工银瑞信首席经济学家接受财富天下记者专访

　　面对扑朔迷离的2010年市场，“震荡”、“结构性”等众多熟悉的词语再次流行。由于2010年市场的流动性支持可能有所减弱，在“政策退出”预期升温和一系列新的风险因素的交织影响下，震荡仍可能成为2010年的主旋律。那么在此背景下，市场还存在哪些结构性机会呢？投资者又该如何挖掘潜在黑马？工银瑞信基金公司首席经济学家陈超先生接受了财富天下记者熊迟的独家专访。

2010年的中国经济 温和通胀下的高增长

    记者熊迟：目前大部分券商都发布了2010年的投资策略，但是分歧很大。乐观者最高看到了5000点以上，悲观者最高仅有3600点。尽管对于点位的判断更多的是猜测，但是我们更关心的是您作为一个公募基金研究机构的领导者，您对于明年市场的态度？

    陈超：首先我们要放在一个大的经济背景下看这个市场，毕竟资本市场归根到底还是基本面决定的。从基本面来说，这个问题存在两个纬度：一是对经济增长的判断，现在到底是处于一种低速增长还是高速增长的状况；第二个纬度就是判断现在的通货膨胀状态，是一个低通胀或者通缩，还是已经有一个通胀的态势，在明确了这样一个大的经济背景，我们才能说，到底什么样的资产可能在2010年的表现更好。

我们很清楚：2009年我国的宏观经济经历了一个V型的复苏，CPI直到11月份才转正。到了2010年，我们初步判断是中国的经济情景将会出现一个高增长同时温和通胀的态势。在这样的经济大背景下，对照投资时钟，股票无疑是资产配置的最佳资产。

乐观期待2010年股票市场

记者熊迟：那么您得出了怎样的结论？

陈超：我们研究了历史上不同经济周期、经济背景之下，不同的资产类别的表现，发现了一个很有意思的结论，在过去十几年中，当经济处于高增长低通胀或者是高通胀的情况下，股票的收益是最高的！我们用上证指数做过一个测试，基本上上证指数一年的年均收益达到12.5%，以这个收益在这样一个经济情形之下，毫无疑问股票市场的表现肯定是要比其他资产类别要好！所以，我们对整个资本市场的判断，认为在2010年会是一个比较乐观的表现。尽管这只是一个纬度，但这个纬度是决定了整个资本市场表现的根本驱动因素。

A股向下风险有限  向上动力存在

记者熊迟：从目前市场的估值水平来看，股价已经不便宜了。您认为估值能够给市场提供多大的向上动力呢？

陈超：从估值水平的话，我们自己看，到现在为止应该说中国证券市场的估值水平，只是接近历史的平均水平，不算高也不算贵。而这个水平跟周边国家，跟新兴市场比，不管我们是用市盈率，市净率，甚至其他不同的指标来比较，也不算贵。如果我们再考虑到明年工业企业盈利增长，保守估计：这些工业企业的盈利水平可能都在25%以上，乐观的估计甚至30%、35%的都有。这时我们再动态的看估值水平，就更不算贵了。所以，这也就是说从基本面、估值水平这两个最重要的角度来看，明年的市场毫无疑问，向下的风险非常有限，而向上的动力是存在的，所以我对2010年的资本市场是比较乐观。

有信心 资金面不是问题

记者熊迟：现在市场比较有争议的一个就是资金面的问题，您觉得明年市场的资金面压力大吗？

陈超：对于资金面问题，大家在谈的时候更多是从需求角度来看，而从这个角度来谈的话，你会发现很多人有完全相反的答案。有人测算说资本市场明年的融资压力非常大，那他们怎么测算呢，他们考虑了IPO，考虑了大小非解禁，考虑了创业板，甚至考虑了股指期货，种种东西加总起来说不行，融资规模太大了，但是我们需要看到的是，如果在大家有信心，在基本面、估值都支持的情况下，你的融资需求，是能够把这种资金从现在的存款市场或者其它市场给搬过来的。我们目前的储蓄水平非常高，有这么大的储蓄作为后盾，如果大家对市场有信心，资金的问题，不是一个特别大的难题。

