曹剑飞，统计学硕士，经济学硕士，具有9年证券和基金从业经历。现任农银汇理基金管理有限公司投资副总监，农银行业成长、农银消费主题基金经理。历任长江证券公司证券投资总部分析师，泰信基金管理有限公司研究部、华宝兴业基金管理有限公司研究部高级研究员，华宝兴业先进成长开放式证券投资基金的基金经理助理。

　　在一季度的蛰伏之后，农银汇理投资副总监曹剑飞所管理的农银行业成长股票型基金在二季度以来快速发力，净值提升相当明显。而且连续三年，农银行业成长基金保持着优秀的业绩记录。

　　曹剑飞表示，农银汇理行业成长股票基金的定位本来就更偏向成长风格，在中国经济结构转型和股票市场供过于求的背景下，成长类型股票远比传统周期行业股票更有向上空间，而且优质股票会强者恒强。

　　“不能因为找到优质的个股很难，我们就放弃这方面的努力。精选10%最优质的公司，将是为投资者创造超额收益的最好途径。”在近日的采访中，曹剑飞向中国证券报记者阐述了他关于投资形势变化的“大思考”，以及他对许多新兴领域里上市公司的“冷观察”。

　　市场正在进行结构调整

　　中国证券报：最近有的基金公司预测超预期的密集放松政策会连续出台，您怎么看？

　　曹剑飞：我觉得政策大幅放松的概率很小。虽然二季度GDP增长跌破8%，但是我们的就业没有出现问题，通胀也得到了有效控制，这意味着我们的潜在增长率也许就在7.5%、7.6%附近。

　　中国证券报：在这样的形势下怎样看待周期股呢？

　　曹剑飞：过去十年我们的经济增长主要来自于房地产、汽车和出口这三个部门的大量投资和产能扩张，这使得钢铁、煤炭、水泥、化工，还有机械、汽车等行业，都释放了大量的产能。但现在的经济形势已经发生变化，这些行业的去产能化过程将是一个很严峻的问题。

　　这些行业的机会在哪里呢？只有当产能淘汰得比较好，出现供给约束时，例如2010年底到2011年上半年的水泥行业一样，它们的股价才会出现估值修复。如果没有这样一个硬约束的话，是没有趋势性投资机会的，最多就是一个快速下跌过程中的超跌反弹。

　　中国证券报：一些新兴产业，如光伏、风电行业，在国内也是产能过剩了，那么我们应该怎样看待“新兴产业胜过传统产业”的逻辑？

　　曹剑飞：有些新兴产业，比如风电、太阳能，它们目前的状况在于需求没有得到有效的释放，这里面有价格和技术因素等原因，短期看确实没机会。但是如果未来技术突破，真正可以实现平价发电上网了，甚至比火力发电成本还要低的话，需求就会大量地释放出来，这与传统产业的产能过剩不是一回事。我们将来的投资方向，就在那些需求还在快速扩张，但是供给跟不上的一些领域，比如节能减排、电子商务和物流，还有非常规能源的开采、消费品的制造等等。

　　这里面还引申到一个问题，即资本市场要提前去发掘这些行业的机会，从而引导资本进行有效的配置。

　　中国证券报：最近您好像在思考一些资本市场的大趋势问题。

　　曹剑飞：最近我考虑的有这么几个方向：一是城镇化，现在需要的是深度城镇化，要讲究城市运转效率提高，要修建更多的轨道交通、医院、学校，要为市民提供优质服务，还得要有物流配送体系等等，这里面投资的量很大。

　　第二就是大众消费，在加强社保、医保和深度城镇化以后，自然会释放出消费潜力。最近我观察到，消费行业作为一个后周期性行业，在经济下跌到目前这个状态时，其表现并不很差，而还是一个很平衡的状态，这就说明目前居民的消费能力能保持稳定增长的状态。

　　第三是去管制化，鼓励民营资本进入垄断型行业。国有资本退出时的收益可以进行转移支付，带动经济的增长，同时，民营资本的充分竞争，会提高一些行业的产能，刺激有效需求的增长。

　　因为看到这些是未来的方向，所以我们现在就要去想，动手去做，寻觅这方面的机会，而不是沉迷于传统产业的超跌反弹中。

　　中国证券报：经济结构上的调整会给资本市场带来什么影响？

　　曹剑飞：目前资本市场也在进行深刻的结构调整：一是卖方市场正在向买方市场转变。随着新股供应量越来越多，今后上市公司会主动向机构投资者进行路演和推介；二是一级市场和二级市场的收益率会趋向均衡。现在其实是明显的不均衡，PE投资者赚得盆满钵满，而二级市场的投资者则亏损严重。

　　在结构调整的过程中，整个市场估值水平会出现系统性下移，然后有限的资金将会向优质公司集中，这些公司会享受估值溢价。我们的投资也需要转型。这将是一个痛苦的过程，但作为机构投资者，应该直面这个过程，做好准备工作。

