其中基金景宏的修正隐含收益率为7.03%，其次是基金同盛、基金兴和、基金同益等，隐含收益率分别为6.42%、6.29%、6.26%。相比之下，基金科瑞、基金久嘉的修正收益率分别为3.22%、3.21%。
　　从历史数据来看，传统封基的隐含收益率呈现一定程度的波动。在经济危机的2008年，传统封基的修正隐含收益率快速攀升，这是因为投资者预期传统封基净值将发生亏损，投资者要求较高的隐含收益率进行补偿。2009年国家强大的经济刺激政策，随着A股快速回升，修正隐含收益率震荡下行。在2011年2月份，传统封基的修正隐含收益率甚至在0%附近（这传统封基的分红因素有关）。在此之后，传统封基的修正隐含收益率快速上行，尤其是2014年到期的传统封基。目前2014年到期传统封基的隐含收益率甚至高于2008年金融危机时刻。
　　6%左右的修正隐含收益率意味着一个优秀的投资管理人提供的阿尔法年化收益。为了描述传统封基修正隐含收益率的相对大小，我们将其和股票基金创造的阿尔法年化收益进行对比。从过去三年的数据来看，79.78%股票基金的年化收益低于6%，83.06%的股票基金年化阿尔法收益低于7%。另外，股票基金的未来预期阿尔法还具有一定的不缺的定性。这说明：即使传统封基的基金管理人水平仅仅能获得平均收益，通过6%左右的修正隐含收益率补充，这些传统封基足以看作为一个已知未来主动投资能力非常突出的基金。
　　（三）折价率提供了相对较厚的安全垫
　　传统封基的折价率除了提供隐含收益率之外，还为投资者提供了一定的安全垫，比如：传统封基的折价率为10%，这就意味着在到期封转开之前母基金净值下跌8.89%左右（扣除到期封转开前2%折价因素），投资者仍能保持不亏损。
　　另外，传统封基的最高股票仓位为80%（参见下图），这就意味着：基础市场下跌10%以上，传统封基的净值下跌幅度才能达到8%以上。
　　综合考虑传统封基的年化折价率和股票仓位因素来看，基金同盛、基金景宏、基金兴和等基金的安全垫最厚，分别为9.38%、9.03%、8.86%，即在基础市场年化下跌幅度低于上述数值的情况下，传统封基的投资仍能保持不亏损（在此假定基金的配置和市场保持一致）。
　　
四、传统封基：主动投资管理衡量指标——阿尔法投资管理能力
　　除了折价率之外，传统封基的净值涨跌幅也影响着传统封基的实际投资效果。传统封基的净值表现依赖于：基础市场的表现和基金管理人的主动投资管理能力。
　　传统封基的主动投资管理能力可以分为：阿尔法投资管理能力和贝塔投资管理能力，其中阿尔法投资管理能力反应的是基金独立于基础市场走势所获得的超额收益能力，一般是基金个股选择能力的体现；贝塔投资管理能力反应的是传统封基根据市场走势调整基金的贝塔所获得的超额收益，即：市场上涨时，提高基金贝塔；市场下跌时，降低基金贝塔。
　　在以上两个投资管理能力中，阿尔法投资管理能力对于基金影响最为重要。从过去三年数据来看，传统封基的净值增长率和基金的阿尔法保持着高度的正相关性，即：基金的阿尔法越高，它的的净值增长率就越高。为此我们选用阿尔法投资管理能力作为传统封基主动投资管理能力的依据。
　　从基金的阿尔法投资管理能力来看，基金泰和、基金汉盛、基金金鑫、基金丰和、基金同盛的阿尔法投资管理能力相对较强（参见下表），显示出较强的主动投资管理能力。
　　
五、传统封基：重点关注的绩优封基
　　综合传统封基的隐含收益率和主动投资管理能力，我们建议投资者重点关注：基金泰和、基金金鑫、基金同盛、基金安顺等传统封基。