我们再看流动性。现在比较一致的看法，新增贷款明年可能是7.5万亿，我个人还要更乐观，我觉得7.5万亿的规模可能很难挡得住，也许会达到8万亿的新增贷款规模的水平。而另外一个很重要的驱动力，就是外汇占款的增加。

我们知道人民币升值预期在贸易顺差里可能明年比今年表现好，在加息预期种种因素驱动之下，明年外汇占款导致中央银行被迫的货币投放规模，对流动性贡献是非常可观的。而这一块有人也许会质疑，中央银行它虽然为了收回这些外汇占款，它要投放大量的基础货币，但一方面它又通过公开市场发行了央票，又收回了这些流动性，但其实这些问题，我只回答了一部分，它可能部分收回，因为你说企业要结汇，这一轮难不住，而在第二轮的货币创造过程当中，由于我们自己做了很多实证，央行的这种外汇占款的冲销力度，无论是在力度和节奏上，都有一定的滞后和不足，所以由于外汇占款的被动增加导致了流动性，也是明年很重要的流动性因素。

从这个角度来看，一个结论，资金面，我认为问题不会特别大，唯一的不确定，就是市场情绪、动量等，这些受很多因素影响，我觉得是来自于大家对政策层面的担忧，特别是因为近期的市场波动，使得大家对这一块争议比较大。

    重点布局三大投资主题

    记者熊迟：您对2010年投资策略的分析，将围绕哪些投资主线，重点布局哪些行业？

陈超：我提几个可能重要的投资主题。第一，基于高增长、高通胀的大背景，我们对不同行业的表现，在中国证券市场上也做了一个实证研究。我们发现在这样的市场，一些周期性的板块表现是不错的，像资源、能源方面的，我觉得是值得关注的；第二，由于我们的政策刺激，在内需方面为主的一些板块，我认为明年还是会延续较好的增长态势；第三，一些比较分散的投资主题，当然也是跟我们的宏观政策密切相关的，比如区域振兴计划所带来的区域投资方面的一些机会，再比如低碳经济方面。中国提出在2020年单位GDP减排40%到45%的目标，由此带来的行业投资机会，我觉得也是非常多的。

但是在投资这两块的时候，我觉得其实更需要一种自下而上的选择角度。因为你一定要注意，尽管有个概念在这儿，但就好像区域振兴，有的它可能只是落在纸面上的一种规划，而有的是实实在在有配套的资金、配套的项目在那个地方，所以更需要我们自下而上的挖掘一些好的公司，好的板块。

    新背景下的黑马行业——林业投资

记者熊迟：除此之外，有没有哪些行业会成为来年的黑马呢？

陈超：我觉得可能值得期待的、也是我个人比较感兴趣的，就是所谓林地的投资。

我为什么忽然提到这个，其实在上市公司里面，林地投资并不是很大的板块，但是我们知道在另类资产投资里面，这是一个非常大的很特殊的资产。我们知道像耶鲁大学、哈佛大学投这种林业都投得非常成功，为什么？因为林业是一种很特殊的资产，价格高的时候，你把树砍了卖了，价格低的时候，你不卖放在那儿，它还自己不断的增长给你增值，所以它是另类资产中非常特殊的一类。

记者熊迟：既然好，为什么以前没有太多的关注呢？

陈超：在中国过去大家不提，因为你要注意到，实际在今年大概也就10月份的时候，中国在林权改革方面才真正开始，也就是说林业的流通权这一块问题解决了，而且在11月份还专门成立了林权交易所。也就是说，这一块资产它慢慢具有流动性了，而且林权改革使得林业变成一个可交易的资产了，所以在这个时点上，我们再来谈就非常具有现实意义了。