　　精选10%最优质公司

　　中国证券报：看起来您擅长于自上而下，着眼宏观和长远来选择股票。但有没有发生过宏观看对了，但上市公司基本面却不尽如人意的情况？

　　曹剑飞：当然也有这种时候。去年以来，我们曾投资过一家创新装备制造行业的上市公司，它有很多专利和创新产品，跟节能减排也有关系。但最后发现它的基本面不如预期，业绩没兑现，原因是它有相当一部分业务还配置在传统的建筑和矿山等投资品方面。

　　刚才一直在说“自上而下”，但其实我一直觉得，我们要去深度挖掘一些优质的上市公司，把那最好的1/10股票找出来，要做到这个程度，还必须自下而上地去做一些很深入的研究，鼓励和推动研究员深入上市公司调研，包括对某些领域、上市公司乃至上下游产业链的调研。

　　中国证券报：效果如何呢？

　　曹剑飞：成效还是比较明显的。农银行业成长的业绩在二季度能起来，与我们发掘了一批在医药、TMT、节能环保方面的优质公司有很大关系，这些都是通过自下而上的方法寻找出来的。

　　典型的例子就是一家环保类上市公司。它上市第一天，因为市场环境不佳，还跌破过发行价，但我们经过仔细研究，发现它有40多种危险废弃物的处理专利，此外，通过拆解废旧家电和电子产品，能够实现资源的循环利用，从而实现盈利。这比许多环保企业依靠国家补贴好很多，同时公司的治理结构比较完善，企业家也很有动力做强做大，所以我们就坚定地持有。

　　中国证券报：农银汇理是不是有意识地在一些特色领域里深入与做强？

　　曹剑飞：对，我们公司现在对于环保产业的了解与投资就是比较重视和超前的，我们对相关上市公司中的大部分都做过“一对一”的调研，它们的盈利模式，我们都非常熟悉，而这不是所有基金公司都能做到的。

　　另外在TMT投资上，我们也比较有心得。我们在国际比较方面做得不错，每年都会派投资或研究部的员工去海外考察，回来再做比较研究，好多重仓股就是在这个过程中挖掘出来的，今年以来它们的股价也表现不错。

　　中国证券报：但这些新兴产业、新趋势的公司，目前来看估值是不是太高？

　　曹剑飞：存在这样的问题，但也要区别对待。当公司的成长性和估值不匹配的时候，不要买很多，但要保持关注，接下来总归会有买入的机会。比如有的公司我们了解得比较透彻，看到了它未来三年都有比较好的业务成长空间，那么当股价回调时，就是我们加仓的机会。

　　中国证券报：您选择的股票有不少是中小板和创业板的，会不会觉得风险比较大？

　　曹剑飞：2004年中小板刚设立的时候，大家也有这样的担心，但最后苏宁电器（002024）、双鹭药业（002038）等一些公司还是成长起来了，五、六年时间差不多成长了十倍。创业板也要经历这个过程，大部分股票最后可能就沉沦了，但一些盈利模式较好的、优质的1/10公司就会脱颖而出。

　　主动投资是创造价值的过程

　　中国证券报：今年“黑天鹅”事件比较多，农银汇理好像没撞上过。

　　曹剑飞：其实也有一些投资失败的例子，但总体上我们公司风格还是比较稳健的，一是我们公司股票入库的标准和持续跟踪的要求都比较高；另外，我们虽然也投资成长股和创业板股票，但不是那种听消息、搞概念的冒险，而是确实基于基本面做投资，要求把握业绩增长主线，这就帮助我们规避了一些大的“黑天鹅”事件。

　　中国证券报：您看重的是精选股票，但现在一些基金公司倾向于把被动投资作为未来发展主线。

　　曹剑飞：被动投资的发展有一定的背景，在2008年金融危机之后，市场经常大幅波动，流动性变得非常重要，这导致对市值比较大的股票关注程度提高，要求充分分散组合投资，所以个股的重要性就下降了，这正好就是被动投资、量化投资的强项，所以这几年被动投资比较盛行。但事实上，基于扎实的基本面分析和自下而上精选个股的主动投资有可能为投资者创造额外的价值。

　　目前中国市场有几个特点：第一，这是一个成长加转型的市场，如果你愿意去深度挖掘的话，仍然能够发现很多有价值的股票；第二，我国经济的转型和调整，意味着股市里有很多传统周期性行业是要没落的，它们在指数中的权重也要下降。另一方面，新兴产业处在萌芽状态时，也是参差不齐的，在这样的背景下，主动投资仍有很大的“用武之地”。不要因为优质的股票很难找，就消极地放弃了，因为这样，你就丧失了主动投资创造价值的过程。