IPO暂停，成就了一场借壳上市的盛宴。

　　10月23日晚间，已停牌超过一个半月的梅花伞（002174.SZ）发布公告，公司拟出售全部资产及负债，并以发行股份方式收购上海游族信息技术有限公司（以下简称“上海游族”）100%股权。

　　这只是近期A股借壳热潮中的一隅。各类上市公司争先停牌，之后携各色借壳方案粉墨登场。借壳的企业概念纷呈、市值日益趋大，渐渐成为资本市场的热点现象。

　　促成这场“狂欢”的，一方面是借壳上市超过并购重组3倍的高收益，另一方面，是隐藏在背后的众多PE幕后推手。为了争取实现退出，PE机构们甚至主动帮助壳公司与拟上市公司接洽，促进借壳成行。

　　在今年进行的约20个并购交易中，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。它们正通过推动被投企业借壳的方式实现退出，这样的账面收益大大超过了产业并购退出的收益。

　　不过，许多PE机构近期发现，借壳之路变得日益艰难。对于借壳上市企业而言，一个壳费达到4亿元，除了显性的交易成本之外，更有无法拿上台面的灰色成本。

　　纠结的退出选择

　　对所投公司退出的期盼已经让众多PE机构愁白了头。

　　A公司是文化行业里的一家知名企业，2009年接受了多家PE机构的投资，而在奔向资本市场的努力中并不顺利。该公司曾计划在2012年时申报中小板上市，但此后遭遇到了保荐机构的更迭和上市地点的变化，IPO上市之路被迫做出了调整，在去年上半年从证监会撤回IPO申报材料。但彼时做这个决定时未曾预料到的是，撤下了IPO材料也为今日上市的困难埋下了障碍，尤其是让其背后的数家PE们感觉到了退出的压力。

　　PE机构的进入已接近三年时间，其希望能够在项目退出方面有更明确的预期。因此，它们开始向公司施加压力，一直要求对方提供一个更确定的时间表。

　　摆在A公司投资者面前的则有更多现实的苦恼：此前苦苦等待的IPO迟迟不开闸，若坚持要求企业IPO，变数依旧较大，尽管有多家影视娱乐行业的公司成功实现了IPO，但是影视行业IPO依旧存在诸多现实障碍和雷区，比如很多影视剧的拍摄过程中财务核算不规范等问题。“现在如果等着IPO重新报材料的话，估计上市最快也得2015年了，退出时间也不好预计，时间周期超过了预期。”该公司一投资人表示。

　　而与此同时，让A公司感到更加紧迫的是，同行业的竞争对手们也充分利用起了资本市场的力量，尤其是之前上市的同业公司发展得如火如荼，通过资本手段大肆扩张，而这让A公司及其投资人担忧：长此以往，A公司与这些公司的差距将会越来越大。

　　于是，在和券商机构商议后，A公司也决定将重心转向借壳上市方向，尝试通过借壳上市的可能。

　　PE机构也开始纠结起来。实际上，按照PE机构与该公司当时签订的协议约定，这些PE机构有权要求该公司在明年3月份之前按照年复利10%回购其股份，这样的回报并不算高，按照这样的比例回购PE机构并不甘心，而借壳之事尚变数重重。然而，在几经犹豫之后，这些PE机构们还是不约而同地决定将宝押在借壳一事上。

　　借壳的诱惑

　　由于IPO停滞不前，今年资本市场中已经掀起了一股借壳上市热，这和并购重组一道成为了资本市场中的热点概念。除了借壳案例此起彼伏，借壳企业的市值也日趋扩大。如上海游族全部股权评估值为38.67亿元，此前不久已披露的另一个借壳案例中，信威通信集团拟借壳中创信测登陆A股，并配套融资40亿元，中创信测拟购买标的信威通信的预估值高达268.88亿元，创下了借壳交易的纪录。

　　在诸多借壳交易背后，一个鲜明的特征是，PE股东在幕后成为了一个重要的推手。根据投中集团统计，在2013年初至今的近20起借壳交易中(包括进行中交易以及完成交易)，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。

　　投中研究院此前发布报告认为，众多企业IPO未果寻求捷径成为借壳交易风行的主要原因。迫于对赌协议压力以及VC/PE机构缩短退出进程成为助推借壳上市的另一驱动力。

　　自2012年11月浙江世宝登陆中小板IPO至今，A股市场IPO窗口持续关闭已接近1年时间，截至10月17日，沪深两市终止审查的公司已经达到278家，沪深两市IPO在审企业为754家。这些企业一直有着强烈的上市需求，尤其是投资于其中的巨额PE资金一直在苦苦等待着重新流动的时刻，而在遇到IPO受阻后往往开始寻求其它方式，借壳上市成为其较好的渠道之一。

　　2013年初至今，借壳交易宣布数量骤增至13起，与2012年全年宣布案例基本持平，凸显出今年以来的借壳交易活跃度骤升的态势。

　　一家PE机构投资人则坦言，借壳的回报要好于一般的并购重组，二级市场现在对借壳概念非常看好，借壳上市后公司股价大涨，比如其投资的一个项目，此前谈的并购退出回报大概50%，但是此后通过借壳方式上市后，从当前价格来看回报至少要比并购多出数倍。

　　宏源证券并购部负责人洪涛就坦言，很多机构投资人还对被投企业选择的退出首选IPO，其次借壳，最后才是产业并购。在目前一二级市场仍然存在巨大价差的情况下，对于一个非上市公司而言，选择IPO、借壳和产业并购差别非常大。

　　他举例称：一个公司净利润1亿元，股本也是1亿，按照收益现实法和成本估值法估值10亿，但是按照IPO方式的发行市盈率计算，原股份（不算募集资金股份）估值30亿，上市后按照传统股价翻倍，总市值将达到60亿；在借壳上市中目前评估值10亿，虽然只能以10亿卖给壳公司，实际上是反向并购收壳，但注入资产后壳公司市盈率有一个权益损失，摊下来市盈率其实比原本的标的资产10亿作价市盈率要高一些，但仍然要低于同行业的二级市场的股价。因为同板块的市场法估值比价效应，而壳公司股价大涨，重组完成后上市公司发生质的飞跃，二级市场溢价可能10亿元估值变成了30亿元。