此外，中国在哥本哈根会议的时候，提出节能减排这个目标后，通过减少森林砍伐，或者植树造林所带来的收入是很可观的，而将来的林业企业可以通过这种碳交易实现现金流的收入，所以在无形当中又多了一块盈利的现金流；同时，因为节能减排要减少森林的砍伐，所以整个木材价格上涨应该说是一个大概率的事件。包括最近我注意到，整个国际市场上的纸浆价格，库存已经非常短缺，价格现在上涨也比较厉害，所以种种因素，都让我觉得对林地的投资，或者说林业主题的投资是比较好的，无论是在公募市场上，还是私募股权投资基金，我觉得都是一个很好的主题。当然，需要特别指出的是，公开市场上，投资林业板块公司股票可能更多受制于公司管理能力、经营水平等等，未必能取得私募市场上更为持续稳定的投资收益。而且，即使作为一大投资主题，林业投资更多地是一种长期发展趋势，与私募市场投资者比较，公开市场的投资者可能不见得“立竿见影”获得太多的超额收益。

    银行业随GDP增长看好

    记者熊迟：您如何看待银行股的投资机会呢？

陈超：对于银行这个板块，从整体估值水平来说现在是比较低的，而从银行业整个增长来说，银行是和整个GDP的增长相关度最高的行业，如果我们对整个增长GDP看好的话，没有理由不相信银行会有比较好的增长水平；再一个角度，中国的银行目前利差水平相对比较低，我们无论是跟转轨国家相比，还是亚洲的一些国家相比，这个利差水平都是比较低的，所以明年如果下半年利率出现调整，各种利差稍微扩大的话，都可能是一个新的机会。如果再考虑到银行业本身的中间业务，表外业务，其实它是一个加速发展的态势，随着大家收入水平提高，很多表外业务、中间业务的发展应该是爆炸式的增长。我觉得银行业明年应该会有不  错的表现。但由于银行板块整体市值规模过大，股价很难有类似中小盘股票的爆发式表现。

地产业警惕宏观调控 看好后市

记者熊迟：银行与地产一直都是相伴相随的。近期市场，地产股由于政策调控出现了持续调整，那么您如何看待地产股接下来的投资机会呢？

陈超：地产也是现在分歧很大的行业，但是对房地产市场总体来看，我还是比较乐观的。今年房价的过快上涨，我觉得根本原因还是在于供求的矛盾。我们看到，今年上半年大家都比较悲观，所以房屋开工、建筑数量非常少，另外一个方面，像上半年中央提出要投1600多亿，用来建保障性住房，但是我所看到的到10月底的数字，大概也就投出去400多亿，也就完成了30%都不到，这也就是说，供给出现了问题，新房数量也不够，保障性住房也不够，这种对住房的需求是刚性的，所以使得房价过快上涨。

但是这一轮的调控是非常有必要的，它会使得整个涨幅，尤其一线城市的涨幅会趋缓，甚至有下降，但是在明年，整个房地产的投资肯定是稳定增长，因为今年房地产商有了资金，有了土地，拿了这么多地，明年正好是要进行投资的。另外，对于整个房地产价格，明年调控之后慢慢还是会稳中有升，我还是比较乐观。（财富天下记者：熊迟 凌寒）

陈超简介：

    工银瑞信基金首席经济学家，同时协管研究部工作。

    毕业于英国牛津大学萨伊德商学院，获金融工程硕士学位；中国人民银行研究生部金融学博士学位；还曾担任德国柏林经济学院“高级宏观经济学与货币政策研究”项目学者。在过去的几年间，取得了多项学术成果，并参加多项国家级课题研究。

    在加入工银瑞信基金之前，2007年至2009年，陈超曾任职于中国投资有限责任公司，担任资产配置与战略研究部高级经理。此前，2004年至2007年，任职于中央汇金公司，担任研究与法律部副主任；2000年至2004年，先后任职于中国人民银行研究局、金融稳定局。