提要：任何热门品种的背后，都存在竞局发起者痛苦的蛰伏过程，他们承担了巨大的投资风险和心理压力。当合适的市场环境终于来临时，资本增值的惊险一跃无疑令人兴奋并充满美感。对市场中的其他竞局者而言，想要分享这一阶段的快速波动无疑存在着巨大的投资风险。从财务和行业角度选择具备良好弹性的冷门品种，平静等待所有相关利益群体集中发力的时刻，是一个资本猎手必须反复实践的生存智慧。多年的投资管理实践告诉我们，对于自身投资能力边际的清楚认识和严格的判断标准是专业投资人在市场上获得最终成功的决定性因素。

　　从价格和成交量变化中研究特定品种市场表现背后的参与者持仓结构和交易行为变化是投资时机选择问题的核心。所有定式和规则都不重要，更准确的表述是根本没有绝对规则，关键是对人的行为和心理变化的把握。当你真正透过图表和曲线，看到波动背后的人群，用心感受他们的想法和行为，就已经领会到了技术分析和行为金融的神髓。我们希望站在绝对收益类资产管理者的角度，就市场博弈层面讨论一些对于投资时机选择问题的理解。

　　股票市场是一个信息不完全状况下的多重博弈竞局，每一轮博弈的结果都是社会财富在投资人群中的转移。博弈各方在考虑自身行动的同时会尽可能促使对手采取相反的行为，而此类影响力的载体和手段就是信息，这种信息在很多时候都以知识或者理念的形式存在。在证券市场博弈中遭受损失的群体往往忽略对抗性的存在，而过多的依赖流行理念和表层的知识。

　　市场在上涨方向上的趋势性波动可以理解为一种市场扩张，这种市场扩张的动力是越来越多的人顺应经济和货币环境的基本变化方向建立多方头寸的进程，而市场本身则不断满足这类需求，表现为成交水平的不断放大，同时长线投资者逐步离场及IPO放行节奏加快。这种扩张的极限在于参与者群体的平均仓位接近历史波动区间的上限，或者表述为增量资金净流入期的结束。资金净流入期结束后，由于经济和货币层面的趋势性变动尚未完全转向，市场整体心理状况仍处于较为正面的时期，市场将转入由存量资金主导的区间震荡，表现为量能初步萎缩和板块轮动。这一时期，题材类品种和小市值品种往往较为活跃。随着时间的推移，长线投资者逐步离场和融资需求对存量资金的进一步消解，某一时点上经济和货币背景出现方向性变化，市场心理将出现快速转折。此后，只有快速的价格回落才能找到少量的买盘，每一轮反弹过后的缩量调整都可以使价格创出新低。

　　与此对应，一轮中期下跌推动结构的动力则是市场持筹主体顺应不断紧缩的经济和货币背景快速平仓此前牛市中建立的多头部位，市场参与者的平均仓位水平重新回到历史波动区间的下限意味着上一轮财富再分配过程的尾声。接下来，几乎处于净空状况的市场孕育着新的中期投资机会。价格窄幅波动并且不再创出新低，同时伴随地量成交，意味着新的买盘在缓慢的主动吸纳股票。此时，新的上升循环已经渐行渐近。

　　上面的两段描述基本反映了一轮完整市场周期下竞局各方的行为和心理变动。市场的博弈机制解释了多数参与者牛市中积累的浮盈无法转化为实际收益。政府、投行、实业资本往往是资本市场竞局的发起者和规则的制定者，市场机制和博弈格局决定了利益的最终流向。

　　一定程度上讲，投资时机的选择问题就是对上市公司发展进程的解读问题。上市公司发展的历史是大股东、机构投资者、公司管理层、政府、银行等处于资本食物链不同等级的参与群体之间关于财富创造和分割的博弈过程。对资本结构和公司治理的解读实际上成为寻找上市公司股票投资逻辑的最有效手段之一。资本结构角度讲，当大股东对上市公司的累计投入和银行长期借款构成上市公司的主要资本来源，IPO和再融资手段从其他投资者手中获得的资本额占少数时，二级市场很可能存在投资机会，财务上的分析工具主要是资产/市值比和长期负债/市值比。实际运用中，需要结合其他的价值衡量标准综合考虑。

　　首先，息税前利润代表企业的整体价值，发起人资本和银行信贷等债权类资本在企业价值分割中的位置以及对公司管理层的制约能力高于其他类型的投资人，参与此类企业的二级市场投资人在战略上就与较为强大的利益博弈者站在了同样的方向，现代财务管理理论中关于企业融资时存在的琢食顺序很好的解释了这种投资思想。值得注意的是，A股市场的上市公司构成中相当一部分是国资背景，同时国内的银行业由国资主导，采取上述的公司选择策略也就契合了政府和国资的利益。

　　其次，当行业景气处于上升阶段时，资本结构中债务比率高的企业会表现出更大的权益资本收益弹性。最重要的是，当这部分低资产市值比的公司希望通过国内股票市场进一步筹集实际融资成本（分红）极其低廉的权益类资本时（成熟市场中最昂贵的是权益资本），释放业绩做高股价是尽可能减少持股比率损失的唯一手段，在这一阶段，早期的二级市场投资者将分享由控制力较强的利益博弈者发起的竞局。

　　然而，一旦此类资本故事获得市场认同，公司的股票市值逐渐偏离企业的实际价值创造能力时，高控制力的博弈主体倾向于将股票市场和中小股东作为博弈对手，通过变现股权而非实业经营获得收益。在这一时期，二级市场投资的风险会明显提高。熟悉了上面的模型，也就一定程度上理解了在A股市场中寻找博弈位置的简单思路。

　　很多时候，对人性和中国社会利益层次及制度背景的理解比财务数据更能深入的看清投资机会的本质。上市公司不仅仅是一个独立的经济主体，在纯粹的市场规则和股东利益之上，还存在地方财税来源、就业载体、投融资窗口等等更加根本的利益取向。制造繁荣的动机和资本逐利的本性，联手造就一轮又一轮惊心动魄的资本狂澜，大量的社会财富也就在不同的利益阶层之间完成了再分配进程。一定程度上，投资时机选择的本质和关键思维方式也就是寻找适当的投资时段参与此类再分配进程。

　　任何热门品种的背后，都存在竞局发起者痛苦的蛰伏过程，他们承担了巨大的投资风险和心理压力。当合适的市场环境终于来临时，资本增值的惊险一跃无疑令人兴奋并充满美感。对市场中的其他竞局者而言，想要分享这一阶段的快速波动无疑存在着巨大的投资风险。从财务和行业角度选择具备良好弹性的冷门品种，平静等待所有相关利益群体集中发力的时刻，是一个资本猎手必须反复实践的生存智慧。多年的投资管理实践告诉我们，对于自身投资能力边际的清楚认识和严格的判断标准是专业投资人在市场上获得最终成功的决定性因素。（全景网特约/鹏华基金机构投资部研究员 宋斌）

　　鹏华基金机构投资部研究员宋斌，原上海证券综合研究有限公司研究员、上海铭润财务顾问有限公司市场部经理、太平洋证券公司研究员、玺萌资产控股有限公司高级研究员，现任鹏华基金管理有限公司机构投资部研究员。宋斌先生在证券从业早期有过一段私募运作经历，对技术分析的学习和运用已近十载。