封闭式基金是中国基金业迈出的第一步，也是基金史上重要的一步。

　　文/曾令华

　　当前随着开放式基金的发展，封基日渐式微，不过如果从投资效果来看，封闭式基金却显示出一些较好的特征。

　　长跑中封基显出优势

　　由于折价率的出现，封闭式基金的含金量十足。我们以2005年1月1日开始，封闭式基金、开放式基金以及上证指数来进行对比。截至4月25日，深证基金指数（成份是深交所上市封闭式基金）上涨520%，中证股票型基金指数（成份是开放式基金）上涨260%，而沪深300指数上涨151%，封闭式基金的涨幅是指数的3倍多，是开基的2倍。　　

　　封闭基金净值大幅超越指数应该由以下几个方面构成。其一，从长期来看基金表现超越市场的概率大；其二，分红复权的效应；其三，折价率逐步收敛带来的价格上涨。

　　在净值增长方面，无论是开放基金还是封闭式主动管理型基金都显示出战胜市场的主动管理能力。从仍处于存续期的22只封闭式基金来看，在2005年1月1日至2013年4月25日间，其净值平均增长率是251%，与开放股票型基金的表现相当，均大幅超越市场。

　　分红因素也带来了正效用。按照基金法规定，基金可分配利润的90%都要分掉。理论上分红后折价率会瞬时扩大，而基金的其它条件并未变化，就会存在填权效应，形成超额收益。近几年，封闭式基金分红行情提前，分红后折价率不缩小反而扩大，原因就是之前行情已经透支，但放长一点来看，在存在折价率的情况下，分红机制贡献了一部分超额收益。其次是封闭式基金折价率缩小，随着封闭式基金临近到期日，其折价率会呈现收敛走势，带来一定的超额收益。

　　从折价率角度来看，投资封闭式基金，时间就成了你的朋友。当净值增长再配合折价率缩小时，封闭式基金的价格就会呈现乘数效现，呈现成倍的增长。按照上面的情形，假如净值增长一倍，价格的增长将在2.5倍左右。而封闭式基金在下跌时期，由于股票的仓位不能超过8成，在净值的下跌幅度上会小于指数，即使加上折价率扩大的因素，也很难超过指数，这就形成了封闭式基金独特的涨时超涨，跌时反而较小的情形。

　　老封基最后的盛筵

　　2007年封闭式基金迎来转开放的一个小高潮，2014年是另一个小高潮，在22只传统封基中，有13只在2014年集中到期，封基投资价值还是十分吸引人的。

　　目前来看，2013年的分红行情是没了。基金2012年年报中公布的可供分配利润均是负值，分红的可能比较小。但从历史的情况来看，封闭式基金到期前均会做净值归一的分红，从这个角度来看，单位净值在1元以上的封基，相对价值是比较大的。从现在的年平均折价率来看，不少仍维持在高位，扣除掉2013年到期即将到期的基金后，平均折价率达到7.57%，而2014年到期的封基中，有不少产品的年化折价率甚至达到9%左右，如基金同益、基金同盛。

