| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2012年07月23日 08:41 |
作者： |
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2011年四季度的“股债双杀”行情令许多投资者大惑不解。不少个股估值已经很低，却仍在下跌。通常股市与债市的走势负相关，但是这次债市却与股市一起暴跌不止。所有的策略仿佛都失去了作用。这使我们不得不反思过去行业内注重个股选择，强调阿尔法的投资策略。
当经济整体处于下行阶段时，阿尔法带来的贡献很容易被贝塔的负贡献抹杀。因此，不可因为对于阿尔法的执著而偏废了整体经济的研究。自上而下的经济分析应该成为策略性资产配置的起点。
如何将经济分析与资产配置相结合？美林“投资时钟”是一种值得借鉴的工具。美林“投资时钟”是一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期四个阶段联系起来的方法。根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段――衰退、复苏、过热和滞胀，将经济周期循环往复闭环形式。
衰退阶段：GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益（ROA）下降，失业率处于高位。中央银行为了增加就业，促使经济返回到可持续增长路径上而采用宽松的货币政策，最常见的方式是降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。
复苏阶段：宽松的货币政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，此时通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行为了保持来之不易的经济复苏和就业率的改善仍将保持宽松的货币政策，此阶段是股权投资者的“黄金时期”。
过热阶段：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀开始上升。央行为了降低通胀，开始提高利率，进入加息周期，货币政策开始从宽松进入中性，甚至接近从紧，意图驱使经济返回到可持续增长路径上，此阶段大宗商品是最佳的资产选择。
滞胀阶段：GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕，紧缩的货币政策又导致了债券的熊市，出现股债双杀。此阶段现金是最好的资产选择。
不过在中国市场要应用这种工具，则需结合中国的经济实际，比如以产出缺口度量增长复苏与衰退的方式很难实际运用于中国经济周期的解释与定义中。经过仔细研究与验证，我们发现，若以就业率代替产出缺口作为衡量增长复苏与衰退的指标，我们改良版的“投资时钟”在中国经济周期中也能够走得非常准确。
从2008年下半年至2011年末，中国的经济绕着投资时钟走完了一圈，从衰退、复苏，到过热、滞涨。在不同阶段，对应的债市、股市、大宗商品与现金（即银行理财产品）各产品也次第出现繁荣时期。
那么未来――时钟将走向几点？
进入2012年，CPI有所回落，过去的几个月都低于4%的调控目标。与此同时，GDP增速也开始下降。以传统的经济周期划分方式定义，正处于衰退期。2012年，“调结构”依然是政府工作的重点，也是民心所向，但是这个过程中会出现“结构性失业”的现象。当“结构性失业”导致失业率升高时，投资时钟也将走进了“衰退期”的后期。
以此“时钟”推演，如果今年下半年就业情况出现恶化，同时通胀水平能够保持低位，则央行必将加大宽松货币政策的力度，中国经济下行趋势将结束，届时，股市的短暂繁荣也可以预期。
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