进入五月份，短端利率迅速下行，一年期国债利率下行80BP，导致收益率曲线快速实现陡峭化。目前长端利率与短端利率的期限利差达到100BP。这在中国国债历史上是比较罕见的，只出现过三次。

　　第一次是2011年11月，当时十年期与一年期国债利差达到110BP。原因是货币政策由极紧转向之后，短端利率反应迅速率先反弹，拉开了利差。之后曲线短暂地平坦化上移，短端利率上行50BP修复了期限利差。而长端利率基本稳定在3.5%未动。

　　第二次是2012年6月，当时期限利差达到120BP。原因是连续的降息降准等宽松的货币政策致资金成本极为宽松，之后曲线平坦化上移，短端利率上行80BP修复了期限利差。

　　第三次是2014年4月，当时期限利差达到140BP。原因是受银行表内非标投资的挤出效应导致长期债券利率大幅提升。之后长债得到修复，曲线平坦化下行。

　　可见陡峭化的利率曲线在国债历史上是不常见的，之后的变化方向也不确定。100BP以上的陡峭化曲线是一种不稳定的状态。

　　造成陡峭化的原因，是短期与长期利率的不同步，更是市场对基本面解读的分歧。就目前来看，制造业景气依然堪忧。5月汇丰制造业PMI从4月的48.9回升至49.1，但仍处荣枯线下，也低于市场预期的49.3，在历年同期中也仅高于12年，指向制造业景气依然堪忧。另一方面，地产销售出现反弹，猪肉等价格产生CPI上升预期。经济阶段性底部预期渐强，货币政策连续释放后续期待减少。制约了长债下行空间。

　　临近六月底的时点，资金有季节性紧张，加上新股持续放量发行，市场波动性可能变大。在短端利率基本触底的基础上，市场到了必须作出选择的地步，下一步市场波动将会变大。（全景网特约/摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮）