核心观点：此次新股发行体制改革在促进新股发行价格合理回归、稳定新股二级市场价格走势方面，做出了诸多切实的努力。虽然在承销商自主配售机制下，新股网下配售原则的制定尚存在不确定性，但鉴于此次改革将新股发行价格的合理程度与多方利益进行了更紧密的关联，本轮新股发行重启后，新股价格有望进一步向合理化回归，新股上市后价格走势也有望较以往更为平稳一些，从而，相比此前，投资新股的平均收益水平有望得以提升。

　　与此对应的是，较本轮IPO暂停之前而言，在本轮新股发行重启后，参与打新的基金有可能从打新中获得更良好的收益，打新产品的投资价值有望得到提高，国泰淘新灵活配置这类重点挖掘新股投资价值的基金值得积极关注。

　　一、新股抑价发行普遍，上市首日收益率较高

　　自2005年1月1日，A股市场采取询价制的新股定价机制以来，已有1160只股票登陆A股市场。这1160只股票上市首日收益率平均达到60.52%，抑价发行的股票数量1015只，占比87.50%，1只股票平价发行，占比0.09%，144只股票破发，占比12.41%。可见，抑价发行是A股市场新股发行的一种非常常见的现象，并且，新股上市首日收益率水平总体较高。（注：抑价发行是指新股上市首日收盘价高于新股首发价格的现象。）

　　二、新股普遍抑价发行与新股破发率抬升的原因

　　如前所述，2005年1月1日以来，A股市场抑价发行的股票占比87.50%，新股上市首日普遍获得正收益，新股上市首日的平均收益率高达60.52%。造成大量新股抑价发行的原因主要有四个方面：一是新股定价机制，二是新股稀缺性，三是炒新的投资者心理，四是市场行情的优劣。

　　定价机制的问题，我们在下文会做进一步阐述。新股稀缺性可以从新股的中签率得到很好的反映：2005年至2009年，每年的平均新股发行数量仅有75.6只，2010年之后新股发行数量开始明显增多，2010年发行新股347只，2011年、2012年新股发行量分别为281只、154只，从新股中签率上看，2005年至今的网下平均中签率为6.16%，2006年至今（2005年数据暂缺）的网上平均中签率仅有1.19%，并且，在新股数量陡增的2010年之前，网上、网下平均中签率更分别低至0.38%、1.15%。可见，新股严重的求大于供的供给关系，是造成新股上市首日普遍收涨的主要原因之一。再者，新股抑价发行在全球股市中是一个普遍存在的现象，这和投资者偏好炒新的心理有着必然的关系。在A股市场，由于资本市场发展时间较短，市场制度与投资者的投资理念都有很多不成熟之处，投资者炒新的心理更为严重。此外，市场行情对新股上市首日的表现有比较明显的影响：市场趋势走好容易推升新股上市首日收益水平，市场趋势走弱时则容易拖累新股上市首日的表现。

　　根据相关数据可以看到，总体来讲，A股市场的新股抑价发行率高，但是，自2009年以来，打新股的上市首日平均收益率水平开始下台阶，2010年开始，新股破发率逐步抬升。2009年，新股上市首日平均收益率从2008年的115.82%下降至74.15%，到2012年，该收益率已经降至26.71%；2010年，新股破发率从2005年以来的零破发提升至7.49%，到2012年，新股破发率已达26.62%。这一现象与2009年6月启动的询价制度改革有着密切的关系。2009年6月的询价制度改革改变了网下打新机构的报价策略，从而导致新股上市后的二级市场收益水平发生了较大变化：

　　2009年6月询价制度改革之前，网下打新机构的累计投标询价受自身初步询价阶段的报价约束小，因此，机构在初步询价阶段往往通过低报价来压低新股发行价格区间，进入累计投标询价阶段时，则在发行价格区间的上限区域报价以尽量提高中签率。在这种定价机制下，新股首发价格易被人为压低，从而打开了新股的二级市场收益空间。而2009年6月询价制度改革之后，要求网下打新机构在初步询价阶段与累计投标询价阶段的报价必须具有逻辑一致性，杜绝高报不买、高报少买等行为，并且不允许网上网下同时申购新股，网下打新机构只好在初步询价阶段给出较高的报价以争取获配，由此，新股的发行价格与市盈率被人为抬高，新股市盈率高出同行业市盈率水平的情况涌现。2005年1月至2009年5月，新股的平均首发市盈率为27.09倍，首发日时同行业（证监会行业分类）市盈率均值为43.02倍，而2009年6月以来，新股的平均首发市盈率达49.43倍，首发日同行业（证监会行业分类）市盈率均值为39.51倍；2009年6月以来发行上市的881只新股中，市盈率超过80倍的新股达68只，占比7.72%，市盈率超过100倍的新股达到18只，占比2.04%，其中，创业板新股更是畸高市盈率的重要推手之一。高市盈率、高发行价成为2009年6月以来新股上市首日收益水平显著下降、新股破发率逐步抬升的主要原因。此外，2010年至2012年这段时间，新股数量猛增削弱了新股的稀缺性，并且，同期市场总体表现较疲弱，也推动了新股上市首日收益水平的下降与破发率的增加。

　　2012年4月28日第三次新股发行体制改革启动，规定对新股发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的情况将进行监管，并解除了网下配售股份的三个月锁定期。在行政化监管规则下，2012年4月28日起进入询价阶段的新股的市盈率明显下降，市盈率已与同行业上市公司平均市盈率水平接近，新股上市首日的平均收益率为27.96%，保持平稳，但新股破发率进一步上升至32.47%。破发率的进一步上升主要是网下申购锁定期撤消后新股流动性大大增加，推动新股价格回归所导致。

　　三、第四次新股发行体制改革力推新股发行价格合理回归

　　A股市场23年历程中，新股发行先后经历审批制、核准制和询价制。自2005年进入询价制阶段以来，在 “公开、公平、公正”原则和“增强市场化”宗旨的指导下，新股发行体制前后已经历四次改革。2009年6月至本次新股发行体制改革之前，新股发行价格通过初步询价制与累计投标询价制来确定，网下打新机构申购价的高低决定了其是否具有获配资格，并且，网下打新机构的申购价必须与其初步询价阶段的报价保持逻辑一致性。在这个机制下，为了获得新股份额，网下打新机构存在报高价的动力，这成为新发价格较高的主要成因之一。

　　2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，询价制下的第四次新股发行制度改革落地。此次《意见》在加强市场化机制、抑制高发行价、提高信批质量、强化违规惩处等方面，做了积极有力的改革。

　　从新股定价机制与新股二级市场价格稳定机制角度看，根据该《意见》：发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员所持有的股票在锁定期满两年内减持的，其减持价格不低于发行价，公司上市后6个月内如公司股票持续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月；网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格，被剔除的申购份额不得参与网下配售，新股发行价格由发行人与承销商自行协定，并且承销商可自主选择投资者进行配售；网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售；发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等；进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束；并且，该《意见》还对发行方、承销方、保荐人、会计师事务所、律所等相关责任主体提供不实信息的行为，提出回购已发行新股、赔偿投资者、惩戒等惩处规定。

　　可以看出，第四次新股发行体制改革在促进新股发行价格合理回归、稳定新股二级市场价格走势方面，做出了很多努力：

　　一是，此次改革将新股发行价格与发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员的减持利益绑定，力促新股发行价格向企业真实价值回归。二是，此次改革将采取剔除部分最高报价与对应的申购量的定价制度，一方面将推进新股发行价格确定过程的合理化，一方面也将有力打击机构报高价的动力。三是，此次改革引入承销商自主配售机制，规定主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。在自承销商自主配售机制下，网下打新机构是否获得配售，将不再完全依赖报价的高低，有助于减小机构报高价以争取获配的动力，另一方面，承销商为了培育机构客户，也会开始更多地兼顾发行人募资与网下打新机构获利之间的利益关系，从而促进新股发行价格的合理化。虽然目前，市场对国内实行承销商自主配售机制能否切实遵循“公开、公平、公正”三公原则存有疑虑，但这一机制在促进新股发行价格合理化的作用仍然值得期待。四是，此次改革维护了公募基金、社保基金的主体配售地位，旨在提高新股报价、定价的合理性。五是，此次改革要求发行方建立股价低于每股净资产时的公司股价稳定预案机制，以达到稳定新股二级市场价格走势的目的。六是，此次改革提出，证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束，力求改善上市首日收益率过高导致新股二级市场后市表现被过分透支的情况，从而起到稳定新股上市后价格走势的作用。七是，此次改革强化了对承销商、保荐机构等相关责任主题提交不实信息、材料的惩罚力度，力清虚假不实信息对新股估值、发行价、二级市场价格的误导与扭曲。

　　四、第四次新股发行体制改革有望提升打新产品投资价值

　　从上文的分析可以看到，此次新股发行体制改革在促进新股发行价格合理回归、稳定新股二级市场价格走势方面，做出了诸多切实的努力。虽然在承销商自主配售机制下，新股网下配售原则的制定尚存在不确定性，但鉴于此次改革将新股发行价格的合理程度与多方利益进行了更紧密的关联，本轮新股发行重启后，新股价格有望进一步向合理化回归，新股上市后价格走势也有望较以往更为平稳一些，从而，相比此前，投资新股的平均收益水平有望得以提升。

   与此对应的是，较本轮IPO暂停之前而言，在本轮新股发行重启后，参与打新的基金有可能从打新中获得更良好的收益，打新产品的投资价值有望得到提高，国泰淘新灵活配置这类重点挖掘新股投资价值的基金值得积极关注。

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