　　现存传统封基基本情况

　　证券简称 基金到期日 单位净值 折价率（%） 2012可供分配份额利润 剩余存续期（年） 年平均折价（%）

　　基金鸿阳2016-12-09 0.7155 -21.4535 -0.3248 3.6694 -5.85

　　基金银丰2017-08-14 0.8890 -23.8470 -0.2123 4.3583 -5.47

　　基金同益 2014-04-08 0.9356 -8.9354 -0.1884 0.9583 -9.32

　　基金普丰2014-07-14 0.8601 -10.7081 -0.1828 1.2278 -8.72

　　基金裕阳2013-07-25 0.8795 -4.6049 -0.1826 0.2444 -18.84

　　基金天元2014-08-25 0.8935 -11.0241 -0.1731 1.3444 -8.20

　　基金景宏2014-05-05 0.8946 -10.1274 -0.1547 1.0333 -9.80

　　基金科瑞2017-03-12 1.0002 -20.3159 -0.1493 3.9278 -5.17

　　基金丰和2017-03-22 1.0059 -19.5745 -0.1436 3.9556 -4.95

　　基金久嘉2017-07-05 0.8681 -21.4376 -0.1381 4.2472 -5.05

　　基金安信2013-06-22 1.0302 -6.2318 -0.1223 0.1528 -40.79

　　基金泰和2014-04-07 1.1018 -5.7905 -0.1142 0.9556 -6.06

　　基金普惠2014-01-06 0.9644 -7.7146 -0.1101 0.7028 -10.98

　　基金汉兴2014-12-30 0.9901 -13.5441 -0.0982 1.6972 -7.98

　　基金金鑫2014-10-20 1.2009 -10.4005 -0.0822 1.5000 -6.93

　　基金通乾2016-08-28 1.0754 -19.5648 -0.0755 3.3833 -5.78

　　基金兴和2014-07-13 0.9605 -10.5674 -0.0706 1.2250 -8.63

　　基金景福2014-12-30 0.9886 -14.3233 -0.0641 1.6972 -8.44

　　基金安顺2014-06-14 1.0896 -9.3245 -0.0367 1.1444 -8.15

　　基金同盛 2014-11-05 1.0588 -13.3925 -0.0364 1.5444 -8.67

　　基金裕隆2014-06-14 0.9597 -11.0139 -0.0261 1.1444 -9.62

　　基金汉盛2014-05-09 1.1943 -9.9054 0.0416 1.0444 -9.48

　　在传统封基陆续到期后，封闭式股基在未来将可能消失，造成这个问题的直接原因是封闭式股基折价率较大，难以交出第一棒，根本原因则是股基的收益预期不明确，因此对流动性的补偿会比较大。作为理性的投资者，认购后就大幅折价，显然是难以接受的，所以投资者宁愿在二级市场上购买，不过如果没有第一批认购者，又哪会有二级市场上的交易份额呢？

　　封闭式债基--未来的方向

　　从国外的情况来看，封闭式基金中债基占据了主流。原因在于债基天然会适合封闭运作这种方式，一方面，债基封闭后适合加大杠杆，提高收益；另一方面，债基的收益波动性少，收益确定性高，这也使得它的折价率会小，这样在发行时遇到的阻力会比较小。2012年开始，封闭式债基发行逐渐增多。

　　封闭式债券基本情况

　　证券简称 基金到期日 折价率（%） 债券占净值比 基金成立日 2012年至目前增长率

　　富国新天锋 -- 1.2573 151.31 2012-05-07 --

　　汇添富季季红 -- -1.9342 165.86 2012-07-26 --

　　银华信用债券 2013-06-29 -0.0939 148.73 2010-06-29 14.21%

　　华富强化回报 2013-09-08 -0.2896 95.54 2010-09-08 11.50%

　　信诚增强收益 2013-09-29 -0.3846 147.00 2010-09-29 13.69%

　　易方达岁丰添利 2013-11-09 -0.8893 136.27 2010-11-09 12.93%

　　鹏华丰润 2013-12-02 -0.7597 147.15 2010-12-02 11.57%

　　交银信用添利 2014-01-27 -0.3774 161.20 2011-01-27 16.81%

　　工银瑞信四季收益 2014-02-10 0.2874 159.58 2011-02-10 19.12%

　　融通四季添利 2014-03-01 -0.1959 123.66 2012-03-01 --

　　国投瑞银双债增利A 2014-03-29 -0.4776 147.37 2011-03-29 16.94%

　　建信信用增强 2014-06-16 -0.1887 111.20 2011-06-16 13.69%

　　广发聚利 2014-08-05 0.0901 260.24 2011-08-05 20.40%

　　华泰柏瑞信用增利 2014-09-22 -1.3619 175.53 2011-09-22 4.18%

　　中银信用增利 2015-03-12 0.0000 178.78 2012-03-12 --

　　招商信用添利 2015-06-25 -0.5792 157.98 2010-06-25 19.90%

　　在经历2012年小牛市之后，封闭式债基净值增长令人艳羡，业绩好的接近20%，业绩差的也有5%左右。由于债券的特性，封闭式债基的收益实际上确定性比较高。例如一个封闭式债基持有3年期AAA债，收益率4.34%计算，150%的杆杠，3%的回购成本，那么封闭式债基的收益5%左右的收益，再减去0.8%的管理加托管费用，那么其年收益就在4.2%左右。当然这只是最保守的算法，假如基金经理能发挥一些主动管理能力，其收益率应该还可以大幅提高，而当前债基在实际运行中也确实体现了这个特征。因此对于低风险投资者来说，封闭式债基是非常好的投资标的。

　　插排：近几年，封闭式基金分红行情提前，分红后折价率不缩小反而扩大，原因就是之前行情已经透支，但放长一点来看，在存在折价率的情况下，分红机制贡献了一部分超额收益。