| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2010年04月12日 10:19 |
作者： |
张清华 |
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□鹏华基金 张清华
据英国《经济学人》“全球政府债务钟”统计，2009年全球政府债务约33万亿美元，2010年估计约37万亿美元，到2011年全球政府的债务将突破45万亿美元。美国等欧美发达国家处于经济去杠杆化过程中，消费受抑制，市场流动性开始收缩。印度、中国上调存款准备金率，美国提高再贴现率，全球货币政策从“非常态”转向“常态化”态度坚决。
我国2009年四万亿元经济刺激计划的实施，杠杆加大，极大地促进了经济复苏。2009年房地产杠杆提升达50％，房价涨幅过大，迫使政府开始控制银行放贷和房地产投机。内忧外患之下，如何振兴内需，调整经济结构成为当前我国政府最大的课题。
“促内需、调结构”最后的落脚点可能在以推进城镇化的方式推动内需，消费增长或将是贯穿全年的投资主题。振兴内需是中国“调结构”的目标和重要手段，2010年基础设施投资可能是刺激内需的主要力量，区域振兴规划等是投资的主要着力点。医疗体系改革、户籍制度改革等社会保障体系的改革逐步深入，城乡一体化、大都市圈建设以及经济活动向中、西部转移，基础设施建设和周期性消费行业的增长趋势将持续。
上世纪以来的经济全球化，加剧了国际经济结构的不平衡，直接后果是美国等发达国家贸易逆差巨大，中国等作为全球制造基地储备了大量外汇。近期铁矿石进口价格大幅上涨基本成定局，输入型通胀压力巨大，而美国逼迫人民币升值风头正紧，市场预期全年人民币升值幅度将在3-5%看来还有点保守，热钱流入加大通胀回升压力，加息还是升值是影响市场中期走势的关键变量。
从市场表现来看，小盘股持续走强趋势面临考验。2009年以来，小盘股和大盘股收益差异明显，累计收益的差异对价值型组合和小盘股组合有利。2008年11月到目前，中证100涨幅为85.75%，而中证500涨幅则达202％，中证500超越中证100指数涨幅116个百分点，持续时间长达一年多。大、小盘股票估值水平背离程度创历史峰值，小盘股估值明显偏高，中证100在2010年2月22日整体市盈率只有23.3（TTM整体法）倍，而中证500整体市盈率已高达81.7（TTM整体法）倍。
目前市场整体预测市盈率约18倍左右，与2006年和2009年初的历史低点（11－13倍）相比，最大差异来自上市公司业绩成长预期差异。2009年4万亿元经济刺激，实体经济盈利快速走出低估。根据中金公司和市场一致预测结果，2010年沪深300净利润增速约30%左右，特别是2010年一、二季度，受同期基数低影响，单季度赢利同比增速表现更为突出。全年来看，赢利预测下调空间有限，市场估值水平下行空间有限。
短期来看，激发市场风格转换的因素开始凸显。全年贷款预期总量8万亿元左右依然处于历史高位，对比升值，或可推出的加息政策对宏观经济影响可能较大。周期性行业延续了2009年四季度以来的销量快速恢复态势，淡季不淡，上半年特别是一季度业绩同比大幅增长比较明确。经济结构调整核心是一个利益均衡或再均衡过程，从中长期来看，结构调整过程孕育着不少投资机会。例如“市场煤－计划电”格局打破，煤电联动机制真正形成将有利于产业利润向电力转移；房地产问题依然是中国经济的核心问题，其对GDP的拉动效益明显，过高的房价压抑了消费，二次房改以及经济适用房建设有利于社会收入再分配，有利于刚性住房需求的释放，从而带动相关的钢铁、化工、工程机械、水泥等的需求。
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