约三个月前，市场第一热话乃“贴钱买债”。当其时，多达4万亿美元发达国（尤其欧洲）公债的名义（nominal）孳息低于零；也就是说，债券投资者明知到期日无法足额收回本金，仍心甘情愿“倒贴”，替发达国政府融资。
直至最近，这种形同“疯子”的行径，在发达国家通缩难解、量宽为债市引入央行这个“天然”买家等认知驱动下，变得“合情合理”。
老毕当时在想，不管出于何故，德国债息一旦重回2012年欧债危机时许多人认为低无可低的水平（事后回望，当然低处未算低），以债息抽升的幅度，投资者焉能不痛彻心扉？过去两周，德国十年期债息从0.05厘飙升至0.78厘，触发环球“债灾”，市值蒸发以万亿美元计。在下三个月前的疑问，债市投资者已用“血淋淋”的事实把答案告诉了我。
物极必反vs炒复苏
资金突然大举撤离债市，到底意味着全球经济加快复苏、通胀悄悄升温，还是投资者对一个不合理的现象（名义负利率）终于作出反应，争先恐后平仓所致？倘若两个因素都存在，那么近日“债灾”不过物极必反，而触发市场“醒觉”的乃欧洲数据改善，经济前景并非早前债市显示般悲观，整体而言利多于弊。
有人认为，如果债市真的炒经济复苏，那么德息近日抽升幅度虽为东西德统一以来最猛烈，但相当一部分资金因憧憬经济改善而流入欧股，对股市应有支持。实情却是，债市抛风炽热，股市不升反挫；基于股债齐跌，“炒复苏”之说似乎站不住脚。
投资从来不是非债即股，最近能源、基本金属等商品走势明显转强，美汇则从高位回落，某种程度上显示市场对通胀和资金流向看法有变，跟债市转弱称得上首尾呼应。
再说，美国上周五公布4月份非农业职位增加22.3万份，与市场预期几近一致。数据发表后，美股由头强到尾，道指收市进账267点，市场马上高呼美国经济重现不太冷不太热、增长恰到好处的所谓Goldilocks状态；加上中国人民银行周日再度“出其不意”减息，市场情绪说变就变，股市说不定很快便走出“债灾”阴影，你追我赶再次大涨。
“老债王”格罗斯（Bill Gross）扬言，持续三十余年的债券牛市寿终正寝；“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）以至“股神”巴菲特，近期对债市亦作出程度不一的悲观评论。他们的发言虽各有各的着眼点，但主调跟格罗斯并无太大差异，以致主流媒体如《纽约时报》、《华盛顿邮报》皆在头版议论“债事”。
这波震荡，究竟是对投资者把债券当股票炒、只求赚价不求收息的“小惩大戒”，还是更大的灾难逼在眉睫，我不知道。然而，老毕在期权市场上观察到的一些现象，却有必要跟读者分享。
流动性不足是大事
上周三，我如常地观看美股期权盘路，发现与美国长债价格同涨同跌的ETF（纽交所代号TLT），在期权市场上出现了一些“异象”。
当日所见，TLT 2017年1月到期的LEAPs（“寿命”一年以上的期权），认沽（Puts）一方行使价110美元和90美元的合约，每股期权金分别为4.8美元和1.09美元。
TLT股价其时约120美元，换句话说，这两个认沽期权俱为价外（out-of-the-money），两者中自然以行使价90美元的合约更为价外。在此之前八个交易日，TLT接连跌穿20天、50天和200天移动平均线，而50天线亦跌穿了100天线，走势跟美国长期国债吻合。在这种市况下，TLT的认沽期权，波动性和价格急升正常不过。
值得注意的并非这点，而是老毕翌日（上周四）发现，行使价110美元的TLT 认沽期权，期权金升至7.75美元，与上日比较涨了61%；行使价90美元的TLT 认沽期权，期权金升至2.2美元，跟上日相比涨了102%！换句话说，较近价（nearer to the money）的认沽期权，在美债剧挫下期权金升幅还不如更加价外、行使机会更低的合约。
这个现象告诉在下，为触发黑天鹅事件的所谓“尾部风险”（tail risks）作出部署的投资者，多于纯为对冲债价下行风险买入认沽期权的市场参与者。这令老毕想起去年10月美国债市发生的“闪电崩盘”（Flash Crash）。与美股2010年5月6日“闪崩”相似，美国国债去年10月15日剧烈波动，真正原因迄今不明。
当日，美国十年期债息最多下跌33个基点，至1.86厘，但收市又大幅反弹至2.13厘，单日起伏之大，百分百前所未见。事发后，摩根大通行政总裁戴蒙（Jamie Dimon）形容此乃7至8个标准差事件，在统计学上每30亿年才会发生一次！
就如美股“闪崩”，美债“闪崩”到底是高频交易还是其他因素导致，至今没有一个足以令所有人信服的说法。然而，债市流动性（liquidity，这里指的是买卖的流畅度而非资金供应）一旦出状况，有价无市，类似事件，要解释亦不怎么难。与五年前美股“闪崩”不同的是，美债去秋剧烈波动，过程是价格急升（孳息剧挫），然后“自我调节”回复正常；美股则是先暴跌随即反弹，收市前活像“什么也没发生”。
金融海啸后，监管措施令许多投行大规模缩减自营交易，加上央行不断干预影响供求，债市结构早已大变。
冰封三尺非一日之寒，平仓潮不幸遇上流动性不足，结果可以极其严重。老毕在期权市场观察到的“异象”，说明有人在赌债市黑天鹅！
本文版权所有：香港信报财经新闻（编辑 于晓娜）